（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 中國(guó)內(nèi)部控制研究中心 遼寧大連116025）

給投資者一個(gè)真實(shí)的上市公司，給市場(chǎng)一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，一直是新股發(fā)行制度被寄予的期望。從成熟市場(chǎng)的規(guī)律看，新股發(fā)行為市場(chǎng)輸送了“新鮮血液”，促進(jìn)市場(chǎng)活躍，為投資者提供了更多分享優(yōu)質(zhì)公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，是資本市場(chǎng)資源配置功能有效發(fā)揮的重要途徑之一。然而，有些公司為了上市而試圖掩蓋問(wèn)題、粉飾業(yè)績(jī)，新股發(fā)行頻現(xiàn)“三高”，如此就會(huì)嚴(yán)重影響發(fā)行秩序和資本市場(chǎng)質(zhì)量，更會(huì)侵害投資者的利益。誰(shuí)會(huì)在新股發(fā)行的環(huán)節(jié)中保護(hù)投資者，本文試在天能科技新股發(fā)行的案例中尋找答案。

一、天能科技被終止新股發(fā)行的始末

山西天能科技股份有限公司成立于2006年，是一家集科研、開(kāi)發(fā)、制造和銷(xiāo)售為一體的大型太陽(yáng)能光伏高新技術(shù)企業(yè)，專業(yè)從事半導(dǎo)體材料、單晶硅制造、單晶硅切割、太陽(yáng)能光伏電池、組件，以及太陽(yáng)能照明、太陽(yáng)能電站等應(yīng)用領(lǐng)域的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及安裝服務(wù)。2012年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布晚間公告，稱發(fā)審委將審核山西天能科技股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)。天能科技的首發(fā)申請(qǐng)是擬發(fā)行3 700萬(wàn)股，發(fā)行后總股本1.48億股，擬于深交所上市。募集資金主要投向：山西省晶都太陽(yáng)能電力“年產(chǎn)50MW太陽(yáng)能單晶硅片及電池片項(xiàng)目”，募集資金投入22 286萬(wàn)元；山西省光伏材料與器件工程技術(shù)研究中心，募集資金投入6 014萬(wàn)元。兩項(xiàng)目募集資金投入共計(jì)28 300萬(wàn)元。

天能科技的首發(fā)申請(qǐng)，恰逢證監(jiān)會(huì)發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整預(yù)先披露時(shí)間等問(wèn)題的通知》，要求“發(fā)行人將上市的招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露時(shí)間從此前的發(fā)審會(huì)召開(kāi)前5天，提前至發(fā)審會(huì)召開(kāi)之前1個(gè)月左右”。天能科技按要求披露了招股書(shū)，卻在招股書(shū)中露出了馬腳，被媒體發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行了詳盡的調(diào)查，一連串疑似財(cái)務(wù)造假事件被曝光。通過(guò)媒體的詳盡調(diào)查，天能科技招股書(shū)中提及的項(xiàng)目中存在疑似財(cái)務(wù)造假的行為有：支撐天能科技業(yè)績(jī)暴增的光伏項(xiàng)目，涉及收入提前確認(rèn)；公司的凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量不匹配；該公司的原材料采購(gòu)數(shù)據(jù)、存貨數(shù)據(jù)和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)均存在連串疑點(diǎn)；三大主要客戶“兼職”供應(yīng)商，而天能公司與大股東及關(guān)聯(lián)方的資金往來(lái)也曾存在不規(guī)范之處。在證監(jiān)會(huì)預(yù)披露新政規(guī)制和媒體監(jiān)督的共同作用之下，2012年4月23日，山西天能科技股份有限公司主動(dòng)撤回材料，被終止IPO審查，使投資者避免了投資損失。

二、案例中保護(hù)投資者利益的各方力量分析

（一）證監(jiān)會(huì)新政與投資者利益保護(hù)。對(duì)于新股發(fā)行的規(guī)制，一直是證監(jiān)會(huì)職責(zé)中的一項(xiàng)重要任務(wù)?？v觀證監(jiān)會(huì)對(duì)于新股發(fā)行的證監(jiān)會(huì)令與監(jiān)管公告，從2003年證監(jiān)會(huì)第16號(hào)令《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》，2006年證監(jiān)會(huì)第30號(hào)令 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，第31號(hào)令《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》，第32號(hào)令《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》，第37號(hào)令《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票（A 股、B 股）核準(zhǔn)》、《上市公司發(fā)行新股核準(zhǔn)》、《股票上市核準(zhǔn)》等行政許可事項(xiàng)，到2008年發(fā)布《關(guān)于證券公司申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市監(jiān)管意見(jiàn)書(shū)有關(guān)問(wèn)題的規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告［2008］19號(hào)），再到 2009年《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》（證監(jiān)會(huì)公告［2009］13號(hào)），2010年《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（證監(jiān)會(huì)公告［2010］26號(hào)），直至 2012年《關(guān)于調(diào)整預(yù)先披露時(shí)間等問(wèn)題的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步提高首次公開(kāi)發(fā)行股票公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》（證監(jiān)會(huì)公告 ［2012］14號(hào)），可以看出證監(jiān)會(huì)對(duì)規(guī)范新股發(fā)行制度的建設(shè)正在有序進(jìn)行，而且從未松懈。

在這些已發(fā)布的證監(jiān)會(huì)令、公告和規(guī)章制度中，2012年的新政是很令人關(guān)注的。關(guān)于招股說(shuō)明書(shū)的予披露的調(diào)整、進(jìn)行披露時(shí)間的大幅提前并全面披露內(nèi)部審核流程及在審企業(yè)名單，是證監(jiān)會(huì)更加專注于以信息披露為核心，提升信息披露質(zhì)量，抑制包裝和粉飾業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)信息公開(kāi)化，提高新股發(fā)行的透明度，加強(qiáng)公眾投資者和社會(huì)各界對(duì)新股發(fā)行企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督的重大舉措。在新股發(fā)行改革的相關(guān)規(guī)定發(fā)布后，以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)基本確立，在這一IPO框架下，公眾監(jiān)督IPO不但有了文本和法律基礎(chǔ)，還有了“實(shí)時(shí)啟動(dòng)”的實(shí)質(zhì)條件基礎(chǔ)，即公眾只要發(fā)現(xiàn)發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)或其他法律文件存在重大隱瞞或不實(shí)披露，監(jiān)管部門(mén)不做實(shí)質(zhì)審查應(yīng)該即刻責(zé)令發(fā)行人做出回應(yīng)，如果經(jīng)查實(shí)的確存在問(wèn)題，應(yīng)該安排啟動(dòng)相關(guān)法律監(jiān)督程序，并將結(jié)果反饋給公眾。證監(jiān)會(huì)關(guān)于新股發(fā)行進(jìn)行充分予披露的新政會(huì)使得曾經(jīng) “帶病過(guò)會(huì)”、“帶病上市”和“包裝上市”的公司在未獲得上市資格之前，將其信息充分披露，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，讓準(zhǔn)備上市的公司信息充分展示，接受監(jiān)督，利用各方面的力量有效查出準(zhǔn)備上市的公司種種違規(guī)違法行為，讓質(zhì)差的公司淘汰出局，從而保護(hù)投資者的利益，讓投資者的資金流入真實(shí)、質(zhì)優(yōu)的上市公司，保障廣大投資者的利益。

（二）媒體監(jiān)督與投資者利益保護(hù)。媒體監(jiān)督，由于其自身所特有的開(kāi)放性與廣泛性，為我國(guó)的監(jiān)督體系注入了新的活力，在促進(jìn)公正、遏制腐敗和揭露真相方面發(fā)揮了積極作用。在天能科技新股發(fā)行被終止的這一事件中，媒體監(jiān)督的力量功不可沒(méi)。是媒體監(jiān)督主動(dòng)發(fā)揮作用，從財(cái)經(jīng)媒體的專業(yè)角度，從解讀事實(shí)真相、服務(wù)投資者的角度，對(duì)招股說(shuō)明書(shū)等材料進(jìn)行詳細(xì)解讀，通過(guò)調(diào)查，揭示了風(fēng)險(xiǎn)。媒體發(fā)揮其專業(yè)特長(zhǎng)，幫助投資者更加直觀地了解擬發(fā)行公司的情況、理性判斷公司的投資價(jià)值。在證監(jiān)會(huì)日常工作量大，新股排隊(duì)候?qū)彽那樾蜗?，媒體擔(dān)當(dāng)重任，揭露問(wèn)題公司，成為投資者在接觸新股前一道重要的防線，避免投資者被誤導(dǎo)和被欺騙。在新股發(fā)行的過(guò)程中，媒體的介入、對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，是一種主動(dòng)的第三方行為。這種行為的動(dòng)機(jī)，從不同的角度可能有不同的解讀。媒體監(jiān)督雖然并不一定代表正確，但是輿論的阻截一方面為資本市場(chǎng)掃除資質(zhì)頑劣的企業(yè)，給投資者篩選出更好的投資標(biāo)的；另一方面也警示眾多對(duì)上市虎視眈眈的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)專注企業(yè)內(nèi)在的經(jīng)營(yíng)管理，做實(shí)產(chǎn)品和銳意創(chuàng)新，打消欺詐、上市圈錢(qián)的主意。在公眾對(duì)新股發(fā)行的監(jiān)督還是隨機(jī)的、缺乏章法、缺少手段和有效制度支撐的弱勢(shì)監(jiān)督的狀況下，媒體監(jiān)督不失為保護(hù)投資者權(quán)益的好辦法。

（三）注冊(cè)會(huì)計(jì)師履職與投資者利益保護(hù)。在天能科技新股發(fā)行的案例中，我們可以看到兩類注冊(cè)會(huì)計(jì)師的出現(xiàn)：一類是擔(dān)當(dāng)經(jīng)辦人的注冊(cè)會(huì)計(jì)師，另一類是局外人身份的注冊(cè)會(huì)計(jì)師。擔(dān)當(dāng)經(jīng)辦人的注冊(cè)會(huì)計(jì)師擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)——可要求企業(yè)提供原始合同、驗(yàn)收憑證，可以查看招投標(biāo)程序，查閱招標(biāo)文件、中標(biāo)通知書(shū)，勘察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)，詳細(xì)了解獲取收入的服務(wù)內(nèi)容、收付款方式（時(shí)間）、服務(wù)完成時(shí)間、雙方確認(rèn)的條件等。通過(guò)這些原始資料，作為經(jīng)辦人的注冊(cè)會(huì)計(jì)師發(fā)現(xiàn)天能科技收入提前確認(rèn)、存貨數(shù)據(jù)疑似造假等問(wèn)題并不難?？墒?，案例中作為經(jīng)辦人的注冊(cè)會(huì)計(jì)師未能保持應(yīng)有的職業(yè)精神，未按照中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定執(zhí)行審計(jì)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)天能科技存在的疑似造假行為，發(fā)表了無(wú)保留意見(jiàn)，其審計(jì)方法及職業(yè)道德在很大程度上影響了監(jiān)管者和投資者對(duì)上市公司質(zhì)量的判斷。案例中，擔(dān)當(dāng)局外人身份的注冊(cè)會(huì)計(jì)師是媒體記者進(jìn)行審計(jì)業(yè)務(wù)咨詢的對(duì)象，其客觀的判斷為疑似造假現(xiàn)象的披露提供了可能。

（四）保薦機(jī)構(gòu)履職與投資者利益保護(hù)。保薦機(jī)構(gòu)的職責(zé)是同企業(yè)達(dá)成協(xié)議，將符合條件的企業(yè)推薦上市，并對(duì)申請(qǐng)人是否適合上市、上市文件的準(zhǔn)確完整以及董事知悉自身責(zé)任義務(wù)等負(fù)有保證責(zé)任。保薦機(jī)構(gòu)獲取的是保薦承銷(xiāo)收入。為了獲得更多的保薦承銷(xiāo)收入，保薦機(jī)構(gòu)推高股票發(fā)行價(jià)格，成為新股市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行時(shí)代IPO利益鏈上最大的中介受益者，這已經(jīng)不是秘密。然而，如果保薦機(jī)構(gòu)沒(méi)有承擔(dān)起自己應(yīng)該擔(dān)負(fù)的責(zé)任，對(duì)準(zhǔn)備新股發(fā)行的公司進(jìn)行調(diào)查時(shí)，未能盡職工作，導(dǎo)致核查工作不完善、不徹底、不充分，甚至未能進(jìn)行函證或訪談，只是取信于公司的片面之詞，也沒(méi)有對(duì)會(huì)計(jì)師工作進(jìn)行審慎復(fù)核——這種“只薦不?！?、不認(rèn)真履職的行為出現(xiàn)在保薦機(jī)構(gòu)身上，就是對(duì)投資者的不負(fù)責(zé)，也是侵害投資者利益的表現(xiàn)。這一做法，在天能科技案例中是存在的。保薦機(jī)構(gòu)本應(yīng)保證其保薦的項(xiàng)目沒(méi)有質(zhì)量問(wèn)題，推薦符合條件的企業(yè)上市，讓投資者有質(zhì)優(yōu)的公司進(jìn)行投資，保護(hù)投資者的利益，讓投資者投資的去向有所保障。反之，保薦機(jī)構(gòu)所保薦項(xiàng)目的質(zhì)量有問(wèn)題，保薦機(jī)構(gòu)不履職，保薦機(jī)構(gòu)幫助發(fā)行人粉飾報(bào)告，保薦人推高股票上市、上市后業(yè)績(jī)變臉、股票破發(fā)，放大二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致置身其中的投資者虧損嚴(yán)重，會(huì)極大的損害投資者的利益。案例中，保薦機(jī)構(gòu)沒(méi)有給投資者把關(guān)，是保薦機(jī)構(gòu)的失職。

三、啟示與建議

（一）證監(jiān)會(huì)對(duì)于準(zhǔn)備上市的公司應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)。一直以來(lái)，證監(jiān)會(huì)倡導(dǎo)投資者要理性投資、長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資。實(shí)現(xiàn)這一目的，首要問(wèn)題是經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批過(guò)會(huì)的供投資者進(jìn)行投資的公司應(yīng)該是業(yè)績(jī)良好、披露透明、具有投資潛力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司；或者是根據(jù)投資的適當(dāng)性原則，在投資者投資之前，就披露被投資公司的風(fēng)險(xiǎn)及成長(zhǎng)性，投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)耐受能力和對(duì)收益的要求，選擇可供投資的公司?？傊C監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行的環(huán)節(jié)，就應(yīng)對(duì)投資者的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。應(yīng)做到：第一，證監(jiān)會(huì)對(duì)于準(zhǔn)備上市的公司要謹(jǐn)慎認(rèn)真的篩選；第二，證監(jiān)會(huì)要充分延長(zhǎng)準(zhǔn)備上市的公司進(jìn)行信息披露的時(shí)間；第三，證監(jiān)會(huì)要對(duì)有確鑿證據(jù)表明進(jìn)行了業(yè)績(jī)粉飾的準(zhǔn)備上市公司進(jìn)行嚴(yán)懲。

對(duì)以證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，重要的是要從制度上保障公眾可以有“法”監(jiān)督、有“手段”監(jiān)督，有“規(guī)則”監(jiān)督，譬如要建立專門(mén)的IPO投訴舉報(bào)窗口機(jī)制和IPO企業(yè)輿情觀察室，完善上市緘默期制度，規(guī)定剛性的公眾投訴舉報(bào)反應(yīng)條件、反應(yīng)時(shí)間和責(zé)任負(fù)擔(dān)。要取消現(xiàn)行制度中涉及公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性判斷的內(nèi)容，避免從監(jiān)管層給投資者造成誤導(dǎo)。繼續(xù)深化發(fā)行體制改革，不斷完善各項(xiàng)制度，推動(dòng)發(fā)行人和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加大對(duì)違規(guī)行為的懲處力度，推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮作用。

（二）媒體監(jiān)督要保證客觀、專業(yè)和公正。由于上市企業(yè)眾多、個(gè)人精力有限，證監(jiān)會(huì)的審核很難做到面面俱到，在這種背景下，輿論監(jiān)督尤其是專業(yè)財(cái)經(jīng)媒體的監(jiān)督就顯得更為重要。輿論并不天然代表正確，但專業(yè)財(cái)經(jīng)媒體的監(jiān)督，可信度是有的。媒體監(jiān)督可以審視企業(yè)所存在的每一個(gè)缺陷，戳之痛處，解公眾之質(zhì)疑，揭企業(yè)之弄虛作假。IPO環(huán)節(jié)利用媒體敏銳的洞察和傳播的力量為IPO流程的公平、公正服務(wù)，通過(guò)媒體監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)擬上市公司財(cái)務(wù)粉飾、財(cái)務(wù)造假等非法行為，在保護(hù)投資者利益方面是行之有效的。但是，我們也應(yīng)該看到，擬上市公司會(huì)面對(duì)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、內(nèi)部紛爭(zhēng)、各利益相關(guān)者的各種輿論質(zhì)疑，在上市之際，是輿論焦點(diǎn)所在。這個(gè)時(shí)候，投資者對(duì)于媒體監(jiān)督的選擇和信賴就尤為重要，也對(duì)媒體監(jiān)督提出要保證客觀、專業(yè)和公正的要求。

（三）中介——?dú)w位盡責(zé)的保護(hù)投資者。介入新股發(fā)行中的中介主要是保薦機(jī)構(gòu)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師。中介應(yīng)該塑造誠(chéng)信、提升專業(yè)能力，樹(shù)立履職盡責(zé)意識(shí)。針對(duì)中介的履職，需要建立起保護(hù)投資人利益的責(zé)任約束機(jī)制，對(duì)其謹(jǐn)慎執(zhí)業(yè)形成一種壓力。保薦機(jī)構(gòu)，對(duì)于即將上市的項(xiàng)目質(zhì)量與保薦工作質(zhì)量“兩手”都要抓，任何側(cè)重于一個(gè)方面的做法，都是有失偏頗的，不能只是強(qiáng)調(diào)自己“看門(mén)”職責(zé)，忽略“發(fā)現(xiàn)問(wèn)題”；不能只說(shuō)擬上市的公司好的一面，回避缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)，在推介過(guò)程中有所夸大。行政問(wèn)責(zé)與市場(chǎng)約束是不足以讓保薦機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的，只有追究保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，才是讓保薦機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的最好方式。比如在出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)沒(méi)有查出擬上市公司包裝上市、粉飾業(yè)績(jī)、弄虛造假或者幫助擬上市公司弄虛造假等問(wèn)題的情況下，沒(méi)收保薦機(jī)構(gòu)的保薦收入，處以罰款，讓保薦機(jī)構(gòu)與上市公司一起賠償投資者損失，追究保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人及責(zé)任人的刑事責(zé)任，這些都是促使保薦機(jī)構(gòu)履職的約束性措施。

對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師，職業(yè)操守和專業(yè)技能同等重要。提升注冊(cè)會(huì)計(jì)師個(gè)人整體素質(zhì)的同時(shí)，需要設(shè)定一個(gè)科學(xué)合理的責(zé)任評(píng)價(jià)體系。這個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)當(dāng)是主要責(zé)任的評(píng)價(jià)，清晰界定哪些是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任，哪些是被審計(jì)單位的責(zé)任。是由于注冊(cè)會(huì)計(jì)師的專業(yè)勝任能力還是個(gè)人動(dòng)機(jī)問(wèn)題造成的，是屬于過(guò)失責(zé)任還是屬于欺詐責(zé)任。同時(shí)，完善會(huì)計(jì)師事務(wù)所內(nèi)部的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)每項(xiàng)工作分配不同的標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重，明確每個(gè)環(huán)節(jié)人員的責(zé)任分配標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化個(gè)人的責(zé)任感，明晰責(zé)任歸屬，有助于提高審計(jì)工作質(zhì)量，也利于投資人利益不受侵害。

（四）投資者的自我保護(hù)與提升。保護(hù)投資者權(quán)益離不開(kāi)投資者的自我保護(hù)。投資者在決定參與新股的申購(gòu)和交易之前，一定要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，包括評(píng)估自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則和上市公司各種風(fēng)險(xiǎn)的了解，認(rèn)真研究公司基本面，判斷其是否具有成長(zhǎng)性等，一定要冷靜、理性，糾正不良心態(tài)，不要盲目跟風(fēng)，同時(shí)要多下功夫?qū)W習(xí)、分析，謹(jǐn)慎做出投資判斷。投資者判斷股票價(jià)值的能力尚有很大的提升空間。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資者會(huì)增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知、進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)累積，提升對(duì)股票估值的能力，消除非理性因素。投資者在受到保障時(shí)，就會(huì)購(gòu)買(mǎi)更多的證券，從而進(jìn)一步吸引企業(yè)發(fā)行這些證券，這就是我們期待的良性循環(huán)。