張曉明

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京市100044)

責(zé)任編輯:林英澤

一、文獻回顧

企業(yè)并購是否創(chuàng)造價值是并購研究中的首要課題，在這一領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者進行了廣泛的研究，運用事件分析法評估上市公司的資本市場并購績效成為學(xué)術(shù)界的主流方法之一。事件分析法既可以度量并購的短期績效，也可以考察并購的長期績效。在短期績效的度量中，國外學(xué)者通常采用累積超常收益法(Cumulative Average Abnormal Return，CAR)，而在長期績效的度量中則多數(shù)偏好于使用連續(xù)持有超常收益法(Buy-and-Hold Abnormal Return，BHAR)。自從并購活動在各國大規(guī)模興起之后，國內(nèi)外許多學(xué)者根據(jù)本國的情況，選取了不同時間段和不同規(guī)模的樣本對并購的股東財富效應(yīng)進行了實證檢驗，從第一輪并購浪潮算起，西方經(jīng)濟學(xué)家對并購績效的研究已有很長的歷史，至今并購績效依舊是公司關(guān)注的焦點，相關(guān)文獻可謂十分豐富。

相形之下，我國企業(yè)的并購活動在近十年逐漸興起，對于并購績效的研究也隨之增多。目前，國內(nèi)學(xué)者對于并購股東財富效應(yīng)的研究多集中于短期累積超常收益研究，包括陳信元、張?zhí)镉?，[1]李善民、陳玉罡，[2]張新，[3]張宗新、季雷，[4]朱滔[5]等等。與短期并購績效研究相比，國內(nèi)學(xué)者對于長期績效的研究則剛剛起步，相關(guān)文獻較少。李善民、朱滔采用長期事件研究法，對我國1999～2003年期間滬、深兩市的1672起并購事件進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)多數(shù)收購公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著的財富損失。[6]李增泉等選取我國資本市場1998～2001年間發(fā)生的416起上市公司收購兼并非上市公司事件為研究樣本，以累積超常收益和連續(xù)持有超常收益計算公司并購后兩年內(nèi)的超常收益，總體看來，并購?fù)瓿珊笠荒陜?nèi)超常收益并不顯著，從第二年開始表現(xiàn)出略微的下降趨勢。[7]洪道麟、劉力、熊德華以1999～2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)收購方的長期績效顯著為負，而多元化并購是造成這種現(xiàn)象的根本原因，同業(yè)并購對收購方的長期績效沒有顯著影響。[8]

針對國內(nèi)學(xué)者在并購長期績效研究方面的不足，本文將采用連續(xù)持有超常收益方法研究2000～2004年共208個收購公司樣本在并購后1～3年的長期并購績效，同時按照控制人性質(zhì)、跨行業(yè)、地域、控股比例及收購標的五個不同的方面，分類別對上市公司長期并購績效進行全面分析，從而發(fā)現(xiàn)影響并購績效的不同因素。

二、研究數(shù)據(jù)與方法

1.研究數(shù)據(jù)和來源

本文所指并購是公司通過股權(quán)收購或資產(chǎn)收購獲取目標方的股權(quán)、資產(chǎn)或直接吸收合并，從而實現(xiàn)擴大規(guī)模、快速發(fā)展的目標。收購方為目標企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的購買方，目標企業(yè)為股權(quán)或資產(chǎn)的出讓方。本文僅考慮收購公司樣本的研究，主要局限于我國上市公司并購的目標方多為非上市公司，所以很難獲得目標方的數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)全部來自于北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心的色諾芬數(shù)據(jù)庫，具體選取了2000～2004年共208個并購樣本，選取樣本的原則如下:(1)收購公司為上市公司；(2)并購公告信息完整且可公開獲得；(3)剔除一年內(nèi)發(fā)生兩次以上并購活動的樣本，對于不同年度發(fā)生的并購活動，其時間間隔應(yīng)大于6個月(為了獨立分析并購事件的影響，提高實證的穩(wěn)健性)；(4)剔除關(guān)聯(lián)并購樣本(我國上市公司的關(guān)聯(lián)并購?fù)话闼芯康牟①徯袨橛兴煌?，由于缺乏信息透明度，很難判斷其是否能體現(xiàn)正常并購所期望的提升價值和快速擴張的目標，故剔除)；(5)剔除金融行業(yè)樣本。

經(jīng)過篩選得到所需要的樣本后，對樣本事件的特征進行描述、統(tǒng)計、分析。在表1中，對樣本總共劃分了五個類別。首先，按照實際控制人的性質(zhì)將樣本分為國有控股、民營控股和其他控股類型，不難看出目前我國上市公司仍以國有控股為主體，而民營控股及其他類型(包括外資、集體控股等)的公司所占比例較小，但有逐步增加的趨勢。其次，按照收購方和目標方是否屬于同一省份，將其分為同城并購和異域并購，可以看到由于地理位置上的便利性同城并購要比異域并購多。再次，按并購雙方是否同屬于一個行業(yè)，分為多元化并購和同業(yè)并購。具體標準依據(jù)2001年出臺的《上市公司行業(yè)分類指引》中的大類作為行業(yè)分類標準，即以并購雙方的單字母加兩位數(shù)編碼是否相同作為劃分標準，其中，目標公司的行業(yè)代碼是根據(jù)并購公告中目標公司的主營業(yè)務(wù)類型進行推斷的?？梢园l(fā)現(xiàn)，近年來我國上市公司的多元化并購有快速增加的勢頭。第四，按第一大股東的控股比例將其分為絕對控股和優(yōu)勢控股。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|表決權(quán)比例超過25%時，就比較容易贏得其他大多數(shù)股東支持，處于優(yōu)勢控制權(quán)地位；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|表決權(quán)比例超過51%時，就表示對公司具有絕對控制權(quán)。[9]從樣本中可以看出，我國多數(shù)上市公司為股權(quán)集中度較高的公司。第五，按不同的收購標的又可分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，可以發(fā)現(xiàn)上市公司中絕大多數(shù)收購為股權(quán)收購。

2.研究方法

本文采用國外規(guī)范的長期績效研究方法——連續(xù)持有超常收益法來評價企業(yè)并購的長期股東財富績效，具體考察了收購公司并購后1～3年的股票市場超常收益。連續(xù)持有超常收益表示購買收購公司股票并一直持有到考察期結(jié)束時，收購公司與對應(yīng)標準組合的長期持有收益率的差額。如果考察期內(nèi)收購公司的連續(xù)持有超常收益大于零，表明收購公司的收益率超過對應(yīng)組合的收益率，即并購使收購公司股東財富增加；反之，并購則損害了收購公司的股東財富，降低了公司的長期市場價值。

表1 2000～2004年全部樣本事件描述

本文將計算收購公司從并購公告日當(dāng)月至并購后36個月的連續(xù)持有超常收益值，收購公司從并購公告當(dāng)月開始到收購后36個月的連續(xù)持有超常收益的計算公式如下:

其中，T=0，1，…，36，t=0 表示并購當(dāng)月 Rit為公司i在t月的收益率，Rpt為對應(yīng)組合的月收益率。該等式計算了從公告當(dāng)月連續(xù)持有單個收購公司股票至并購后T月的超常收益。

李善民、朱滔在國內(nèi)率先使用連續(xù)持有超常收益方法計算長期并購績效，[10]借鑒其分組方式計算對應(yīng)組合的月收益率，主要按照公司規(guī)模和權(quán)益賬面—市值比兩個標準進行交叉分組。首先依據(jù)公司在t-1年的權(quán)益賬面—市值比，將全部上市公司從小到大進行排序均分為5組。其次按照公司在t年的規(guī)模，從小到大排序均分成5組，規(guī)模標準是t年6月公司的流通市值。這樣每一年度所有上市公司均被分為25組，從而計算出每一年的25組公司所分別對應(yīng)的每組等權(quán)月平均收益率。由于樣本公司在不同年度所對應(yīng)的分組不同，我們一一將樣本在t年中所對應(yīng)標準組合的月平均收益率找出，從而計算出單一收購公司從并購公告當(dāng)月開始到收購后36個月的連續(xù)持有超常收益值。若是多個樣本公司，我們將把全部樣本的連續(xù)持有超常收益值加總后再平均，即可算出全部樣本的連續(xù)持有超常收益均值。

三、實證結(jié)果

我們運用連續(xù)持有超常收益方法，計算得出我國收購公司在并購后1～3年的資本市場并購績效表現(xiàn)(參見表2)。

從長期來看，并購行為顯著損害了收購方股東的財富效應(yīng)。由于上市公司連續(xù)持有超常收益的中位數(shù)與均值差異較大，說明收購公司連續(xù)持有超常收益不服從正態(tài)分布，在這種情況下，中位數(shù)更為可靠。由表2可以看到，連續(xù)持有超常收益中位數(shù)結(jié)果多為顯著的負值，而均值完全不顯著。收購方并購后一年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)為-3.478%，之后持續(xù)下降，至并購后三年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)則進一步降為-6.656%，且在1%顯著水平下拒絕為零，表明一半的收購公司在三年后的累積收益率比市場收益率低6.656%以上，可以判斷出大多數(shù)并購行為長期中都是失敗的。

表2 全部樣本并購后1～3年的連續(xù)持有超常收益值

隨后，我們再看一下分類別樣本的連續(xù)持有超常收益值表現(xiàn)(參見表3)。由于均值完全不顯著，所以僅列出中位數(shù)的顯著性檢驗。首先，可以發(fā)現(xiàn)在控制人性質(zhì)中，國有控股公司反而比非國有控股公司表現(xiàn)好，雖然兩者均實現(xiàn)顯著負的累積超常收益。通常認為國有股控制比例越大，收購公司與政府聯(lián)系就可能越密切，而關(guān)聯(lián)度越大，則表明很多并購行為很可能是在政府主導(dǎo)下為了特定目的進行的，這一點自然有好有壞。好的方面體現(xiàn)在收購方不用和競爭對手競爭，所以收購成本很低，甚至有時是無償收購，而且多附有一些稅收政策優(yōu)惠。壞的方面很可能就是企業(yè)無法按照自己的經(jīng)營戰(zhàn)略安排并購，很可能在政府的強制要求下并購瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。此外，由于我國民營企業(yè)的融資渠道有限，所以很多民營企業(yè)將資本市場視為圈錢的工具，只要上市就算完成目標，并購只是用來圈錢的手段而已，因而導(dǎo)致國有控股類的收購公司長期表現(xiàn)要略好于民營控股類收購公司。

其次，從表3可以看到同城并購的表現(xiàn)好于異域并購，這一結(jié)論很好理解，由于并購雙方同屬一個省份，收購公司可以很方便地對目標公司的經(jīng)營狀況和管理模式進行監(jiān)督和管理，并可以及時發(fā)現(xiàn)目標公司的問題加以糾正。異域并購由于相離較遠，自然收購方對目標方很難實施準確及時的管理和監(jiān)督。第三，長期來看，同業(yè)并購的表現(xiàn)要略好于多元化并購。由于我國目前經(jīng)濟發(fā)展處于快速增長時期，很多企業(yè)在自身內(nèi)部積累還不足的情況下，過于追求擴大規(guī)模和經(jīng)營范圍，盲目進行多元化并購，對并購后企業(yè)管理、人員、經(jīng)營及文化整合難度的考慮較少，導(dǎo)致多元化并購的企業(yè)長期經(jīng)營績效顯著惡化。第四，第一大股東的控股比例對收購公司的績效有顯著影響，優(yōu)勢控股公司的表現(xiàn)要差于非優(yōu)勢控股公司，表明在我國由于制度性因素，將資本市場分為非流通股和流通股兩個部分，使得我國多數(shù)上市公司股權(quán)集中度很高，大股東為了個人利益，很容易侵占中小股東的權(quán)益，從而發(fā)生不理性的并購行為。第五，可以看出長期中股權(quán)收購的表現(xiàn)略好于資產(chǎn)收購，由于股權(quán)收購使收購方可以長期持續(xù)分享目標公司的經(jīng)營利益，并可以通過控股改變目標公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，改善其管理模式，所以要比短期性的資產(chǎn)收購更具長期資本回報性。

表3 樣本分類別并購后1～3年的連續(xù)持有超常收益中位數(shù)

四、結(jié) 論

本文通過分析我國上市公司收購方的長期并購績效，發(fā)現(xiàn)在并購后1～3年我國收購公司實現(xiàn)顯著負的超常收益，這一結(jié)論同國內(nèi)外學(xué)者(例如:阿格拉沃爾和曼德凱爾(Agrawal Jaffe ＆ Mandekler)，[11]格雷格里(Gregory)，[12]李善民、朱滔，[13]洪道麟、劉力、熊德華[14]等)的多數(shù)結(jié)論相一致，即長期中收購方股東在并購中發(fā)生了價值損失。此外，我們試圖深入分析不同類別的并購樣本其長期連續(xù)持有超常收益表現(xiàn)如何，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，長期中，國有控股公司表現(xiàn)好于非國有控股公司；同城并購優(yōu)于異域并購；多元化并購表現(xiàn)差于同業(yè)并購；優(yōu)勢控股公司績效差于非優(yōu)勢控股公司；而股權(quán)收購比資產(chǎn)收購長期資本回報更佳。

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