丁鳳

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

1.引言

通貨膨脹水平反映了一國的經(jīng)濟(jì)和金融狀況，不僅各國政府要密切關(guān)注通貨膨脹水平，把穩(wěn)定物價作為各國央行的最主要目標(biāo)之一［1］，以提前制定各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而且個人投資者也應(yīng)為了做出合理的投資決策而關(guān)注通貨膨脹水平［2］.通貨膨脹問題不僅是各國貨幣政策所要關(guān)注的核心問題，同時也是金融市場參與者洞察宏觀經(jīng)濟(jì)走勢時需要認(rèn)真思考的問題［3］.上證綜指是由上海證券交易所編制，它反映了證券交易市場的總體走勢.通貨膨脹與上證綜指之間是否存在長期的均衡關(guān)系，他們對于對方與自身的沖擊會有什么反應(yīng)，已成為政府部門，證券業(yè)界以及投資者的關(guān)注.

作為市場的晴雨表，股市經(jīng)歷的幾次巨大波動都伴隨著cpi的相應(yīng)波動.如下圖:

圖1 cpi與上證綜指歷史走勢圖

中國通貨膨脹率自2007年中期逐漸提高，至2008年2月達(dá)到峰值8.7%，金融危機(jī)加劇以后，通貨膨脹率快速下滑，在2009年2月降為－1.6%，隨后中國通貨膨脹率持續(xù)上升，2012年以來，通貨膨脹率有所下滑.再看上證綜指走勢圖，它的波動與中國通貨膨脹率波動相似.

在現(xiàn)有的該課題相關(guān)研究中，比較早的是西方的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究結(jié)果.Fisher(1930)認(rèn)為，當(dāng)實際利率不變時，名義利率等于實際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和.另一方面，由于實際資產(chǎn)收益率是常數(shù)，因此預(yù)期資產(chǎn)名義收益率與預(yù)期的通貨膨脹率應(yīng)該同方向移動.Fama(1981)通過“代理效應(yīng)假說”，即通貨膨脹與股票價格之間的關(guān)系取決于實體經(jīng)濟(jì)，對股票價格與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了理論解釋.另外一個影響較廣泛的解釋，即“不確定性假說”(Malkiel，1979)，它認(rèn)為，股票收益與通貨膨脹是負(fù)相關(guān)的關(guān)系.國內(nèi)對這一關(guān)系研究得比較晚.劉金全和王風(fēng)云(2004)認(rèn)為通脹率的波動性和股票實際的收益率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;楊振杰(2005)認(rèn)為，短期內(nèi)股票實際收益率不對通貨膨脹率做出反應(yīng)，長期內(nèi)存在一個正向關(guān)系.王曉芳和高須祖(2007)運用ARDL協(xié)整和Granger因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹與股票收益之間的關(guān)系在短期與長期各有不同的表現(xiàn).短期內(nèi)，兩者的Granger因果檢驗結(jié)果不顯著.而在長期，股市收益率與通貨膨脹率存在顯著的長期均衡關(guān)系，且股票收益對通貨膨脹率的短期偏離大約在半年能夠得到修正.孫力軍與張云(2010)指出股票價格是通貨膨脹的格蘭杰原因，也就是說，股票價格是影響通貨膨脹的一個因素，反之，因果關(guān)系不顯著.

本文利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，對中國通貨膨脹率與上證綜指的關(guān)系進(jìn)行實證研究，以期給投資者帶來指導(dǎo)意義.

2.通貨膨脹與股票市場的相互影響機(jī)制

2.1 通貨膨脹對股票市場的影響

在通貨膨脹初期，由于工人工資及原材料等成本的增長比產(chǎn)品價格增長慢，企業(yè)獲得的利潤增加.為了獲得更多的利潤，企業(yè)就會增加投資，企業(yè)經(jīng)營隨之改善，股票價值上升，進(jìn)而股票價格上升［4］.

此外，當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時，實際利率降低，儲蓄可能會導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)貶值.為了保值與增值，投資者投資股市的意愿就會增強(qiáng)，貨幣資產(chǎn)涌入股票市場，股票價格上漲.

另一方面，根據(jù)資產(chǎn)定價理論，通貨膨脹上升，提高了股票價值的貼現(xiàn)率，從而股票價值的貼現(xiàn)值降低，投資者降低了對股票資產(chǎn)的偏好，減少了股票的需求，降低了股票價格.

所以，通貨膨脹對股票價格的影響方向是不確定的，取決于各方面影響之和.通常，適度通貨膨脹條件下，通貨膨脹將會提高股票價格.然而非適度通貨膨脹如惡性通貨膨脹，股票價格不升反降.

2.2 股票市場對通貨膨脹的影響

股票價格波動會對企業(yè)的投資和個人的消費帶來影響，因此，本文主要從投資與消費來分析股票市場對通貨膨脹的影響.

根據(jù)托賓Q理論，資產(chǎn)價格上升，企業(yè)會增加投資.另外，股票價格高的企業(yè)在申請貸款時，提供的貸款擔(dān)保質(zhì)量好，取得貸款相對較容易，從而增加投資，拉動總需求，從而物價上漲［5］.

根據(jù)持久收入假說和生命周期理論，人們的消費決定于總財富.而個人的總財富主要由金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)構(gòu)成.因此，當(dāng)人們所持有的股票價格波動時，財富值就會變動，相應(yīng)的，就會及時的調(diào)整消費支出.需要強(qiáng)調(diào)的是，股票價格對通貨膨脹的影響，要區(qū)分替代效應(yīng)與收入效應(yīng)對物價的不同的影響［6］.第一，替代效應(yīng).當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時，人們預(yù)期股票價格還會上漲，現(xiàn)期消費的機(jī)會成本會相對升高，投資者購買股票的意愿就會增強(qiáng)，同時減少當(dāng)前的消費，因此，大量資金涌入股票市場.由此可得，股價負(fù)相關(guān)影響通貨膨脹.第二，收入效應(yīng).當(dāng)股市收益率持續(xù)上升時，人們手中的股票等金融資產(chǎn)使得個人財富激增，并且，投資者對股票行情繼續(xù)看好，以及對未來的消費充滿信心.此時，人們增加消費，社會消費品需求增加，物價隨之上漲.

可以看出，收入效應(yīng)與替代效應(yīng)對物價的影響是相反的，因此，股票價格對消費，以至對物價的影響，還要綜合看收入效應(yīng)與替代效應(yīng).當(dāng)收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)時，股價正相關(guān)影響通貨膨脹.

3.實證分析

本文選取1995年1月到2012年7月的月度數(shù)據(jù)，以消費者價格指數(shù)(cpi)的變化率作為通貨膨脹水平測度指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站.上證綜指每月收盤指數(shù)來源于同花順軟件.為了避免季節(jié)性波動，對于cpi與上證綜指，本文采用的是同比數(shù)據(jù).

3.1 單位根檢驗

單位根檢驗又稱平穩(wěn)性檢驗.為避免偽回歸，我們首先對序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗.檢驗結(jié)果如下表:

表1 單位根檢驗結(jié)果

上表結(jié)果表明，序列cpi與sz的檢驗值均小于臨界值，即序列在5%的水平下拒絕原假設(shè)，所以他們都是平穩(wěn)序列.

3.2 格蘭杰因果檢驗

VAR模型本身并不體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，所以在建立VAR模型之前，需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗以驗證模型的有效性.Granger因果檢驗中需要注意的是滯后期的選定，我們需要根據(jù)AIC，SC值最小的原則來確定滯后期.從最大的滯后階數(shù)8開始，依次得到各階的AIC和SC值.由于在2階以后，各階AIC和SC值下降得不明顯，所以選定滯后階數(shù)為2.檢驗結(jié)果如表2所示.

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

由上表可以看出，在5%的顯著性水平下，sz是cpi的格蘭杰原因，而cpi不是引起sz的格蘭杰原因.這說明我國通貨膨脹對上證指數(shù)影響有限，而上證指數(shù)的變動對通貨膨脹有較大影響.股票指數(shù)上升，投資者在股市獲利，個人財富增加，刺激了消費，從而cpi指數(shù)上揚.

3.3 VAR模型的估計

3.3.1.VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

VAR模型一般應(yīng)用于時間序列的分析中，解釋各種沖擊對經(jīng)濟(jì)變量的影響.首先，要對通貨膨脹與上證指數(shù)的VAR模型結(jié)果進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗.檢驗結(jié)果見圖2，圖中，所有單位根都小于1，在單位圓內(nèi)，因此，構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的.

圖2 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

3.3.2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以分析外部沖擊對通貨膨脹的影響.根據(jù)AIC與SC信息量取最小的值的準(zhǔn)則來確定模型的階數(shù).通過具體計算可以得到?jīng)_擊反應(yīng)函數(shù)，其軌跡見圖2.在圖2中，橫坐標(biāo)表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，單位是月度，縱軸表示國內(nèi)物價變化，實現(xiàn)表示脈沖相應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶.

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

從上圖的沖擊圖線中，可以清楚的看到，通貨膨脹率與上證綜指，他們對自身的沖擊的反應(yīng)模式是類似的，而對于對方的沖擊反應(yīng)是不相同的.cpi的波動成分對于自身的沖擊在第一期就有正向反應(yīng)，在第二期達(dá)到峰值0.67%，逐漸減少.上證綜指的波動成分對于自身的單位沖擊非常敏感，大概在第30期才會平穩(wěn)下來.這說明，通貨膨脹與上證綜指對于自身的影響都很敏感.

上證綜指對于通貨膨脹率的波動成份上的沖擊反應(yīng)在第一期并不敏感，在第3期達(dá)到峰值0.62544%，后逐漸減小，在第13期轉(zhuǎn)為負(fù)值，負(fù)向的影響較小，長期內(nèi)沖擊趨近于0.股市發(fā)展初期對通貨膨脹有促進(jìn)作用，持續(xù)時間比較長，但隨著時間增加，將降低通脹率.通貨膨脹率受上證指數(shù)波動的沖擊較大，從第一期逐漸增加，在14期達(dá)到最大，長期內(nèi)沖擊趨近于0.這說明通貨膨脹可以促進(jìn)股市的發(fā)展，這種影響隨著時間增長而消失.

3.3.3.方差分解技術(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，而方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量波動的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，因此由方差分解，可以得到對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動的相對重要性的信息.圖3中的橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時間間隔(以月為單位)，縱坐標(biāo)以坐標(biāo)尺度表示百分?jǐn)?shù).

圖4 通貨膨脹率與上證綜指同比漲幅的方差分解

從圖中看出，從第25期開始，方差分解的結(jié)果基本穩(wěn)定.上證綜指對cpi的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到36%左右，來自自身的貢獻(xiàn)率在第一期為100%，隨后逐漸減小，在60%左右穩(wěn)定.可見，通貨膨脹率的波動在較大程度上受自身因素影響，除此之外，上證綜指對cpi的影響也占有相當(dāng)大的分量.而通貨膨脹對上證指數(shù)的影響有限，上證指數(shù)主要受自身波動影響.

4.結(jié)論

本文基于1995年1月到2012年7月的月度數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗、Granger因果檢驗，通過構(gòu)造VAR模型，結(jié)合脈沖響應(yīng)分析，方差分解分析，對上證綜指與通貨膨脹率兩者之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究.通過上述分析，可以得到以下結(jié)論:

4.1 上證綜指是通貨膨脹水平的格蘭杰原因，說明股票市場波動對通貨膨脹具有重要作用.而通貨膨脹水平不是上證綜指的格蘭杰原因，上證綜指受通貨膨脹的影響有限.

4.2 脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果表明，cpi和上證綜指對于對方都具有正向影響，其影響都是在逐漸增加達(dá)到最大值之后，逐漸減小，長期趨勢為0.

4.3 方差分解的結(jié)果表明，通貨膨脹的波動，除了受自身的影響，還在較大程度上對上證綜指的變動有反應(yīng).而上證綜指主要受自身的影響，通貨膨脹對其影響很小.

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