張學偉

（常熟理工學院 管理學院，江蘇 常熟 215500）

一、概念與優(yōu)勢

迄今為止理論界對內(nèi)部資本市場并沒有一個明確定義，各學者只是根據(jù)自身研究對象對其進行一個大致的框定，出現(xiàn)了諸如M型、企業(yè)集團和“系族”企業(yè)等組織載體的內(nèi)部資本市場。相對于外部資本市場，內(nèi)部資本市場本質(zhì)是多層級類科層制的企業(yè)組織內(nèi)部金融活動機制的抽象。內(nèi)部資本市場定義主要從兩個方面考慮：1.從資本運行范圍考慮，認為內(nèi)部資本市場是企業(yè)組織內(nèi)資本流動和配置。陸軍榮明確提出：“內(nèi)部資本市場是一種存在于多元化、多單位企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)部的資本分配機制”［1］。2.從資本配置機制考慮，認為這種機制主要依靠權(quán)力或權(quán)威、通過行政協(xié)調(diào)機制分配資金。從內(nèi)部資本市場的本質(zhì)和特點來看，本文采取第二個角度定義的內(nèi)部資本市場。Hill在研究M型內(nèi)部資本市場時，指出除M型企業(yè)外，其它結(jié)構(gòu)類型由于過度集權(quán)或過度分權(quán)，一般來說不存在內(nèi)部資本市場，但這一研究思路并沒有被后續(xù)的研究認可。［2］

圖1簡單描述了內(nèi)部資本市場與外部資本之間的聯(lián)系與區(qū)別。外部資本市場是內(nèi)部資本市場存在運行的基礎，內(nèi)部資本市場與外部資本市場在兩個方面有顯著不同。1.投資主體不同，外部資本市場中，企業(yè)需從外部獲得資金；而在內(nèi)部資本市場，各分部 （企業(yè)）主要從總部獲得資金，盡管總部也是依靠外部資本市場獲得資金。2.投資決策集權(quán)化程度不同。在外部資本市場中，企業(yè)通過市場機制 （盡管這種市場機制可能不完善）而不是權(quán)威進行資本配置；內(nèi)部資本市場中，總部對分部存在不同的程度的科層制權(quán)威 （依據(jù)組織載體不同，權(quán)威的程度也有所差別），導致了內(nèi)部資本市場存在一定程度的集權(quán)化。Triantis認為，總部與分部對投資行為的集權(quán)與分權(quán)均衡機制，使得內(nèi)部資本市場達到最優(yōu)。［3］這種機制是總部對資本在各分部之間的配置擁有權(quán)威，在戰(zhàn)略上實行集權(quán)；具體投資行為的實施由各分部負責，適度的分權(quán)是內(nèi)部資本市場的特點，總部通過健全的薪酬機制激勵分部經(jīng)理努力工作。與單個獨立企業(yè)相比，內(nèi)部資本市場的分部 （或企業(yè)）經(jīng)理的投資決策收到很大的約束，例如對自有資金，分部經(jīng)理是無法自由支配的，必須由總部統(tǒng)一配置；而在外部資本市場環(huán)境下，作為單個企業(yè)存在，經(jīng)理層對于自身資金擁有很大的支配權(quán)。

二、信息不對稱與代理問題

信息不對稱與代理成本是一切組織和非市場交易機制面臨的共同問題。組織的存在導致代理問題的產(chǎn)生，引起了代理成本。內(nèi)部資本市場本質(zhì)是配置資本的一種組織機制，產(chǎn)生了與外部資本市場不一樣的信息和代理問題。

對于投資項目真實信息的掌握，項目 （分部）經(jīng)理層、總部經(jīng)理層、外部投資者是依次遞減的。早期的內(nèi)部資本市場的研究都集中于M型企業(yè)的總部信息優(yōu)勢，相對于外部投資者來說，總部緩解了與分部的信息不對稱程度，能夠更好地 “挑選勝者”，改進了M型企業(yè)的投資效率。隨著研究的深入，很多學者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場也存在嚴重的信息不對稱問題。Stein通過模型推出在一個具有有限理性的總部同時經(jīng)營眾多的非相關產(chǎn)業(yè)，無法有效處理超量信息，內(nèi)部資本市場的信息不對稱程度更加嚴重。更進一步，在內(nèi)部資本市場中，分部經(jīng)理實施影響力活動，扭曲總部信息獲取，引起組織內(nèi)部資金的低效配置。［4］

內(nèi)部資本市場的代理問題較之外部資本市場更為復雜。早期的研究大多肯定內(nèi)部資本市場的效率，但越來越多的學者認為，內(nèi)部資本市場的代理成本高于外部資本市場，代理成本過高是導致內(nèi)部資本市場低效的主要原因。如Schafstein和Stein認為，股東—總部經(jīng)理和總部經(jīng)理—分部經(jīng)理雙層代理，扭曲了總部在分部間的資本配置。［5］Kee-Hong等以韓國企業(yè)集團為例驗證了內(nèi)部資本市場中存在 “掏空”效應。［6］控股股東雖然可以緩解股東與總部管理層代理問題，但可能導致控股股東侵害中小股東的利益，加劇控股股東與中小股東的代理問題。

需要指出的是，內(nèi)部資本市場削弱了對分部經(jīng)理或子企業(yè)經(jīng)理的激勵。在所有者與經(jīng)營者、所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度里，一個從外部資本市場融資的單一型企業(yè)，在正常經(jīng)營情況下其實際控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中，經(jīng)理憑借實際控制權(quán)可以獲得各種私有利益，經(jīng)理的努力不僅是為股東和他的工資獎金收入，更可能為其可獲得的各種隱性私有利益。但在內(nèi)部資本市場內(nèi)擁有剩余控制權(quán)的總部，由于其監(jiān)督能力的提升在一定程度上剝奪了部門經(jīng)理的實際控制權(quán)，經(jīng)理人員可以得到的額外私人收益也隨之降低，因此其努力程度也會下降。尤其是作為企業(yè)家所應該具有的創(chuàng)新、冒險精神將大大降低。Gertner、Scharfstein和Stein從所有權(quán)的角度分析，由于在內(nèi)部資本市場總部因其有足夠的監(jiān)督能力而具有更多的剩余控制權(quán)，這雖然提高了監(jiān)督效率，但卻在一定程度上抑制了經(jīng)理人的努力程度。［5］Inderst和Laux認為，內(nèi)部資本市場對成熟產(chǎn)業(yè)的分部經(jīng)理能提供足夠的激勵，而對新興產(chǎn)業(yè)的分部則不能提供足夠的激勵，因此新興產(chǎn)業(yè)獨立于內(nèi)部資本市場更能激發(fā)分部經(jīng)理的創(chuàng)造性和能動性。［7］

三、不同組織載體的優(yōu)勢、劣勢和對策

從上面內(nèi)部資本市場的定義可以看出，并不是所有組織載體都能形成內(nèi)部資本市場，總部與分部必須有一定集權(quán)與分權(quán)機制。一般來說，在配置資本時，總部決定項目的投資總額，而分部擁有項目投資的實施權(quán)。在眾多企業(yè)組織中，如M型企業(yè)、企業(yè)集團、戰(zhàn)略聯(lián)盟、合資企業(yè)、非正式網(wǎng)絡企業(yè)群和特許連鎖經(jīng)營組織，只有M型企業(yè)和企業(yè)集團是內(nèi)部資本市場的組織載體，其他雖然都有內(nèi)部資金的流動，但不符合內(nèi)部資本市場概念和特征。

（一）M型企業(yè)

Chandler在 《戰(zhàn)略與結(jié)構(gòu)》一書中追溯了M型 （又稱事業(yè)部）結(jié)構(gòu)的起源，闡述了M型結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生原因及其發(fā)展過程，并認為它是最重要的組織形式創(chuàng)新之一。M型結(jié)構(gòu)的基本特征是戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策的分類，按產(chǎn)品、技術(shù)、銷售、地域等設立半自主性的事業(yè)部 （成本利潤中心）。總部經(jīng)理人員得以從日常經(jīng)營活動中擺脫出來，從事長期戰(zhàn)略計劃和對各事業(yè)部的監(jiān)控，各事業(yè)部管理層得到一定的授權(quán)負責各分部的日常經(jīng)營活動。

M型多層級企業(yè)總部作為內(nèi)部資本市場資源配置中心，主要通過兩種方式配置資源：一是利用自身權(quán)威直接進行資本配置；二是通過適度分權(quán)制定規(guī)則 （如資源配置標準、內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格、內(nèi)部利率等）來促進內(nèi)部競爭，總部 “挑選勝者”。M型企業(yè)各分部不允許直接在外邊資本市場上融資，投資所需資金僅限于總部分配的投資額。與之不同，許多國家的企業(yè)集團允許其子公司根據(jù)需要，在內(nèi)部資本市場之外直接從外部資本市場籌集資金，這種不完全的集中融資方式一定程度上削弱了內(nèi)部資本市場的總部決策權(quán)。相對于企業(yè)集團，M型企業(yè)的總部更為集權(quán)，內(nèi)部資本市場資本流動成本更低，由此導致M型企業(yè)代理問題更為嚴重。

針對不同的外部資本市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)特征，有以下幾種方法改進M型組織內(nèi)部資本市場的效率。1.對于新興的高科技產(chǎn)業(yè)，由于總部掌握信息很少，此時宜引進合作伙伴，充分利用外部資本市場的信息，或者組成合資企業(yè)，或者結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，等到總部掌握充分信息，通過并購其內(nèi)部化，納入企業(yè)的內(nèi)部資本市場。2.在一定條件下，M型企業(yè)可以嘗試引進外部投資者，將其分部改制為子公司，充分利用內(nèi)外部資本市場的優(yōu)點進行投資。3.限制M型企業(yè)的投資范圍。由于總部知識的有限性，對投資的范圍和規(guī)模必須嚴格限制，近年來眾多企業(yè)的 “歸核化”潮流是明顯證明。

（二）企業(yè)集團

相比于M型企業(yè)，以企業(yè)集團作為組織載體的內(nèi)部資本市場更為普遍。企業(yè)集團是企業(yè)間通過正式或非正式紐帶的集合體，相對市場和單個企業(yè)來說是處于中間等級的組織，既不是短期的戰(zhàn)略聯(lián)盟，也區(qū)別于獨立法人實體的M型企業(yè)。正式紐帶主要指股權(quán)關系包括集團成員間的相互控股，公司被同一個股東擁有；非正式紐帶包括集團公司間家族紐帶等社會規(guī)則。按照集團企業(yè)間的股權(quán)關系，可以分為金字塔型企業(yè)集團和相互持股型企業(yè)集團。

金字塔型企業(yè)集團一般被簡稱為H型結(jié)構(gòu)企業(yè)集團，是控股公司結(jié)構(gòu)，其特征是母公司持有子公司部分股份或全部股份，并基于股權(quán)對子公司進行間接管理；下屬各子公司具有獨立的法人資格，從而形成相對獨立的利潤中心和投資中心。從母子公司權(quán)力結(jié)構(gòu)來看，其分權(quán)程度大于M型企業(yè)的總部和分部：一方面，企業(yè)集團子公司具有獨立法人資格和法人財產(chǎn)權(quán)完全不同于M型企業(yè)中沒有獨立法人資格的分部，必須充分尊重子公司依法享有的法人財產(chǎn)權(quán)；另一方面，子公司享有的是不完整的法人財產(chǎn)權(quán)，子公司享有的是在母公司控制下的法人財產(chǎn)權(quán)。相互持股型企業(yè)集團常見于日本，是指許多企業(yè)相互間作為穩(wěn)定股東，長期持有對方企業(yè)的股份。

與M型聯(lián)合企業(yè)相比，以上兩類企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場有以下優(yōu)點：1.由于受到公司法、證券法和稅收等方面的限制，母子公司資金轉(zhuǎn)移受到嚴格約束，控制了母公司濫用資金行為，降低了代理成本。2.子公司管理層權(quán)限擴大，對自有資金有一定權(quán)限的支配權(quán)，在信息不對稱嚴重的產(chǎn)業(yè)有利于提高投資效率。但也有以下缺點：1.過度的分權(quán)使企業(yè)集團，特別是相互持股型企業(yè)集團戰(zhàn)略管理機制受到嚴重削弱，較難從全局性的未來利益出發(fā)，利用子公司的利潤進行長期投資，子公司之間的協(xié)調(diào)也較差。2.在新興市場國家，普遍存在對股東和債權(quán)人保護的缺失，法律體系很不完善，控股股東與小股東之間代理問題、上市公司的“隧道效應”等已成為當下公司治理的重要問題。

針對企業(yè)集團的組織結(jié)構(gòu)特點，以下幾種方法改進企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的效率：1.完善企業(yè)集團的治理機制，弱治理環(huán)境可能導致母公司或子公司利益受到另一方侵犯。2.加強內(nèi)部機制的構(gòu)建特別是內(nèi)部資本交易規(guī)范和監(jiān)督、利益的分享機制。3.很多時候緊靠企業(yè)自身的內(nèi)部糾正是不夠的，應加強外部機制如外部金融環(huán)境的改善、政府監(jiān)管和法律制度的完善。

四、中國內(nèi)部資本市場特征——以上市公司為例

在對中國內(nèi)部資本市場的研究中，考慮到實證數(shù)據(jù)可獲得性問題，中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場研究大多是以上市公司為中心進行分析，但由于分析視角不同，內(nèi)部資本市場的范圍和組織載體的界限各有不同。如張會麗和吳有紅把上市公司及其整體子公司作為內(nèi)部資本市場范圍，分析財務資源配置的集中程度對上市公司經(jīng)營績效的影響。［8］在具體的分析中，研究者往往以子公司作為內(nèi)部資本市場的投資單元，這與早期M型企業(yè)不同。由于中國上市公司分部數(shù)據(jù)存在很大缺陷，以分部為基礎進行研究的比較少，如王峰娟和謝志華以H股上市公司分部數(shù)據(jù)分析內(nèi)部資本市場的效率，并針對A股上市公司分部數(shù)據(jù)的缺陷，構(gòu)造了新的統(tǒng)計量測度A股上市公司的內(nèi)部資本市場效率［9］，但是這樣的測度模型還只是以上市公司和其納入合并報表子公司作為內(nèi)部資本市場組織載體。由上文對內(nèi)部資本市場的定義可知，以此界定內(nèi)部資本市場的范圍不甚合理。上市公司本身對其自身與子公司之間的財務資源配置權(quán)力或權(quán)威受到限制，不是真正意義上的總部—分部內(nèi)部資本配置機制。目前中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，在其上面都存在大股東控制，內(nèi)部資本市場往往在實際控制人掌控范圍進行運作，當實際控制人同時擁有幾家上市公司的控制權(quán)時，便形成了具有中國特色的 “系族”企業(yè)。在“系族”企業(yè)集團的框架下，很多國內(nèi)學者針對內(nèi)部資本市場的是否存在、有無效率、掏空還是支持等問題進行了深入的分析。如圖2所示，上市公司1和上市公司2及其子公司同屬一個實際控制人，以 “系族”企業(yè)集團為組織載體形成了一個 “大”的內(nèi)部資本市場，同時又以上市公司作為母公司形成了 “小”的內(nèi)部資本市場，這樣的金字塔結(jié)構(gòu)形成了不同權(quán)威程度的內(nèi)部資本市場。

圖2 基于中國上市公司的內(nèi)部資本市場組織載體

金字塔結(jié)構(gòu)是中國企業(yè)集團的顯著特征。在這種結(jié)構(gòu)下，實際控制人與高管往往是一體的或者說利益基本一致，股東與高管的代理問題遠不如股權(quán)分散下的M型企業(yè)下嚴重。金字塔結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部資本市場，除了總部與分部之間代理問題，控股股東與小股東之間的代理問題尤為嚴重，其根源在于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離。在兩權(quán)分離下，控股股東利用控制權(quán)在金字塔企業(yè)集團內(nèi)部轉(zhuǎn)移資源，把資源從現(xiàn)金流權(quán)低的子公司向現(xiàn)金流權(quán)高的子公司轉(zhuǎn)移，形成 “掏空”現(xiàn)象，從而導致中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率低下，并嚴重損害中小股東利益。金字塔型企業(yè)集團下，股東之間的相互制衡可以有效降低 “掏空”帶來的內(nèi)部資本市場效率損失。

五、結(jié) 論

不管M型企業(yè)還是企業(yè)集團，都是內(nèi)部資本市場的組織載體，治理機制的不同使得在不同組織載體下的內(nèi)部資本市場遇到的問題也不盡相同。在現(xiàn)實中，M型企業(yè)和企業(yè)集團多是互相融合，你中有我，我中有你，對這兩種基本組織載體的分析有助于分析現(xiàn)實中復雜的組織形式。外在制度環(huán)境的變遷導致了企業(yè)的組織和治理機制的演變，內(nèi)部資本市場配置機制隨著其組織載體的改變而變化。相對于外部資本市場，組織載體的研究可以更加透徹的分析內(nèi)部資本市場收益和成本，改進內(nèi)部資本市場的投資效率。

中國的外部資本市場尚未健全，企業(yè)融資方面存在著嚴重的信息不對稱和代理問題，融資約束問題對與中小企業(yè)而言，顯得尤為迫切和突出。不妨換一下思路，從內(nèi)部資本市場的角度去考慮，通過聯(lián)合、兼并和重組形成企業(yè)的內(nèi)部資本市場，利用內(nèi)部資本市場在融資和資本配置方面的優(yōu)勢，放松企業(yè)融資約束，提高資本的使用效率。內(nèi)部資本市場的研究才剛剛起步，與國外相比，中國企業(yè)組織的內(nèi)部資本市場研究還有更廣闊的空間。

［1］陸軍榮.內(nèi)部資本市場：替代與治理 ［D］.上海：復旦大學，2005.

［2］HILL C W L.Internal Capital Market Controls and Financial Performance in Multidivisional Firms ［J］.The Journal of Industrial Economics，1988，37 （1）：67-83.

［3］TRIANTIS G G.Organizations as Internal Capital Markets：The Legal Boundaries of Firms，Collateral，and Trusts in Commercial and Charitable Enterprises ［J］.Harvard Law Review，2004，117 （42）：1102-1162.

［4］STEIN J.C.Internal capital markets and the competition for corporate resources ［J］.Journal of Finance，1997（52）：111–133.

［5］SCHARFSTEIN D，STEIN J.The dark side of the internal capital markets：divisional rent seeking and inefficient investments［J］.Journal of Finance，2000 （55）：2537–2564.

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［7］INDERST R，LAUX C.Incentives in Internal Capital Markets：Capital Constraints，Competition，and Investment Opportunities［J］.The RAND Journal of Economics，2005 （36）：215-228.

［8］張會麗，吳有紅.企業(yè)集團財務資源配置、集中程度與經(jīng)營績效——基于現(xiàn)金在上市公司及其整體子公司間分布的研究 ［J］.管理世界，2011（2）：100-108.

［9］王峰娟，謝志華.內(nèi)部資本市場效率實證測度模型的改進與驗證 ［J］.會計研究，2010 （2）：42-48.