臧秀清， 付駿樂(lè)

（燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北秦皇島066004）

一、引言

20世紀(jì)80年代，Brander和Lewis[1]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為受到資本結(jié)構(gòu)的影響，他們通過(guò)建立一個(gè)兩階段雙寡頭博弈模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資的增加能夠使企業(yè)產(chǎn)生更大的產(chǎn)出，這樣就會(huì)迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手縮減產(chǎn)量，使自己處于有利地位。Bloton和 Scharfstein[2]從代理成本的角度出發(fā)，認(rèn)為由于代理成本效應(yīng)的存在，企業(yè)的高負(fù)債會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部代理問(wèn)題，從而降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中更為軟弱而處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。自此，關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的研究在西方形成了兩種截然相反的學(xué)派。我國(guó)的學(xué)者朱武祥[3]以燕京啤酒為例得出：當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度較為激烈時(shí)，當(dāng)前就會(huì)選擇較低的債務(wù)規(guī)模以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。劉志彪，姜付秀和盧二坡[4]通過(guò)對(duì)上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，證明了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度具有正相關(guān)的關(guān)系。李傳琪、山煥[5]基于行業(yè)特征的角度認(rèn)為：當(dāng)分行業(yè)進(jìn)行研究時(shí)，除紡織服裝行業(yè)以外的所有其它完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和寡頭壟斷行業(yè)，其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債整體上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，除了農(nóng)林牧副漁行業(yè)以外的所有其它壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與負(fù)債整體上呈正相關(guān)關(guān)系。姚益龍、鄧湘益[6]從有限責(zé)任效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的雙層角度來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：二者之間呈倒“U”型關(guān)系，隨著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度的不斷加劇，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司的負(fù)債水平先是正相關(guān)，當(dāng)達(dá)到某一臨界值A(chǔ)點(diǎn)后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與負(fù)債水平轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)。

綜合國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)：目前的研究只能證明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)之間存在著關(guān)系，但究竟是什么樣的關(guān)系，并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。在已有的文獻(xiàn)中大多數(shù)都是從行業(yè)的角度來(lái)進(jìn)行研究的，要么是選擇其中的某一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)，要么是選擇全行業(yè)，目前尚沒(méi)有人從地區(qū)差異這個(gè)角度來(lái)研究，雖然有個(gè)別文章從某一地區(qū)的角度進(jìn)行過(guò)研究，但是仍然局限于行業(yè)的框架之內(nèi)，而本文認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不僅受到行業(yè)因素的影響，也受地區(qū)差異的影響，因此，希望從這個(gè)角度來(lái)分析二者之間的關(guān)系，從新的方向進(jìn)行研究。

關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，本文是從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力這個(gè)角度來(lái)研究。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于對(duì)所有行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)搜集量較為龐大，而且本文又是基于地區(qū)差異角度的初次嘗試，因此本文選取滬市和深市A股上市公司制造業(yè)中的機(jī)械設(shè)備行業(yè)作為代表，把全國(guó)所有的省市根據(jù)發(fā)達(dá)程度分為發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行研究，其中，把山東、福建、浙江、湖北、重慶、江蘇、廣東、北京、天津、上海劃為發(fā)達(dá)地區(qū)，剩下的省劃為不發(fā)達(dá)地區(qū)共選取上市公司499家，對(duì)其2005年至2010年六年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象進(jìn)行了實(shí)證分析和研究。為了保證樣本的準(zhǔn)確性和有效性，對(duì)以下公司進(jìn)行了剔除：ST公司和 PT公司，公司相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，相關(guān)數(shù)據(jù)差異過(guò)大、有明顯異常數(shù)據(jù)的公司，不是在2005年之前上市的公司。經(jīng)篩選之后，共剩下122家公司，其中發(fā)達(dá)地區(qū)共計(jì)65家，不發(fā)達(dá)地區(qū)57家。

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所、深圳證券交易所和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析軟件為spss和eviews對(duì)各變量的進(jìn)行描述型統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)分析，用eviews對(duì)各變量進(jìn)行回歸分析)。

2.變量的選取

衡量資本結(jié)構(gòu)的變量：

衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的變量：

本文認(rèn)為，盈利能力可以作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的替代指標(biāo)，因?yàn)橛芰υ綇?qiáng)的企業(yè)越會(huì)產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，其負(fù)債水平自然也就越低，因此，企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（）作為盈利能力的衡量指標(biāo)。即盈利能力=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額（資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)起初余額）/2。

控制變量：

(4)反映營(yíng)運(yùn)能力的變量——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）。生產(chǎn)能力利用率高的企業(yè)，則該企業(yè)的產(chǎn)量和銷量自然就會(huì)越大，企業(yè)在市場(chǎng)上就越具有競(jìng)爭(zhēng)力，因此，生產(chǎn)能力利用率與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度存在正相關(guān)的關(guān)系。TAT=營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額（資產(chǎn)合計(jì)期末余額+資產(chǎn)合計(jì)上年期末余額）/2。

3.研究假設(shè)

企業(yè)由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家政策、自然地理環(huán)境（如當(dāng)?shù)氐馁Y源、氣候、交通）以及投資環(huán)境諸多因素的影響，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系除了受到行業(yè)因素的影響之外，還受到了地區(qū)因素的影響。因此，本文試圖從一種新的視角來(lái)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，即加入地區(qū)因素，在基于地區(qū)研究的框架下，本文把研究對(duì)象分為發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)，提出：

假設(shè)1：發(fā)達(dá)程度不同的地區(qū)，公司具有不同的資本結(jié)構(gòu)；

假設(shè)2：在不發(fā)達(dá)地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系；

假設(shè)3：在發(fā)達(dá)地區(qū)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)的關(guān)系。

4.模型的建立

研究模型擬采用最小二乘法來(lái)研究市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分發(fā)達(dá)地區(qū)（GROUP1）和不發(fā)達(dá)地區(qū)（GROUP2）來(lái)分別進(jìn)行研究，模型建立如下：

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

通過(guò)表1，我們可以發(fā)現(xiàn)：在發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為55.93%，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.07%，二者之間相差約6個(gè)百分點(diǎn)，從而支持了假設(shè)1，發(fā)達(dá)地區(qū)與不發(fā)達(dá)地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異性。

表2 （GROUP1）各變量之間的相關(guān)系數(shù)

表3 （GROUP2）各變量之間的相關(guān)系數(shù)

一般認(rèn)為，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.5，則模型中變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，就可以做回歸分析。由表2我們可以發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)地區(qū)，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大的是企業(yè)規(guī)模和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的系數(shù)0.344，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大的是資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的相關(guān)系數(shù)0.343，因此所有變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于0.5，不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

一些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列有可能表現(xiàn)出共同的變化趨勢(shì)，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可能出現(xiàn)較高的R方，但是這些序列間本身并不一定有關(guān)聯(lián)，這時(shí)如果做回歸，就會(huì)出現(xiàn)虛假回歸，不能夠真實(shí)的反映各變量之間的關(guān)系。因此，我們必須對(duì)所選取的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)，各個(gè)變量的單位根顯著性都是0.0000，說(shuō)明各變量的平穩(wěn)性很好，不會(huì)存在虛假回歸的現(xiàn)象，因此，下面我們可以做回歸分析。

面板數(shù)據(jù)通常有以下三種模型：混合估計(jì)模型，固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，通常采用F檢驗(yàn)來(lái)決定選擇固定效應(yīng)還是混合效應(yīng)，再用Hausman檢驗(yàn)選擇隨機(jī)效應(yīng)還是固定效應(yīng)模型。首先應(yīng)該進(jìn)行F檢驗(yàn)，若 Prob<0.05，則選擇固定效應(yīng)，反之，則選擇混合效應(yīng)；其次，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，若Prob>0.05，則選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，否則選擇F檢驗(yàn)結(jié)果得出的模型。根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)該選擇固定效應(yīng)，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)。回歸結(jié)果如表4所示：

表4 回歸分析結(jié)果

三、實(shí)證研究結(jié)果

通過(guò)對(duì)比兩個(gè)地區(qū)的回歸結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：

第一，在兩個(gè)地區(qū)，盈利能力與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，這表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)企業(yè)負(fù)債也具有負(fù)面的影響，從而支持了假設(shè)2，否定了假設(shè)3，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力也就越強(qiáng)，企業(yè)的綜合實(shí)力就越強(qiáng)，則企業(yè)越會(huì)選擇低的負(fù)債水平，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一方面，盈利能力強(qiáng)的公司，會(huì)有較為充足的盈余，這樣就會(huì)減少發(fā)行債券和股票；另一方面，盈利能力強(qiáng)的公司，通常更容易吸引投資者進(jìn)行權(quán)益性融資，這樣也會(huì)減少公司進(jìn)行債務(wù)融資。雖然在方向上，兩個(gè)地區(qū)都是負(fù)的影響，但是我們可以發(fā)現(xiàn)，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度要明顯高于發(fā)達(dá)地區(qū)，基本上是發(fā)達(dá)地區(qū)的2倍，這說(shuō)明了在不發(fā)達(dá)地區(qū)，競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)的企業(yè)，越不會(huì)選擇負(fù)債，本文認(rèn)為，這可能受到國(guó)家政策的影響，也可能跟當(dāng)?shù)氐你y行系統(tǒng)等因素有關(guān)系。這表明了盡管在兩個(gè)地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)負(fù)債的影響方向相同，但是影響程度還是具有很顯著的差異的，也就是說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)地區(qū)差異性，再一次證明了假設(shè)1。

第二，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)的關(guān)系，而且對(duì)于發(fā)達(dá)地區(qū)與不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響程度差別不大，規(guī)模越大的企業(yè)，償債能力就越強(qiáng)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小，因此負(fù)債比例就會(huì)越高。

第三，一般來(lái)講，企業(yè)的有形資產(chǎn)比重越大，企業(yè)可抵押資產(chǎn)的價(jià)值就越高，企業(yè)抵御破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力也越強(qiáng)，那么企業(yè)就越會(huì)增加負(fù)債的比例。因此，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值應(yīng)該與負(fù)債呈正相關(guān)的關(guān)系，在不發(fā)達(dá)地區(qū)證明了此結(jié)論，但是，在發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值沒(méi)有通過(guò)10%水平的t檢驗(yàn)，分析原因，可能是由于受到了所選數(shù)據(jù)或者方法的影響，并不能僅僅根據(jù)發(fā)達(dá)地區(qū)的結(jié)果，得出二者之間沒(méi)有關(guān)系的結(jié)論。

第四，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率高，表明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求大，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力就會(huì)越強(qiáng)，就越需要更多的現(xiàn)金來(lái)拓展業(yè)務(wù)，負(fù)債比率就會(huì)越高，因此，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與負(fù)債水平應(yīng)該是正相關(guān)的關(guān)系。通過(guò)回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)地區(qū)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率通過(guò)了 1%的顯著性水平檢驗(yàn)，而在不發(fā)達(dá)地區(qū)，沒(méi)有通過(guò)10%水平的 t檢驗(yàn)。一般來(lái)講，如果一家公司能連續(xù)幾年保持30%以上的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，那么可以認(rèn)為這家公司具備成長(zhǎng)性。由此可見(jiàn)，可能是由于在不發(fā)達(dá)地區(qū)，公司的成長(zhǎng)性不明顯，因此沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

第五，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，表明公司的運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率也就越大。資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)，管理層的資產(chǎn)管理效率就會(huì)越高，那么公司的預(yù)期盈利能力也會(huì)越強(qiáng)，則負(fù)債融資的難度就會(huì)越低，公司就越會(huì)獲得更多的負(fù)債融資。

第六，在發(fā)達(dá)地區(qū)，產(chǎn)品專用性與資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，在不發(fā)達(dá)地區(qū)，二者是正相關(guān)關(guān)系，但是在兩個(gè)地區(qū)，都沒(méi)有通過(guò)10%水平的 t檢驗(yàn)，因此，可以判斷，此變量可能并不適合本模型。

[1] Brander,James and Lewis.Oligopoly and Financial Structure:the Limited Liability Effect[J].American Economic Review,1986(76):956-970.

[2] Bloton Patrick,Scharfstein DavidS.A Theory of Predation Based on Agency Problemsin Financial Contractin[J].American Economic Review,1990(34):678-685.

[3] 朱武祥,陳寒梅.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為:以燕京啤酒為例分析 [J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(8):28-36.

[4] 劉志彪,姜付秀,等.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度 [J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(7):60-67.

[5] 李傳琪,山煥.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——基于行業(yè)特征的分析 [J].財(cái)會(huì)研究,2009(21):53-56.

[6] 姚益龍,鄭湘益.有限責(zé)任效應(yīng)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu) [J].學(xué)術(shù)研究,2010(6):77-80.