賈 波， 宋效中

（燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北秦皇島066004）

一、引言

2000年以來，中國企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)以海外并購為重點(diǎn)的階段。中國企業(yè)海外并購的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲取自身所缺乏的資源，或者是迅速打造一個(gè)平臺提升自身實(shí)力進(jìn)而參與國際競爭。然而目前中國企業(yè)在海外并購定價(jià)時(shí)已經(jīng)暴露出一些問題，這直接關(guān)系到并購成功與否，因此對定價(jià)方法的研究就顯得非常重要。

現(xiàn)有關(guān)于跨國企業(yè)并購定價(jià)問題的研究較少，關(guān)于中國企業(yè)海外并購的定價(jià)方法的研究則更少。目前對企業(yè)并購定價(jià)問題的研究主要包括：凈現(xiàn)值(NPV)定價(jià)方法；基于實(shí)物期權(quán)視角的定價(jià)模型；基于博弈視角的定價(jià)模型等，而其他方法都是綜合以上三種方法來研究并購中如何對目標(biāo)企業(yè)定價(jià)，而沒有重視目標(biāo)企業(yè)最終并購價(jià)格的具體形成過程。

二、研究設(shè)計(jì)

本文從兩個(gè)層面展開對中國企業(yè)海外并購定價(jià)方法的研究：首先，對海外目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。考慮到中國企業(yè)進(jìn)行海外并購的戰(zhàn)略性需求更大，相比其他估值方法，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法可以較好地衡量企業(yè)并購的戰(zhàn)略性價(jià)值。因此，我們從實(shí)物期權(quán)的角度來對海外目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估分析，然后，應(yīng)用經(jīng)典的魯賓斯坦(Rubinstein)討價(jià)還價(jià)定理來對海外并購的交易價(jià)格展開研究。

1.評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

基于實(shí)物期權(quán)角度一般把企業(yè)的價(jià)值分成兩部分：目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和隱含價(jià)值，其中內(nèi)在價(jià)值是通過將目標(biāo)企業(yè)并購后的收益現(xiàn)金流貼現(xiàn)求得；其隱含價(jià)值則是通過計(jì)算其相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值來求得。我們這里對Dixit[1]提出的方法進(jìn)行一定改進(jìn)，從而對海外目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。

需要說明的是，式 (4)沒有考慮到企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是指并購企業(yè)在并購后競爭力會(huì)增強(qiáng)，并購后企業(yè)業(yè)績會(huì)高于并購前兩家企業(yè)單獨(dú)存在時(shí)的業(yè)績之和，企業(yè)并購?fù)ǔ６紩?huì)帶來協(xié)同效應(yīng)。假設(shè)協(xié)同效應(yīng)函數(shù)是時(shí)間 >0的函數(shù)，時(shí)間從目標(biāo)企業(yè)在并購后開始算起。一般來說，在企業(yè)并購初期，由于存在雙方經(jīng)營管理層的整合問題，協(xié)同函數(shù)會(huì)小于1，此后隨著整合的順利進(jìn)行，協(xié)同函數(shù)逐漸變大，待整合順利完成后，才會(huì)大于1。本文選取函數(shù)來表示協(xié)同效應(yīng)函數(shù)，該函數(shù)能夠反應(yīng)出企業(yè)并購過程的特點(diǎn)。因此，可以得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為：

2.基于討價(jià)還價(jià)定理確定并購交易價(jià)格

中國企業(yè)海外并購是個(gè)博弈過程，中國并購企業(yè)和海外目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行報(bào)價(jià)和還價(jià)的博弈，最后就并購價(jià)格達(dá)到一致。假設(shè)企業(yè)并購的博弈中有兩個(gè)參與者：參與者1(中國企業(yè)，首先行動(dòng)者)和參與者2(海外目標(biāo)企業(yè)，后來行動(dòng)者)，他們的策略空間分別為，其中表示參與者1可以接受的最大并購價(jià)格，他們的支付函數(shù)分別為：。由于篇幅限制，我們在這里不再討論博弈的具體過程，應(yīng)能滿足：

進(jìn)而可以推導(dǎo)出，若并購目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，則最終博弈均衡時(shí)的對目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)格為：

三、方法應(yīng)用

2005年，聯(lián)想集團(tuán)以12.5億美元收購了IBM公司的全球PC業(yè)務(wù)，此外還承擔(dān)了IBM約5億美元的凈負(fù)債，使其財(cái)務(wù)總成本達(dá)到17.5億美元。考慮到戰(zhàn)略性投資價(jià)值在聯(lián)想收購定價(jià)中的重要性，可以采用前面得出的基于討價(jià)還價(jià)定理的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法來確定聯(lián)想收購案中的并購定價(jià)。

1.IBMPC業(yè)務(wù)估值

利用Wind咨詢金融終端，計(jì)算得到IBM在并購協(xié)議前兩個(gè)月的平均股價(jià)為89.88美元，過去一年的Beta值的均值為0.95，IBM PC業(yè)務(wù)的歷史平均收益率為0.811%。無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用的是一年期倫敦銀行同業(yè)拆借利率（1-Year LIBOR），相關(guān)數(shù)據(jù)從英格蘭銀行網(wǎng)站上取得，經(jīng)過整理，相關(guān)參數(shù)詳見表1.

表1 評估IBM的PC業(yè)務(wù)價(jià)值的相關(guān)參數(shù)

由于上式 (10)是非線性方程，這里使用數(shù)值模擬的方法對其進(jìn)行求解，令=1604.40.3404，=754.2077-8.8759，可以得到圖1：

圖1 數(shù)值擬合求出值

2.交易并購價(jià)格

圖2 的圖像

由于等式 (9)比較復(fù)雜，這里使用其他函數(shù)來代替模擬等式 (9)來求解。發(fā)現(xiàn)非線性函數(shù)=20-1034.51與的圖形比較吻合，擬合程度較好。下面給出兩個(gè)函數(shù)的圖像，其中點(diǎn)為在每個(gè)處的取值，而曲線為的圖像，具體如圖3所示：

圖3 的圖像

[1] Dixit AK, Pindyck RS. Investment under uncertainty [M].Princeton University Press, 1994.

[2]徐斌,俞靜.基于期權(quán)視角的兼并價(jià)格確定的博弈分析 [J].管理工程學(xué)報(bào),2011(1):192-196.