□文/張葆君 東海期貨研究所

宏觀面步入敏感時(shí)點(diǎn) 提防市場調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

Into the Sensitive Period, Beware of Commodity Adjustment

□文/張葆君 東海期貨研究所

進(jìn)入4月份，歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)顯示財(cái)政緊縮大背景下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依舊，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在隱憂，QE3預(yù)期也暫時(shí)消退，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格支撐作用趨向弱化，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策雙雙步入敏感期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與表觀數(shù)據(jù)存在矛盾，即將公布數(shù)據(jù)亦有低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需提防部分商品受累出現(xiàn)回落調(diào)整。

一、國際宏觀：LTRO難阻歐洲經(jīng)濟(jì)下行，美國復(fù)蘇存隱憂

歐洲方面，由于缺乏財(cái)政政策的有力支持，單獨(dú)的寬松貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不明顯，或僅能紓緩經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏而不能改變其下行的方向。最近公布的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也似乎印證了上述經(jīng)濟(jì)原理：歐元區(qū)3月份制造業(yè)PMI為47.7，結(jié)束了之前連續(xù)三個(gè)月的回升態(tài)勢；歐元區(qū)3月份服務(wù)業(yè)PMI為48.7，連續(xù)兩個(gè)月下滑；歐元區(qū)2月份失業(yè)率為10.8%，創(chuàng)1997年6月以來新高，上述數(shù)據(jù)從側(cè)面預(yù)判或印證了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。

雖然自去年12月中旬以來，歐洲央行的兩輪三年期再融資操作（LTRO）暫時(shí)化解了歐債危機(jī)的傳染風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但歐債危機(jī)的違約風(fēng)險(xiǎn)和其引致的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。在歐元區(qū)財(cái)政緊縮的大趨勢下，歐洲央行的量化寬松貨幣政策或僅能紓緩經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏，而不能改變其下行的方向，若無意外，4月份乃至2季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化的狀況仍會(huì)持續(xù)。

圖1 歐元區(qū)失業(yè)率創(chuàng)1997年6月來新高

圖2 歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI

美國方面，3月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)為53.4，高于2月份的52.4；但光鮮的數(shù)據(jù)表面并未給我們帶來多少樂觀，因?yàn)樽鳛橹圃鞓I(yè)PMI的領(lǐng)先與同步指標(biāo)的新訂單項(xiàng)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下滑（1月，2月，3月分別為57.6，54.9和54.5），因此，我們對4月份及未來時(shí)間段美國制造業(yè)PMI的趨勢并不樂觀，也維持對2季度美國經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎看法。

圖3 美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI

另外，花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（為實(shí)際發(fā)布的數(shù)據(jù)與彭博社調(diào)查的媒體預(yù)測數(shù)據(jù)之間的標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)其為正數(shù)的情況下，表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況好于人們的普遍預(yù)期；反之，則差于預(yù)期）曾在預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢方面取得了較為優(yōu)秀記錄，該指數(shù)自今年2月初以來至今處于連續(xù)下滑狀態(tài)，目前已步入0軸臨界點(diǎn)，或預(yù)示年初至今的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲缺乏持續(xù)性。

圖4 花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)

美國制造業(yè)PMI與其新訂單指數(shù)的背離，以及花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的連續(xù)下滑，都暗示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性存在隱憂，對現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的支撐作用或?qū)⑷趸?，市場需要提?月份及未來階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策方面，早在2011年的第四季度，我們就曾清晰的闡述了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策價(jià)值趨向：2012年6月底前QE3無望，并從美國GDP增速、就業(yè)市場狀況和通脹水平三個(gè)角度闡述了在2012年6月底前，美聯(lián)儲(chǔ)加碼量化寬松貨幣政策既無迫切性也無條件性。如今，美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇、失業(yè)率水平的大幅改善以及核心通脹的頑固高位都決定了我們之前的判斷仍然適用于當(dāng)今。4月4日公布的3月13日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要也顯示：對新一輪定量寬松政策的支持力度低于前次會(huì)議。這似乎也在印證我們之前的判斷。除非近段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)急劇惡化與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)大幅下挫，否則QE3的希望仍舊渺茫。

二、國內(nèi)宏觀：經(jīng)濟(jì)與政策雙雙步入敏感期

在3月策略報(bào)告中，我們分析市場回暖主要是基于市場情緒的好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟(jì)減速增長的總體趨勢和基調(diào)并未有大的改變，在剛剛結(jié)束的博鰲論壇上，發(fā)展和改革委員會(huì)副主任張曉強(qiáng)提前透露了國內(nèi)一季度GDP增長約為8.4%，這基本驗(yàn)證了我們的判斷。從去年一季度的9.7%到后來逐季的9.5%、9.1%、8.9%，直到現(xiàn)在的8.4%，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的態(tài)勢已十分明顯。盡管從表觀的數(shù)據(jù)來看，還談不上脫離“軟著陸”的范疇出現(xiàn)“急剎車”風(fēng)險(xiǎn)，但市場對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂并未消除，并且隨著時(shí)間的推移，在4月份將開始步入敏感時(shí)點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、與之對應(yīng)的調(diào)控政策，均是如此。

首先，喜憂參半的數(shù)據(jù)，將使得投資者越發(fā)迷茫。3月國內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)為53.1%，創(chuàng)近四個(gè)月新高，尤其是生產(chǎn)和新訂單顯示強(qiáng)勢，表明經(jīng)濟(jì)體的活力依然樂觀，但同期公布的調(diào)查樣本側(cè)重于中小企業(yè)的匯豐PMI卻僅為48.3%，還創(chuàng)下四個(gè)月來新低，而官方PMI中針對中小型企業(yè)的分類PMI也僅為50.9%，下降4.3%。大型國企與中小型企業(yè)之間的結(jié)構(gòu)性差異如此之大，讓投資者心存疑慮。同時(shí)財(cái)政部3月19日公布12年1-2月全國國有企業(yè)營業(yè)總收入同比增長9.9%，比去年增速減少約11個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)利潤則同比下降10.9%,這也與官方PMI的樂觀數(shù)據(jù)形成了反差。

其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與草根調(diào)研的不一致性，使得投資者對利好數(shù)據(jù)不得不打一個(gè)折扣。如前所述，單純就經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，無論是PMI還是GDP增速，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)屬穩(wěn)健。然而，東海期貨研究所近期組織的實(shí)地調(diào)研以及證券期貨業(yè)多家機(jī)構(gòu)的調(diào)研報(bào)告均顯示，目前企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、融資環(huán)境愈發(fā)艱難。面對原材料價(jià)格攀升、人力成本上漲、物流費(fèi)用高企等重重壓力，企業(yè)在開工、銷售等環(huán)節(jié)均存在較大的困難。分行業(yè)看，和房地產(chǎn)投資相關(guān)的金屬建材等庫存積壓明顯，被市場一致看好的消費(fèi)相關(guān)行業(yè)也不如人意，家電、紡織包括商業(yè)，利潤均有幅度不小的下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況要比公布的表觀數(shù)據(jù)更令人擔(dān)憂。

第三，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后透露出的政策調(diào)整空間，充滿了不確定性。按照發(fā)展和改革委員會(huì)副主任的表述，一季度CPI同比增速為3.5%，而2012年前兩個(gè)月的CPI同比增速為4.5%和3.2%，據(jù)此推算預(yù)計(jì)3月份國內(nèi)CPI同比增速在3%附近，環(huán)比略有下滑但幅度偏小，再考慮到近期蔬菜、肉蛋等農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格的反彈，以及成本油價(jià)格上調(diào)對物流運(yùn)輸成本的推升，后期CPI可能出現(xiàn)反復(fù)，使得未來貨幣政策的調(diào)整空間受到制約。

總體而言，由于4月份是多個(gè)行業(yè)步入傳統(tǒng)旺季的首個(gè)月份，是春節(jié)效應(yīng)結(jié)束后真實(shí)體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向的首個(gè)月份，也是政府年度調(diào)控政策開始發(fā)力的首個(gè)月份，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)與政策走向會(huì)在4月份真正顯露端倪。在步入今年這一敏感時(shí)刻之際，由于前述種種現(xiàn)象的出現(xiàn)，再考慮到數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的同比基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為，相比滯后一步反應(yīng)的調(diào)控政策，首先需要提防的是宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步下滑風(fēng)險(xiǎn)。作為國內(nèi)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布時(shí)點(diǎn)，4月10日前后，一旦固定資產(chǎn)投資增速、規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值、發(fā)電量、工業(yè)用電量等重要數(shù)據(jù)低于預(yù)期，可能再度對原本處于搖擺不定的市場心態(tài)構(gòu)成沖擊，需對此多加謹(jǐn)慎。

三、操作策略：謹(jǐn)防商品調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

綜上，4月份國內(nèi)外宏觀環(huán)境將步入敏感時(shí)期，考慮金融屬性和行業(yè)因素，我們認(rèn)為，需重點(diǎn)提防以下商品價(jià)格受宏觀及自身因素影響出現(xiàn)回落調(diào)整：

1、原油：回落調(diào)整態(tài)勢已經(jīng)顯現(xiàn)

從供應(yīng)層面來看，先前的利多因素逐漸弱化，不利于價(jià)格上行。因此4月份油價(jià)有進(jìn)一步構(gòu)建頭部的可能，紐約油價(jià)或調(diào)整至95~97美元的水平，需要提防帶動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格下行。

2、銅：高位調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有所增加

當(dāng)前市場仍處于多空焦灼時(shí)期，選擇方向走出波段性行情的因素尚未顯現(xiàn)，反而使得高位調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，做多投資者需提高警惕。

（數(shù)據(jù)來源：REUTERS、東海期貨研究所）