何詩萌

（武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效應分析

何詩萌

（武漢大學 經(jīng)濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

近年來，我國股票市場不斷發(fā)展，逐漸成為貨幣政策傳導機制的重要渠道之一，影響我國貨幣政策的制定、傳導和實施。本文從貨幣政策股票市場渠道傳導機制的理論出發(fā)，分析我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效應，進而分析我國股票市場傳導效應較低的原因，最后提出提高我國股票市場渠道傳導效應的對策。

貨幣政策傳導機制；股票市場；效應；對策

一、貨幣政策股票市場渠道傳導機制理論

（一）q效應理論

1969年，托賓提出貨幣政策通過股票價格的變動而作用于實際經(jīng)濟的過程的q理論。托賓定義的q是公司真實資產(chǎn)的市場價值與資本的重置成本的比率，其含義是：在均衡狀態(tài)下，q=1，表明資本以經(jīng)濟的自然增長速度重置和擴張。q＞1，企業(yè)真實資本的當期市場價值大于其資本當期的重置成本，即相對于企業(yè)的市場價值，新的廠房和生產(chǎn)設備比較便宜，企業(yè)就會擴大生產(chǎn)規(guī)模來獲得更大的收益。當所有廠商都擴大投資時，社會投資凈增加，整個社會投資水平就會增加。q＜1，相對于資本成本而言，企業(yè)的市場價值較低，企業(yè)就不愿意購買投資品進行新的投資。以擴張性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道傳導機制的q效應為：

式中：M為貨幣供給，i為利率，Pe為股票價格，I為投資，Y為產(chǎn)出。

（二）財富效應理論

貨幣政策股票市場財富效應理論是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期學說為理論基礎的。莫迪利安尼認為，消費支出決定于消費者一生的資源，這些資源包括人力資本、真實資本以及金融財富，而不僅僅是當前的收入。其中，金融財富是消費者一生資源的重要組成部分，而普通股票又是金融財富的主要組成部分。股票價格上漲，金融財富增加，消費者可用資源增加，消費增加，產(chǎn)出增加。反之則相反。以緊縮性貨幣政策為例，貨幣政策股票市場渠道財富效應為：貨幣政策緊縮，貨幣供應量減少，股票價格下跌，消費者金融財富減少，其他條件不變時，消費者總財富減少，消費者可用資源減少，消費支出減少，總需求和總產(chǎn)出下降，可表示如下：

式中：M為貨幣供給，Pe為股票價格，W為金融財富，T為可用資源，C為消費，Y為產(chǎn)出。

二、我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效應

（一）貨幣政策通過股票市場傳導的效應

貨幣政策調整主要是利率和存款準備金率的調整。理論上，利率和存款準備金率調整與股票價格呈反向變動關系。存款作為居民金融資產(chǎn)的重要組成部分與股票存在著替代效應，提高存款利率，居民調整其資產(chǎn)組合，減少股票持有，股價下跌。提高貸款利率，企業(yè)融資成本增加，也會引起股價下跌。但是，我國存貸款基準利率和存款準備金率的調整與我國股票市場漲跌情況的對比表明，我國貨幣政策調整與股票市場價格變動的現(xiàn)實情況幾乎和理論分析不相符合。2004~2007年末的4年間，我國實行緊縮性貨幣政策，中央銀行連續(xù)9次上調存貸款基準利率，2007年間法定存款準備金率也連續(xù)上調了9次，股票市場并未表現(xiàn)為跌勢。2008年9~12月，我國貨幣政策轉變?yōu)閿U張性貨幣政策，中央銀行連續(xù)5次下調存貸款基準利率，4次下調法定存款準備金率，股票市場只有2次表現(xiàn)出漲勢。因此，我國貨幣政策通過股票市場傳導未達到預期效果，也就是說，緊縮性貨幣政策沒有對股票市場產(chǎn)生降溫的作用；擴張性貨幣政策也沒有起到推進股票市場走勢回升的作用。

（二）股票市場的q效應

q效應理論認為，央行下調利率，股票價格上升，q＞1,企業(yè)真實資本的當期市場價值大于其資本當期的重置成本，企業(yè)有發(fā)股募資以增加實體投資的動力，將會發(fā)股募資以增加實體投資。但我國股票市場運用行政機制控制股票發(fā)行，股票發(fā)行管理制度的經(jīng)歷了指標制發(fā)行、“通道制”模式、“保薦人”制度的改革。這些股票發(fā)行制度均反映出證券監(jiān)管部門和券商的中介機構是中國股市股票發(fā)行的決定因素，即股票發(fā)行數(shù)量的多少主要取決于證券監(jiān)管部門根據(jù)股票二級市場走勢做出的準許發(fā)股決定。在這種背景下，股票價格的高低與新股發(fā)行多少之間的關聯(lián)關系不可能由上市公司自主選擇決定，只能由證券監(jiān)管部門運用行政機制安排。因此，我國股票發(fā)行制度制約了企業(yè)新股的發(fā)行，企業(yè)不能自主決定股票發(fā)行的數(shù)量，股票價格的變動并不直接引致企業(yè)發(fā)股數(shù)量的對應調整，股票價格的上漲并不必然引起股票發(fā)行數(shù)量的增多，我國股市的q效應不可能有效發(fā)揮。

（三）股票市場的財富效應

首先，從財富效應的宏觀環(huán)境考察。足夠的市場深度與廣度是股市財富效應發(fā)揮的重要宏觀環(huán)境。生命周期假說認為，除了可支配收入，投資者的資產(chǎn)收入也對消費支出有很大影響。美國等成熟股市的經(jīng)驗表明，只有當股市的深度與廣度達到相當高的水平時，股票市場分紅收入在居民可支配收入中的比例才足夠大，進而產(chǎn)生影響居民消費支出的財富效應，促進國民經(jīng)濟增長。因此，衡量股市規(guī)模的兩個重要指標——股票市場的廣度與深度在宏觀上決定了股市財富效應的大小。我們以持有股票財富的家庭數(shù)（居民股票開戶數(shù)）占社會總家庭數(shù)的比例作為中國股票市場廣度的替代指標，以股票市值占GDP的比例，即證券化率作為中國股票市場深度的替代指標分析，截至2011年12月16日，A股賬戶數(shù)已達1.6億戶，A股市場的持倉賬戶數(shù)為5691.12萬戶，股市投資者占我國總人口的比例約為4.2%，而在美國，90%以上的人擁有股票、基金等有價證券。相比而言，我國股票投資者的占比明顯偏低。2011年7月31日的數(shù)據(jù)顯示按總市值計算我國的證券化率約為44.86%，按流通市值計算約為36.53%，而美國證券化率長期維持在120%以上，我國股市在深度上還遠遠不夠。這些都制約了我國股市財富效應的有效發(fā)揮。

其次，從財富效應的市場環(huán)境考察。股票市場的穩(wěn)定是財富效應的市場環(huán)境。持久收入理論認為，居民消費不是取決于其當期收入，而是由其一生可支配的財富決定。只有長期穩(wěn)定的收入才會使居民擴大消費，而短期財富的增長對消費的影響很小。如果一國股票市場很不穩(wěn)定，投資者將被迫放棄長線投資，通過短線投機盈利，此時，大部分人會將股市中獲取的收入作為暫時性收入，并且該股市的作用也就僅僅局限于在不同投資者之間重新分配財富，而不是增加財富的總值。2007年，我國A股市場達到6000多點的峰值，進入2008年后，股票市場泡沫破裂，跌到2011年末的2300多點，滬深兩市的流通市值從2007年年末的32.71萬億跌到2011年末的16.49萬億，蒸發(fā)了49.59%。大漲大跌的股票市場讓投資者無法形成長期穩(wěn)定的收入預期，而短期的財富暴漲對消費的影響很小。我國股票市場缺少持續(xù)的現(xiàn)金分紅制度，股民缺少持久的財產(chǎn)性收入和持續(xù)投資的動力。A股市場20年來給股民現(xiàn)金分紅的總額只占融資總額的17%，低于股民的交易成本，股民只能靠二級市場股票的價格波動來獲利。因此，我國股票市場的不穩(wěn)定妨礙了我國股市財富效應的有效發(fā)揮。

第三，從股市財富效應的微觀基礎考察。上市公司整體質量的好壞是股市財富效應的微觀基礎。首先，我國上市公司每股收益和凈資產(chǎn)收益可以考察我國上市公司的質量好壞。從1997~2007年10年間，我國上市公司的每股收益基本維持在0.25元左右的低水平，凈資產(chǎn)收益率在大多數(shù)年份也沒有超過10%。除個別年份外，我國上市公司的總體業(yè)績不佳，凈資產(chǎn)收益率低，公司質量較差。其次，上市公司透明度是股市財富效應發(fā)揮的必要保證。上市公司越是透明，投資者面臨的非系統(tǒng)性風險就越低，股市的發(fā)展就越成熟和穩(wěn)健。我國股市建立只有20年，處于初級發(fā)展階段，我國上市公司信息透明度情況與發(fā)達國家股市相比，差距很大。滬深兩市的上市公司或多或少都存在著信息披露不及時、不準確、不全面等違規(guī)現(xiàn)象，甚至不少劣質企業(yè)突破層層審批欺詐上市，散戶與上市公司之間存在嚴重的信息不對稱，隨之將會產(chǎn)生逆向選擇，進一步降低上市公司的總體質量。我國股市內幕交易、股價操縱、虛構利潤、股市黑嘴、虛假陳述和重組等欺詐行為不斷，嚴重損害了股民利益。投資者的切身利益得不到保障，便會退出股市，股市財富效應也就很難發(fā)揮。

三、我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制效應較低的原因

（一）股票市場的制度不完善，q效應的宏觀環(huán)境缺失

1.股票發(fā)行體制的行政管控。我國發(fā)行股票和再融資的權利掌握在監(jiān)管部門手中，上市公司基本沒有自主的可能性。許多IPO和增發(fā)募集的資金并沒有進入實體投資領域，相當部分重新進入股票市場，形成“自循環(huán)”。

2.上市公司退市制度不完善，股市資源配置功能缺失。退市制度能優(yōu)化股市資源配置、防范股市風險。美國紐約證券市場退市率6%，納斯達克市場退市率8%，而我國股市21年間退市率僅1.82%。股票發(fā)行市場和交易市場連為一體，無論采取怎樣的新股發(fā)行創(chuàng)新，都不能改變發(fā)股公司爭取一次性發(fā)股“圈錢”最大化的動機。一些劣質上市公司因有重組預期和“殼價值”而被高估并炒作，破壞了股市功能。因此，我國股市缺失q效應發(fā)揮的宏觀環(huán)境。

（二）企業(yè)的非完全市場化，q效應微觀基礎缺失

1.尚未完全市場化。貨幣政策是市場經(jīng)濟條件下的宏觀調控手段，是建立在市場機制充分發(fā)揮作用的基礎上，其有效性必須建立在與市場經(jīng)濟相容的、完善的微觀經(jīng)濟主體基礎之上，微觀經(jīng)濟主體必須對各種市場信號做出靈敏的反映。作為我國市場經(jīng)濟的經(jīng)濟主體的企業(yè)尚未完全市場化，與市場經(jīng)濟是不相容的或者說是不完全相容的。我國國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的主導，盡管在股份制改造后，國有企業(yè)實現(xiàn)了投資主體多元化，建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，參與到了市場經(jīng)濟競爭中來，但另一方面它們仍執(zhí)行著國家的政府職能，需要完成國家賦予的經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結構調整等目標，因此我國國有企業(yè)具有雙重目標——經(jīng)濟效益目標和社會目標。因此，q效應通過國有企業(yè)的表現(xiàn)不明顯，貨幣政策股票市場渠道傳導機制的效果也必然不明顯。

2.過度依賴銀行融資。我國金融體系中占主導地位的仍是銀行，并且上市企業(yè)只占企業(yè)總數(shù)的極少數(shù)比例，說明通過發(fā)行股票來融資的企業(yè)比向銀行尋求貸款籌資的企業(yè)的數(shù)量少得多，因此，股票市場的波動對企業(yè)投資行為的影響主要不是q效應，更多的是企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應。所以貨幣政策通過股票市場對企業(yè)投資產(chǎn)生影響的q效應并不顯著。

（三）金融資產(chǎn)組合中股票占比小，財富效應難以發(fā)揮

股票市場的財富效應發(fā)揮作用的關鍵在于居民持有的金融資產(chǎn)價值上升、個人財富增加，從而刺激消費的增長。我國居民金融資產(chǎn)組合的構成中，股票和其他股權占比很小，因此，股票的分紅收入和資本利得都不是居民收入的主要構成部分，也不在居民持久收入中占有較大比重。根據(jù)莫迪利安第的生命周期假說，持久收入的增加才會引起消費的增加，因此，我國居民股票收入不構成持久收入的主要部分，對消費的影響不大。即使我國股票市場存在財富效應，其影響也是可以忽略不計的。而英、美兩國的居民持有股票和養(yǎng)老金在整個資產(chǎn)組合中的占比高達70%，由于養(yǎng)老金是股票二級市場中的重要機構投資者，股票市場的波動對這兩國居民的財產(chǎn)性收入會有較大影響。

即使不考慮我國股票市場規(guī)模較小，居民持有的股票占資產(chǎn)組合的比重不高這一背景因素，僅就股票市場是否給股票投資者帶來財產(chǎn)性收入進行分析，也可發(fā)現(xiàn)，多年來中國股市的個人投資者處于整體虧損狀態(tài)。2011年，滬深股市分別以21%和28%的跌幅領跌全球股市。5000萬股民虧損面達87%，人均虧損4萬元，機構投資虧損超過4000億元。在一個成長的經(jīng)濟體中，大部分上市公司的利潤為正且高速增長的情況下，股票市場的投資者幾乎面對凈損失的境地，投資者無法獲得財產(chǎn)性收入，也無法帶動消費，股市的財富效應難以得到發(fā)揮。

（四）居民儲蓄傾向過高，財富效應不明顯

我國居民儲蓄比消費在我國的傳統(tǒng)習慣中具有更重要的地位；我國的社會保障體系不完善，醫(yī)療、教育和住房問題嚴重阻礙了我國居民的消費支出；我國居民收入占國民收入的比重仍然很低，并且比重呈逐年下降的趨勢，居民收入不高，很難帶動消費；我國居民沒有良好的投資渠道來增值、保值手中的貨幣，儲蓄保值是我國居民的最優(yōu)的選擇，因此，我國居民偏向于儲蓄，儲蓄率居世界前列。這種消費習慣使我國銀行系統(tǒng)有足夠的流動性為社會生產(chǎn)提供資金支持，但是過度儲蓄會導致社會資源過度集中于銀行系統(tǒng)，不利于經(jīng)濟體系的健康發(fā)展，同時會使社會經(jīng)濟因為消費不足而缺乏活力，影響貨幣政策傳導財富效應的有效發(fā)揮。

四、提高我國貨幣政策股票市場渠道傳導機制有效性的對策

（一）增強微觀經(jīng)濟主體的基礎作用，發(fā)揮q效應

1.擴大企業(yè)融資渠道。目前，我國企業(yè)以間接融資為主。由于銀行貸款增長對利率變動反應不靈敏，國有銀行的主要貸款對象依舊集中在國有企業(yè)上，這嚴重影響了利率政策的調控效果。貨幣政策對中小企業(yè)的影響要大于對大企業(yè)，小企業(yè)更依賴于銀行貸款，大企業(yè)可直接通過股票債券或政府支持等多方面獲得資金，小企業(yè)貸款需求的利率彈性相對于大企業(yè)要高。因此，既要發(fā)展直接融資，擴大企業(yè)的融資渠道，又要改變銀行貸款結構，加大對中小企業(yè)的融資比重。

2.深化企業(yè)改革。首先深化國有企業(yè)改革，宏觀層次上，對國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性重組和結構性調整。進一步完善國有企業(yè)的退出機制，以全面收縮國有企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)線，使其盡可能的從一般競爭性領域退出，讓位給比它具有更高效率的其他所有制企業(yè)；微觀層次上，對那些經(jīng)戰(zhàn)略性重組后保留下來的有存續(xù)必要的國有企業(yè)，按照其行業(yè)性質和對國家經(jīng)濟安全影響程度等方面的不同，分別建立適合他們各自特點的企業(yè)制度和企業(yè)經(jīng)營機制。其次，建立中小企業(yè)信用擔保體系，要從多渠道籌集擔保初始資金，即政府投入、受保企業(yè)風險保證、擔保機構多方籌集和經(jīng)營收益補充各占一定比例。并且要對擔保資金進行市場化運作、滾動發(fā)展，對擔保對象要擇優(yōu)扶強，逐步建立起中央、省、地二級擔保體系。

（二）加強股票市場建設，發(fā)揮財富效應

1.擴大股市規(guī)模。第一，參照國外風投公司模式，大力發(fā)展有限合伙上市公司，提升上市公司質量。有限合伙企業(yè)只要通過監(jiān)管層備案就可直接上市，在融資時對債務承擔無限連帶責任，只有潛力強的優(yōu)質公司才有膽量上市。第二，發(fā)展中小個人投資者，同時，大力發(fā)展機構投資者，加大養(yǎng)老基金、社保基金進入證券市場的力度，進一步發(fā)展包括開放式基金在內的投資基金。重視提高投資者質量，加強對廣大散戶投資者的宣傳和教育，培養(yǎng)投資者形成長線投資的價值理念，股市中長線投資規(guī)模的擴大是保證股市穩(wěn)定健康發(fā)展的必備條件之一。

2.優(yōu)化股市環(huán)境。第一，加強對上市公司監(jiān)管。積極推進股票發(fā)行制度改革，將上市審批或核準制度改為備案制；規(guī)范上市公司的信息披露制度，加強證監(jiān)會等證券監(jiān)管機構的監(jiān)督管理力度。建立嚴厲的懲處措施，杜絕上市公司提供虛假信息的行為，降低股市風險；建立并完善多層監(jiān)管體系，充分發(fā)揮證監(jiān)會、銀監(jiān)會等金融監(jiān)管部門職能，密切配合，加強對上市公司披露信息的審核和調查制度，從“管制”向真正“監(jiān)管”的轉變。第二，加強股市道德建設。保護和培育散戶股民，建立機構投資者與散戶股民完全平等的股市政策；培養(yǎng)上市公司及機構投資者的信托責任。上市公司從公眾手里取得了發(fā)展所需的資金，要給公眾以收益補償，不辜負股民對公司的信任；機構投資者從事受托投資業(yè)務，對客戶也同樣負有信托責任。國家應制定相應的法律，并嚴格落實這種責任心。

3.構建股市穩(wěn)定機制。首先，建立官方穩(wěn)定基金，當市場出現(xiàn)大幅震蕩時，政府能進行科學調控；其次，通過制度建設，為多元化投資主體創(chuàng)造一個穩(wěn)定、寬松的生存、發(fā)展環(huán)境，確保各種投資主體能夠持續(xù)發(fā)展；第三，通過制度創(chuàng)新、機制創(chuàng)新，建立一個體系科學、品種多樣、機制健全的股票市場，防止股票價格短期內的劇烈波動，減少投機行為，保障市場長期穩(wěn)定發(fā)展，引導投資者形成長期穩(wěn)定的收入預期；第四，制定嚴厲退市制度，優(yōu)化股市資源配置，并杜絕借殼上市行為；第五，強制實行現(xiàn)金分紅制度，增加居民財產(chǎn)性收入和長期投資。上市公司必須在招股說明書中明確回報和現(xiàn)金分紅計劃，把上市公司的融資再融資規(guī)模、資產(chǎn)重組計劃、經(jīng)營者薪酬及相關的優(yōu)惠政策等與現(xiàn)金分紅規(guī)定緊密掛鉤，強制上市公司履行分紅義務。

（三）大力引導國內消費，發(fā)揮財富效應

第一，有序而穩(wěn)妥地推進社會保障體制的改革，減小改革對居民的沖擊力度，消除居民的后顧之憂，增加其消費意愿；第二，加快深化財稅體制改革，調節(jié)國民收入分配結構，提高居民收入占國民收入的比重，縮小居民收入差距，降低企業(yè)部門占比，提高壟斷性國有企業(yè)的利潤上繳水平；第三，擴展并完善我國的資本市場和其他投資市場，擴大居民的財產(chǎn)性收入，從而帶動消費，發(fā)揮股市財富效應。

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