劉 寧

(石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

一、文獻回顧

西方財務(wù)理論推崇負債融資的公司治理作用：以代理成本理論、債務(wù)契約理論、財務(wù)信號理論、自由現(xiàn)金流學說、控制權(quán)理論等為代表。西方學者普遍認為債務(wù)融資能夠提高財務(wù)危機產(chǎn)生的可能性，減少公司自有現(xiàn)金流和貸款銀行的專業(yè)化監(jiān)督，從而抑制內(nèi)部控制人代理成本，提高企業(yè)價值。許多研究結(jié)論得到實證檢驗，其中，最有代表性的是Masulis(1983)[1]所進行的實證，結(jié)果表明，企業(yè)負債程度在0.23～0.45區(qū)間，其與股價具有正相關(guān)性，與企業(yè)績效也呈正相關(guān)性。學者Coughlan and Schmidt[2]、Weisbach[3]、Gilson[4]所進行的實證研究，也表明債權(quán)存在治理效應(yīng)，能夠很好抑制代理成本，改善公司績效。公司財務(wù)領(lǐng)域的研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會影響公司價值：一方面，更多的短期債務(wù)使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并經(jīng)常性地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資問題和資產(chǎn)替代問題[5-6]。而且使用更多的短期債務(wù)，勢必使得管理者需要經(jīng)常到資本市場上進行融資，因而將受到更多的投資者監(jiān)督，從而有利于降低管理者的代理成本[7]，提高公司價值。另一方面，也有研究認為，使用更多的長期債務(wù)有利于提高公司價值。因為發(fā)行長期債務(wù)有利于債務(wù)人規(guī)避利率的波動風險，且長期債務(wù)的發(fā)行成本和交易成本總體要顯著低于短期債務(wù)[8]。

國內(nèi)學者近幾年在國外文獻的基礎(chǔ)上也越來越關(guān)注債務(wù)融資在公司治理中的作用，對于債務(wù)對企業(yè)價值的影響說法不同。汪輝[9]實證發(fā)現(xiàn)，總體上債務(wù)融資具有加強公司治理，增加企業(yè)價值的作用。而于東智[10]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司債務(wù)治理失效，債務(wù)融資比例與企業(yè)績效負相關(guān)。田立輝[11]通過實證分析得出結(jié)論，負債融資對中國上市公司而言沒有發(fā)揮正面效應(yīng)，負債融資公司治理效應(yīng)是弱化與惡化的。對于債務(wù)期限的研究， 袁衛(wèi)秋[12]、肖作平[13]、楊興全等[14]對我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證研究，孫錚、劉鳳委、李增泉[15]實證研究了我國地區(qū)市場化程度對當?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

縱觀上述文獻，國內(nèi)外學者大多偏重于債務(wù)融資比例，或者僅僅針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，要么認為債務(wù)的治理作用是同質(zhì)的，忽略了債務(wù)的構(gòu)成特征影響，要么就是研究太過單一，這是現(xiàn)有研究的不足之處。債務(wù)的數(shù)量和期限是構(gòu)成債務(wù)契約的主要組成部分，因此可以認為，債務(wù)是一個二維變量，研究債務(wù)治理效應(yīng)可以從以下兩方面著手：第一，債務(wù)比例是債務(wù)“量”的體現(xiàn)，而其構(gòu)成特征，比如債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以作為債務(wù)的另一個維度，應(yīng)該將二者結(jié)合起來研究。第二，債務(wù)的治理作用還應(yīng)受產(chǎn)權(quán)特征的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)治理效應(yīng)與企業(yè)價值

作為企業(yè)外部融資來源之一，債務(wù)融資不僅是企業(yè)籌措資金的一種方式，而且具有重要的治理效應(yīng)。具體表現(xiàn)為：(1)在經(jīng)營者持股比例極低的時候，引入負債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，能有效減少股東與經(jīng)營者之間的代理成本，使管理層與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而緩和股東層與管理層之間的沖突[16]；(2)債務(wù)可以作為一種擔保機制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本[17]；(3)當企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)管理者易產(chǎn)生過度投資等建造“個人帝國”傾向，而增加負債一方面減少了企業(yè)日常的自由現(xiàn)金流，另一方面還增加了企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的概率，抵制了管理層過度投資動機[6]。因此債務(wù)融資夠激勵經(jīng)營者努力工作，從而被視為一種降低經(jīng)營者和股東之間代理成本的約束機制。然而，并不是債務(wù)融資比例越高，企業(yè)價值就會持續(xù)上升，根據(jù)MM理論可知，只有當股權(quán)融資和債務(wù)融資比例達到一種平衡，在適當?shù)膮^(qū)間內(nèi)，增加債務(wù)比例有利于企業(yè)價值的提高；當超過最優(yōu)負債比例時，尤其是當債務(wù)比例較高時，企業(yè)會面臨財務(wù)危機，出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性較大，財務(wù)壓力和破產(chǎn)成本的加重會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

因此提出假設(shè)一，債務(wù)融資比例與企業(yè)價值的關(guān)系呈倒“U”形，即較低債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，較高債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。

企業(yè)價值除與債務(wù)融資“量”(債務(wù)融資比例)相關(guān)外，還受其構(gòu)成特征的影響，如債務(wù)期限的影響。在完全市場的假設(shè)下，Stiglitz[18]的研究表明，企業(yè)價值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，現(xiàn)實中市場是不完全的。因此，隨后的研究從市場的不完全性，如信息不對稱[19-20]、稅收因素[8]、負債的代理成本[5]、權(quán)益的代理成本[21]等各個理論視角出發(fā)，分析探討了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司價值的影響關(guān)系。特別是基于代理理論的相關(guān)研究指出，使用更多的短期債務(wù)或債務(wù)期限的短期化有利于提高公司價值。首先，使用更多的短期負債使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并能夠經(jīng)常性削減管理者可支配的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資和資產(chǎn)替代行為，降低負債融資的代理成本[5-6]；其次，使用更多的短期債務(wù)融資，迫使管理者需要經(jīng)常進入資本市場進行融資，因而使得管理者受到來自承銷商、投資者、評級機構(gòu)等市場相關(guān)利益主體的更多監(jiān)督，從而有利于約束管理者的各種敗德行為，降低管理者的代理成本[7，21]；此外，短期債務(wù)賦予了債權(quán)人更大的延展彈性，使得債權(quán)人以最小的成本來有效監(jiān)督管理者，即短期債權(quán)人能更積極、有效地監(jiān)督管理者。而長期債務(wù)可以使管理者處于控制之中、防止管理者的無效率擴張、阻止債權(quán)人剝奪價值和降低利息率等[2]。

由上可以看出，債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分別從不同的角度對企業(yè)績效發(fā)揮了治理效應(yīng)，尤其是在抑制管理者的道德風險，降低股權(quán)融資的代理成本方面，二者相互補充。

然而，債務(wù)融資的引入，由于股東與債權(quán)人的沖突而引發(fā)新的代理成本——資產(chǎn)替代與投資不足。從融資的角度來看，合理安排債務(wù)融資的構(gòu)成特征，比如債務(wù)期限，是約束資產(chǎn)替代和投資不足的有效方式。Myers[5]認為，當企業(yè)發(fā)行在實施新投資項目時，到期的短期債務(wù)能夠避免企業(yè)原有債權(quán)人對新項目收益的分享而能有效控制股東的投資不足行為。Barnea、Haugen和Senbet[23]認為，與長期債務(wù)相比，由于短期債券的價格對企業(yè)資產(chǎn)風險變動相對不敏感，所以，適當?shù)亟档蛡鶆?wù)期限或選擇短期債務(wù)能夠有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為。問題是，短期債務(wù)融資在降低資產(chǎn)替代與投資不足問題的同時，也會給企業(yè)帶來新的成本。短期債務(wù)融資意味著當短期債務(wù)到期時，企業(yè)要以反映企業(yè)當時狀況的價格進行債務(wù)的再融資。由于未來金融或經(jīng)濟條件存在惡化的可能性，當企業(yè)的再融資時點存在有關(guān)企業(yè)的壞消息時，企業(yè)將不能實現(xiàn)短期債務(wù)的展期或債權(quán)人提高新債務(wù)的違約風險溢價，企業(yè)就會存在被清算的風險[14]。因此，企業(yè)選擇短期債務(wù)時面臨了兩種選擇：(1)為了降低資產(chǎn)替代與投資不足的成本而增加短期債務(wù)的量會使債務(wù)融資比例上升。(2)為避免清算風險增加而減少短期債務(wù)的使用會導致債務(wù)融資總數(shù)量降低。當負債比例低于最優(yōu)負債比例時，企業(yè)價值隨著債務(wù)比例的增加而提高，而由于債務(wù)導致的資產(chǎn)替代與投資不足問題，也會因債務(wù)期限的短期化得到緩解，短期債務(wù)到期也會由于債務(wù)的再融資得到補充，減少了清算風險。從長期債務(wù)的角度上來看，隨著債務(wù)期限的加長, 股東對債務(wù)人違約行為的觀測成本越大，因而長期債務(wù)契約對破產(chǎn)機制的依賴性較強。而我國破產(chǎn)機制的不完善，致使長期債務(wù)的治理作用難以發(fā)揮，因此，長期債務(wù)會引發(fā)管理者和股東的投機動機[20]，造成企業(yè)價值的減低；我國債權(quán)人保護機制不健全也會導致長期債務(wù)的減少。因此，短期債務(wù)的量相對增加，在債務(wù)總量中占很大比重。

由上分析看出，當負債比例低于最優(yōu)負債比例時，債務(wù)的兩個維度治理效應(yīng)相輔相成。當企業(yè)負債比例較高時，尤其是超過最優(yōu)負債比例時，企業(yè)很容易陷入財務(wù)危機，而且企業(yè)破產(chǎn)的概率也很大。如果為了降低資產(chǎn)替代與投資不足的成本而增加短期債務(wù)比例，那么債務(wù)的總“量”也伴隨著提高，反而加重了債務(wù)“量”引起的破產(chǎn)成本。如果為了降低清算風險而減少短期債務(wù)卻增加了資產(chǎn)替代與投資不足的成本?？傊艿絺鶆?wù)的“量”的影響，短期債務(wù)的治理功能受到一定限制。

提出假設(shè)二，在較低比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)期限能夠緩解債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響。但在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了債務(wù)期限對企業(yè)價值的正面效應(yīng)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)治理效應(yīng)與企業(yè)價值

債務(wù)融資和企業(yè)價值的關(guān)系還要受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)或者企業(yè)“政企關(guān)系”的影響。我國絕大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來，而且很大一部分仍由國有產(chǎn)權(quán)最終控制。在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨不同的約束條件，主要表現(xiàn)在：首先，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于擁有更多正式的政治關(guān)系[24]，在其陷入財務(wù)困境時更容易獲得政府的救濟[15]，得力于政府額外的政策扶持，很容易得到更便利、成本更低廉的債務(wù)融資，在這種軟約束條件下，擴大了管理者控制的資源，使管理者能夠更加容易地以代理成本的方式攫取公司財富；另外，由于我國目前上市公司的債務(wù)融資中銀行借款的比重相當大，那么銀行作為大債權(quán)人，在信息掌控方面更有效率，本來可以對企業(yè)起到很好的監(jiān)督作用，可是在政府同時作為企業(yè)的主要股東和銀行所有人的條件下，銀行進行事先調(diào)查和事中監(jiān)督的效用激勵和工作努力也就顯著減弱了，國有企業(yè)也不會因為到期償還不了貸款而受到懲罰，銀行貸款的公司治理效用扭曲。債務(wù)融資不但不會給國有企業(yè)帶來財務(wù)風險，反而降低了破產(chǎn)風險，助長了經(jīng)理獲取私人收益的動機，增加了代理成本[11]，而且在一段相當長的時間內(nèi)，代理成本不會減少。債務(wù)融資的“硬約束”作用在國有企業(yè)中相應(yīng)地大打折扣?？傊?，國家對于企業(yè)和銀行的雙重所有權(quán)導致了債務(wù)融資惡化公司治理水平的現(xiàn)象。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，由于預算軟約束的普遍存在和國有銀行放貸時的政治目的而非盈利目的的傾向，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得銀行長期債務(wù)融資[11]，這就為管理者謀取個人私利提供了時間上的機會。同時，軟約束為短期債務(wù)到期再融資提供了方便，短期債務(wù)長期化的現(xiàn)象將更加嚴重，管理者感受不到短期債務(wù)到期還本付息的壓力，短期債務(wù)的治理功能也失效。

綜上，提出假設(shè)三，在國企中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有能夠緩解債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響，反而加重債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以中國深、滬A股上市公司2008—2010年共3年的時間所有上市公司為初始樣本。首先剔除了ST，PT企業(yè)、金融類企業(yè)，其次剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；最后為消除極端值的影響，對本文所使用到的主要連續(xù)變量中處于0～1%和99%～100%之間的極端值樣本進行了Winsorize處理，最后獲得1 950個數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建與變量設(shè)計

模型一：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型二：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型三：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*Lev*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型四：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*SD*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型中，各變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果及分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

表2分年度給出了我國企業(yè)債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的描述性統(tǒng)計。總樣本債務(wù)融資比例均值為53%，從2008—2010年這3年的債務(wù)融資比例在48%～55%之間，稍微有下降趨勢，除了2010年的稍微低一點，可能是受經(jīng)濟危機的影響，而其他兩年差別不是太大。根據(jù)統(tǒng)計，上市公司一次配股融資所募集到的資金通常至少占其總資產(chǎn)的10%以上，甚至達到20%或者更高，而在成熟的市場上，債券融資的比重往往都會數(shù)倍于股票融資的比重，有時甚至達到10倍[9]。2003年汪輝針對1998—2000年這3年滬市與深市內(nèi)所有A股上市公司的債務(wù)融資比例作了統(tǒng)計，得出這3年中債務(wù)融資率維持在2%～3%之間，與股權(quán)融資相比，這個比例要小得多?？梢?，這些年來隨著資本市場的發(fā)展，我國上市公司的債務(wù)融資比例明顯提高。在總樣本觀測值的短期債務(wù)融資比例的均值為0.8，而各年份中短期債務(wù)融資比例的差別不是很大，可以看出我國上市公司的債務(wù)融資以短期債務(wù)為主，長期債務(wù)比重偏低。說明我國債權(quán)人保護機制不健全，融資方式多以短期債務(wù)為主，這種融資方式也成為債權(quán)人保護機制不健全的一種適應(yīng)方式。

表3比較了國有企業(yè)和非國有企業(yè)TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例之間的差異。國有企業(yè)中TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的均值分別為1.44，0.54，0.77，而非國有企業(yè)中TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的均值分別為1.69，0.52，0.82。

由表3通過比較可知，國有企業(yè)的債務(wù)融資比例比非國有企業(yè)要高，且差異顯著，而在非國有企業(yè)中短期債務(wù)比例要比國有企業(yè)要高，差異顯著。說明相比非國有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的國有化，國有企業(yè)普遍存在預算軟約束，由于較小的融資約束，更容易獲得銀行貸款，而且更容易獲得長期貸款，但是通過比較，國有企業(yè)的TOBIN’Q要比非國有企業(yè)小，說明在預算軟約束條件下債務(wù)融資的“硬”效應(yīng)沒有發(fā)揮出作用，而在非國有企業(yè)中債務(wù)融資提高了企業(yè)的治理水平。

表2 上市公公司債務(wù)融資描述性統(tǒng)計

表3 國有企業(yè)和非國有企業(yè)主要變量的比較

注：*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。

(二)實證結(jié)果及分析

按資產(chǎn)負債率分組檢驗債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價值的關(guān)系，見表4。根據(jù)行業(yè)、年份取資產(chǎn)負債率的中位數(shù)，大于中位數(shù)的為高債務(wù)融資比例，小于中位數(shù)的為低債務(wù)融資比例。通過回歸結(jié)果看出，在低債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價值與債務(wù)融資比例的回歸系數(shù)是0.457，在1%水平上顯著正相關(guān)。

在高債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價值與債務(wù)融資比例的回歸系數(shù)是-0.760，在1%水平上顯著負相關(guān)。說明在未達到最優(yōu)債務(wù)融資比例之前，隨著債務(wù)融資比例的增大，債務(wù)融資的“硬效應(yīng)”發(fā)揮了作用，提高了企業(yè)的治理水平，促進了企業(yè)價值的提高。并不是債務(wù)融資比例越高越好，尤其當債務(wù)融資比例超過最優(yōu)水平，就會產(chǎn)生負面效應(yīng)，企業(yè)面臨著財務(wù)危機和破產(chǎn)成本的壓力，企業(yè)價值下降。正如預期的一樣，債務(wù)融資比例與企業(yè)價值呈倒“U”型關(guān)系，證明了假設(shè)一。在低債務(wù)融資比例組中，短期債務(wù)比例與企業(yè)價值的回歸系數(shù)是0.367，在1%水平上顯著正相關(guān)。在高債務(wù)融資比例組中，短期債務(wù)比例與企業(yè)價值的回歸系數(shù)是0.114，不具有統(tǒng)計上的顯著性，說明在較低比例的債務(wù)融資水平上，短期債務(wù)能夠緩解債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響，但是在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了短期債務(wù)對企業(yè)價值的正面效應(yīng)。假設(shè)二得到支持。

(三)樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進一步檢驗分析

為進一步檢驗債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價值的關(guān)系，仍然按照上面的分組方法，為檢驗產(chǎn)權(quán)因素的影響，加入了Lev* Property和SD* Property兩個交叉變量，如表5所示。在表5中，在低債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價值與債務(wù)融資比例和短期債務(wù)仍然顯著正相關(guān)，在高債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價值與債務(wù)融資比例仍然顯著負相關(guān)，與短期債務(wù)呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是Lev* Property和SD* Property兩個交叉變量在兩組中均為顯著負相關(guān)。結(jié)果表明：考慮了產(chǎn)權(quán)因素，由于預算軟約束導致了債務(wù)融資的“硬”作用“軟”化，債務(wù)期限在另一個維度上加重了債務(wù)融資“量”的負面效應(yīng)。支持了假設(shè)三的預期。

表4 按資產(chǎn)負債率分組檢驗債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價值的結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為T值檢驗，*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。

五、結(jié)論

針對債務(wù)融資對企業(yè)價值的影響，以中國深、滬A股上市公司2008—2010年共3年的時間所有上市公司為初始樣本進行研究，結(jié)果表明債務(wù)融資比例與企業(yè)價值的關(guān)系呈倒“U”形，即較低債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，較高債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價值顯著負相關(guān)?？紤]產(chǎn)權(quán)因素會發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，債務(wù)融資比例與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，在非國有企業(yè)中債務(wù)融資比例與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。另外通過控制負債比例還發(fā)現(xiàn)了在不同的債務(wù)融資水平上債務(wù)期限也發(fā)揮出不同的治理效應(yīng)，二者的作用不是獨立的。不考慮產(chǎn)權(quán)的影響，在較低比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)期限能夠緩解債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響。但是在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了債務(wù)期限對企業(yè)價值的正面效應(yīng)?？紤]產(chǎn)權(quán)發(fā)現(xiàn)，在國企中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在沒有能夠緩解債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響，反而加重債務(wù)融資比例對企業(yè)價值的負面影響。上述研究發(fā)現(xiàn)，從債務(wù)融資比例和債務(wù)期限的相互作用角度發(fā)現(xiàn)了對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，為債務(wù)融資提供了一個有益的新視角。

本文的研究還存在著許多缺陷和不足。本文的結(jié)論也存在著很多爭議，具有一定的局限性，僅考慮了產(chǎn)權(quán)的角度，研究結(jié)論顯得比較單薄，應(yīng)該再結(jié)合制度環(huán)境、金融發(fā)展水平、市場化進程等方面進行擴展，這也是進一步深入研究的方向。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價值的結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為T值檢驗，*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。