夏新斌，曾令華

（湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計學(xué)院，長沙 410079）

1 概念界定

“流動性”是近年來使用頻率較高且頗富爭議的一個概念。Randall S.Kroszner（2007）指出，通過對過去6個月以來LexisNexis數(shù)據(jù)庫的快速檢索，可以找到2795篇提及“流動性”的文章，這些文章對“流動性”的概念界定也達到了2795種。[1]其原因可歸結(jié)為兩個方面：一是流動性概念本身的復(fù)雜性，導(dǎo)致人們對其的認識存在一定的爭議；二是流動性具有層次性，研究者在不同的語境下各說各話。綜觀當(dāng)前有關(guān)“流動性”的研究文獻不難發(fā)現(xiàn)，人們主要從四個層面對“流動性”進行討論：(1)資產(chǎn)流動性。如IMF（2000）在《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》中這樣定義，“流動性指的是金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時間內(nèi)以全部或接近市場的價值出售”。[2]需要說明的是，IMF是在編制廣義貨幣總量時，從金融資產(chǎn)的貨幣化程度評估的角度來界定的。(2)市場流動性。如Marcel N.Massimb和Bruce D.PhelpsSource（1994）認為，“流動性”指的是這樣一種市場能力，即為進入市場的指令提供立即執(zhí)行的能力（通常稱為“即時性”），以及在不引起市場價格大的變動的情況下執(zhí)行小額市場指令的能力（通常稱為“市場深度”或者“彈性”）[3]。(3)銀行體系流動性。如余永定（2007）認為，所謂“流動性”，原指商業(yè)銀行所擁有的隨時可以用于“投資”（如放貸）的資產(chǎn)。[4](4)宏觀流動性。如中國人民銀行在其2006年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，在宏觀經(jīng)濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產(chǎn)，都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。[5]本文的研究將主要著眼于宏觀層面的流動性。

2 我國宏觀流動性狀況的測度

2.1 方法說明

所謂“貨幣過?！保ㄈ绻秦撓虻姆Q之為短缺）指的是名義貨幣供應(yīng)量與均衡的貨幣供應(yīng)量之差額。均衡貨幣供應(yīng)量要通過包含實際產(chǎn)出和實際利率的長期貨幣需求函數(shù)計算得來。長期貨幣需求函數(shù)可以用下式加以表示：

從上述分析我們可以看出，要對宏觀流動性進行測度，首先必須對長期貨幣需求函數(shù)進行估計，在此基礎(chǔ)上，運用各期實際產(chǎn)出和實際利率來計算相應(yīng)的均衡貨幣供應(yīng)量，最后用各期名義貨幣供應(yīng)量減去相應(yīng)的均衡貨幣供應(yīng)量得到宏觀流動性（過?；虿蛔悖┑木唧w數(shù)值。

2.2 長期貨幣需求函數(shù)估計

貨幣需求一直是貨幣政策研究的中心議題之一，其研究方法“歷經(jīng)了從單方程回歸、兩階段回歸直至目前多用的VECM回歸的變化路徑”。[6]鑒于協(xié)整理論在長期貨幣需求穩(wěn)定性檢驗方面的突出優(yōu)點，我們選取協(xié)整理論進行分析。

從數(shù)據(jù)的可得性方面考慮，本文選取M1、M2作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，選取商品零售價格指數(shù)P作為反映價格水平的指標(biāo)，選取1年期存款利率I作為反映利率水平的指標(biāo)，具體如表1所示。

在分析之前，先對各指標(biāo)進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，M1、M2、P、GDP的對數(shù)值以及利率I的序列都是非平穩(wěn)的，而經(jīng)過一階差分處理的序列都是平穩(wěn)的，因此這些指標(biāo)變量都是一階單整I（1）的，可以建立回歸模型進行協(xié)整分析。

表1 1978～2010年M1、M2、P、GDP、1年期存款利率數(shù)據(jù)

表2 各指標(biāo)單位根檢驗結(jié)果

通過協(xié)整回歸，得到M1需求的長期模型為：

對u1t進行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。

由圖1的P值可以看出，u1t在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，u1t為平穩(wěn)序列，LNM1t和LNPt、LNGDPt之間存在協(xié)整關(guān)系。

通過協(xié)整回歸，得到M2需求的長期模型為：

表3 M1需求長期模型殘差序列的單位根檢驗結(jié)果

對u2t進行單位根檢驗，結(jié)果如表4所示。

由圖2的P值可以看出，u2t在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，u2t為平穩(wěn)序列，LNM2t和LNPt、LNGDPt、It之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.3 宏觀流動性測算結(jié)果及分析

表4 M2需求長期模型殘差序列的單位根檢驗結(jié)果

在估計出M1、M2需求的長期模型之后，將1978～2010年商品零售價格指數(shù)P、GDP、1年期存款利率I的相關(guān)數(shù)據(jù)代入相應(yīng)的方程式，求得各年度的均衡貨幣供應(yīng)量M1、M2的具體數(shù)值。然后用年度名義貨幣供應(yīng)量減去相應(yīng)的均衡貨幣供應(yīng)量，得到M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2。具體如圖1所示。

從圖1可以看出，我國M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況具有如下幾個特征：

(1)M1、M2兩個層次上的宏觀流動性基本趨于同向波動。其原因在于，作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，兩者的變動從絕對數(shù)量及相對數(shù)量（年度增長率）兩個方面來看均保持著高度的一致性。具體如圖2、圖3所示。

圖1 M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2

從圖2可以看出，1978～1994年間，M1、M2實際值相差較小，1994年以后逐步擴大。與之相對應(yīng)，圖1中1994年之 前 M1、M2兩 個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2相差較小，1994年之后也逐步擴大。從圖3還可以 看 出 ，1978～2010 年 M1、M2的年增長率基本上是同步變化的。同樣相對應(yīng)的是，圖1中M1、M2兩個層次上的宏觀流動性波動是大體同向的。因此我們認為，雖然宏觀流動性狀況取決于貨幣供給與均衡貨幣需求兩個方面因素，但驅(qū)動宏觀流動性狀況變化的主要因素還是貨幣供給的變化。

(2)M2層次上的宏觀流動性波動幅度大于M1，并且隨著時間的推移有逐步擴大之勢。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計口徑，M2是在M1的基礎(chǔ)上加上定期存款、儲蓄存款及其他存款，因而其絕對數(shù)量多于M1，隨著經(jīng)濟的周期性波動其波動幅度自然也較大。

(3)宏觀流動性波動具有四個明顯的階段：

第一階段：基本平衡階段（1978～1994年）

這一階段的總體特征是，絕大多數(shù)年份宏觀流動性略微過剩，宏觀經(jīng)濟波動較大也較頻繁，先后出現(xiàn)1980、1985、1988、1994四個峰值，政策調(diào)控在緊縮與擴張之間不斷轉(zhuǎn)換。

第二階段：流動性相對短缺階段（1995～1998年）

這一階段的宏觀流動性總體不足，并經(jīng)歷了一次典型的“V”型反轉(zhuǎn)過程。1995～1996年，宏觀調(diào)控繼續(xù)沿用1993年以來適度從緊的貨幣政策，國民經(jīng)濟成功實現(xiàn)了“軟著陸”。由于本輪調(diào)控的緊縮時間較長，導(dǎo)致貨幣政策緊縮過度，加上1997年亞洲金融危機的影響，宏觀流動性不足進一步加劇。為了應(yīng)對亞洲金融危機及國內(nèi)有效需求不足，國務(wù)院采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。1998年，中國人民銀行取消了對國有商業(yè)銀行貸款限額的控制，頒布了《關(guān)于加大信貸投入，強化信貸管理，促進農(nóng)業(yè)與農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的通知》，發(fā)布了《關(guān)于加大住房信貸投入，支持住房建設(shè)與消費的通知》，并先后3次降低人民幣存貸款利率，同時降低法定存款準(zhǔn)備金率和再貸款利率。通過采取這一系列的措施，宏觀流動性重新回復(fù)到相對均衡狀態(tài)。

第三階段：流動性相對過剩階段（1999～2005年）

圖2 1978～2010年M1、M2實際值

圖3 1978～2010年M1、M2的年增長率

1998～2000年，我國穩(wěn)健的貨幣政策已經(jīng)實施三年。政策內(nèi)容主要包括：取消商業(yè)銀行貸款限額、連續(xù)七次降息、兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、擴大公開市場操作、靈活運用再貸款、再貼現(xiàn)手段，積極調(diào)整信貸政策、執(zhí)行金融穩(wěn)定工作計劃等。[7]穩(wěn)健貨幣政策執(zhí)行的結(jié)果是，1999年開始我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升。為了進一步鞏固經(jīng)濟回升勢頭，2001～2005年我國繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。在多年穩(wěn)健貨幣政策的作用下，貨幣供應(yīng)量保持了相對較快增長，宏觀流動性過剩進一步增加，2004年達到本輪過剩的峰值。2005年為了控制貨幣供應(yīng)量增長速度，中國人民銀行加大了公開市場操作力度，凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元，相當(dāng)于2004年的2倍多，宏觀流動性過剩的程度大大降低。

第四階段：流動性急劇短缺及逐步回復(fù)階段（2006～2010年）

此階段以2008年為界，前期為了應(yīng)對經(jīng)濟過熱，貨幣調(diào)控整體趨緊，加上國際金融危機的影響，導(dǎo)致流動性急劇短缺；后期為了應(yīng)對國際金融危機，貨幣調(diào)控由“從緊”轉(zhuǎn)為“寬松”，宏觀流動性逐步回復(fù)。

2006年，針對投資增速過快、貨幣信貸投放過多等情況，中國人民銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。通過加大公開市場操作力度、上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金、存貸款基準(zhǔn)利率等措施，大力回收流動性。2007年，面對流動性偏多、貨幣信貸擴張較大、價格上升等問題，貨幣政策逐步從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。期間，十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計5.5個百分點，六次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，調(diào)控力度與頻率均為近年所罕見。2008年上半年，為了防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)為過熱，中國人民銀行實施了從緊的貨幣政策，五次提高存款準(zhǔn)備金率共3個百分點。下半年隨著國際金融危機對我國影響的加大，中國人民銀行執(zhí)行了適度寬松的貨幣政策，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，取消信貸規(guī)劃的硬約束。2009年，為了應(yīng)對國際金融危機，中國人民銀行繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，這對于促進經(jīng)濟復(fù)蘇及流動性回升起到了很好的作用。2010年為了鞏固經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展勢頭，中國人民銀行繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，貨幣增速從高位逐步回落，貨幣條件從反危機狀態(tài)向常態(tài)水平回歸。

[1]Randall S.Kroszner,Liquidity and Monetary Policy[EB/OL].http://www.federalreserve.g-ov,March 9,2007.

[2]IMF.貨幣與金融統(tǒng)計手冊[EB/OL].www.imf.org,2000.

[3]Marcel N.Massimb,Bruce D.Phelps Source,Electronic Trading,Mar?ket Structure and Liquidity[J].Financial Analysts Journal,1994,(1).

[4]余永定.理解流動性過剩[J].國際經(jīng)濟評論，2007,(7-8).

[5]中國人民銀行.二○○六年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告[EB/OL].http://www.p-bc.gov.cn/history_file/files/att_11623_1.pdf,2006.

[6]萬曉莉,霍德明,陳斌開.中國貨幣需求長期是否穩(wěn)定?[J].經(jīng)濟研究，2010,(1).

[7]中國人民銀行.2001年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/591/index.html，2001.