浙江財經(jīng)學(xué)院 金枧榮

隨著我國多年來國際收支經(jīng)常項目與資本項目的雙順差，導(dǎo)致我國外匯儲備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢。而外匯儲備的增加如何影響人民幣的流動性，又是如何影響股票市場價格的呢？股票市場價格是反應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展狀況的晴雨表，股價的變化直接影響投資者的理性預(yù)期和未來市場的發(fā)展走勢。外匯儲備與股票市場價格都是衡量金融市場發(fā)展狀況的重要標志，而我國股票市場價格與外匯儲備之間存在怎樣的傳導(dǎo)機制，外匯儲備的流動性與股價之間存在怎樣的傳導(dǎo)機制，這些都是值得深入研究的焦點話題。因此，從流動性的視角研究外匯儲備對股價的傳導(dǎo)機制具有較高的研究價值。

1 我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀

入世以來，我國股票市場呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。為了更深入研究我國加入世界貿(mào)易組織后，我國股票市場的發(fā)展狀況。選取2001年至2010年這10年間的月度數(shù)據(jù)進行分析，具體的A股月漲跌幅趨勢來分析。但限于篇幅，文本便不給出A股的月漲跌幅趨勢圖。

從A股平均漲跌趨勢可以看出，我國股市漲跌的波動趨勢較大，基本呈現(xiàn)較不規(guī)則的劇烈波動態(tài)勢。在2008年之前，我國股市價格一直呈現(xiàn)跌宕起伏的變化，而在2008年卻出現(xiàn)較大規(guī)模的回落。尤其是2008年6月，我國股市價格呈現(xiàn)大幅度的回落，這不僅受全球性金融危機的影響，還受到人民幣流動性的制約。雖然2008年我國A股出現(xiàn)較大幅度的回落，但是在2009年春我國股市的價格出現(xiàn)明顯的回升趨勢。而2009年夏又出現(xiàn)下降的趨勢。總之，在2008年以后，我國股市價格又恢復(fù)了以往波動的趨勢。從A股平均漲跌幅的線性趨勢卻呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，2003年之前，我國A股的平均漲跌處于負的水平，而在2003年至2004年期間，我國A股的平均漲跌幅度趨于0，說明在此階段我國股票市場的漲跌幅度基本可以相抵消。而在2004年以后，我國A股的平均漲跌幅度處于正的水平，表明我國A股的價格波動呈現(xiàn)增長的趨勢。從長期來看，我國股市的價格呈現(xiàn)上升的趨勢。

2 外匯儲備對股票市場價格的傳導(dǎo)機制

外匯儲備對股票價格的影響較小，是因為外匯儲備并不直接影響股票價格，只是通過宏觀層面中的流動性對股票市場價格產(chǎn)生影響。外匯儲備對股票市場價格的傳導(dǎo)機制較為復(fù)雜，外匯儲備的變動主要通過下列六種效應(yīng)影響我國的股票市場價格。一是供給沖擊效應(yīng)，如果外匯儲備的增加是由于外商直接投資的增加，導(dǎo)致我國凈流入資本增多，通過資本供給沖擊來影響股票市場價格。二是收入轉(zhuǎn)移效應(yīng)，當外匯儲備的增加主要是由于貿(mào)易順差而造成的，股票價格可能由于企業(yè)收入的增加而上漲，并有利于外匯儲備從國外向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。三是通貨膨脹效應(yīng)，外匯儲備的增加可以會導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的價格上漲，從而引發(fā)一定程度的通貨膨脹。四是實際余額效應(yīng)，雖然我國外匯儲備增加，但是由于通貨膨脹效率，導(dǎo)致貨幣的實際購買力下降，從而降低了股票市場的實際余額，導(dǎo)致我國股票市場價格增加且實際資金減少。五是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，如果進出口企業(yè)與其他企業(yè)的相對價格發(fā)生長期的變化，就會迫使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，這個調(diào)整需要一定的時間和成本。六是心理預(yù)期效應(yīng)，股票價格的不確定波動會影響投資者的決策，為了保留貨幣的流動性以及較強的投機心理，會導(dǎo)致投資者推遲購買股票，導(dǎo)致需求下降[1]。

股票價格的上漲如果是由于外商直接投資的供給而造成的，那么股價的上漲將會對整個實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，導(dǎo)致我國外匯儲備的增加。而如果股票市場價格上漲是由于國際貿(mào)易順差而導(dǎo)致的，那么貿(mào)易順差會是股票市場在一定階段內(nèi)出現(xiàn)上升的趨勢，而長期內(nèi)的股票波動還受到其他因素的影響，因此無法確定股票市場價格的升降情況，且貿(mào)易順差對股價的影響也存在一定的滯后效應(yīng)。

外匯儲備的增加在一定程度上會增加進口或者回購債券，這樣人們就會擁有更多的閑散自由，有利于股市資金的增加。股票市場資金的流入會導(dǎo)致股票市場價格產(chǎn)生上升的趨勢，進而容易引發(fā)通貨膨脹。同時，國家政府為了抑制通貨膨脹，必將提升利率水平，進而影響資金向股票市場的流動速度及流動數(shù)量，控制股票市場價格出現(xiàn)大幅度上升和防止投資泡沫的發(fā)生。而緩慢的通貨膨脹有利于經(jīng)濟的發(fā)展，短期內(nèi)的通貨膨脹必將導(dǎo)致人們手中貨幣的實際購買力下降，而產(chǎn)生實際余額效應(yīng)。也就是說外匯儲備的增加會通過價格的傳導(dǎo)機制，導(dǎo)致人們手中的貨幣購買力下降，進而引致股票市場價格的上升。

在一個成熟的金融市場上，成本沖擊的傳導(dǎo)途徑能快速順暢地完成，股票市場價格的上升成本會平均分配在股票所持股票的身上，使得整個企業(yè)的利潤率受到的影響并不顯著。但是在我國，由于存在著價格管制、內(nèi)需不足、單一的價格競爭模式等，使得價格沖擊的傳導(dǎo)在我國非常的粘滯，無法實現(xiàn)剛性價格。雖然外匯儲備增加，由于產(chǎn)品價格上漲的空間有限，而當生產(chǎn)成本不斷提高，股票價格就會出現(xiàn)上漲而導(dǎo)致貨幣購買力下降。當產(chǎn)品價格超過消費者的最高購買價格時，就會導(dǎo)致供過于求，從而導(dǎo)致庫存增加，企業(yè)的經(jīng)營利潤下降，從而導(dǎo)致該企業(yè)的股票價格下降。而這又將削弱市場的投資動機，投資決定生產(chǎn)能力，所以會在很大程度上影響經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出，這種影響無法在短期內(nèi)恢復(fù)，需要每一期投資的逐漸積累，從而在長期影響經(jīng)濟并且導(dǎo)致股市下跌，這是外匯沖擊帶來的長期影響。

總之，外匯儲備的變動主要通過貨幣機制進行傳導(dǎo)，而貨幣傳導(dǎo)機制受流動性的影響較大。從短期來看，外匯儲備的增加會導(dǎo)致高能貨幣增加，從而加強了貨幣的流動性。從長期來看，外匯儲備增加會導(dǎo)致存款準備金以及利率的上升，進而降低貨幣的流動性。而外匯儲備的增加不一定導(dǎo)致股票市場價格上升，股票價格不僅受貨幣流動性的影響，還是其他不確定因素的影響，因此無法確定股票價格的變動趨勢。

3 實證模型、變量選取與數(shù)據(jù)來源

3.1 實證模型

根據(jù)以上分析，我們初步地認為外匯儲備與股票價格之間存在一種動態(tài)的傳導(dǎo)關(guān)系，因此本文借鑒大部分學(xué)者采用的向量自回歸模型(VAR模型)進行實證檢驗。該模型的最大特點就是考慮變量的內(nèi)生性，對時間序列數(shù)據(jù)回歸產(chǎn)生的擾動項進行修正，其基本形式可如下表示：

其中，Yt表示m維的內(nèi)生性變量序列；Xt是m維的外生性變量序列；a1，a2，…，ap都是是變量Y序列的待估計參數(shù)，bi都是X變量序列的待估計參數(shù)，根據(jù)研究需要，假定內(nèi)生變量Y與外生變量X分別有p階和r階滯后期[2]。

向量自回歸模型的主要目的是得到滯后期與模型自由度之間的一種均衡，一般通過AIC值和SC值進行估計，由此得到最優(yōu)的滯后期限。

3.2 變量選取及數(shù)據(jù)來源說明

(1)外匯儲備變量：以我國外匯儲備金融指標表示，其數(shù)據(jù)來源為國家外匯管理局。

(2)股票價格變量：由于股票價格是根據(jù)上市公司股票價格的加權(quán)平均得到，因此采取這種方法顯得比較繁瑣，而且數(shù)據(jù)也不以獲取。為此，我們從一個宏觀的角度尋找直接衡量股價程度的變量指標?？紤]到上證指數(shù)能綜合反映我國股票市場的總體價格變化趨勢，而且上證指數(shù)的實質(zhì)就是根據(jù)所有國內(nèi)上市公司的樣本計算而得的，因此本文以上證綜合指數(shù)來表示股票價格，數(shù)據(jù)來源為國泰安統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

(3)貨幣供給變量：根據(jù)以往研究，一般選取M2作為貨幣供給量的指標，本文亦是如此。其數(shù)據(jù)來源為中國統(tǒng)計年鑒、國研網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

基于數(shù)據(jù)的可獲得性及本文研究的需要，選取2001年一月至十二月的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，由于其中有部分數(shù)據(jù)缺失，本文省略了這些缺失數(shù)據(jù)月份。因為該研究樣本已經(jīng)足夠充分，因此省略部分數(shù)據(jù)不會較大地影響研究結(jié)果。

4 實證結(jié)果分析

由于股票市場波動性劇烈，一年之中往往存在波瀾起伏的變化情勢。為此，本文對外匯儲備量、股票價格和貨幣供給量分別取對數(shù)，這樣可以適當?shù)卦黾訑?shù)據(jù)的平穩(wěn)性，并避免出現(xiàn)異方差現(xiàn)象。

首先，對各變量取對數(shù)，然后采用統(tǒng)計軟件對這些變量進行單位根檢驗。由外匯儲備變量的的檢驗來看，其統(tǒng)計量為-1.52，大于10%臨界值；股價的統(tǒng)計量為-0.19，貨幣供應(yīng)的統(tǒng)計量為-1.88，也都大于相應(yīng)臨界值，因此三個變量在水平條件下都不是平穩(wěn)序列。但對這三個變量進行一階差分后，它們的單位根檢驗值分別為-5.61，-7.29，-4.60，都小于1%顯著性水平臨界值，因此可認為三個變量都是一階平穩(wěn)序列。

表1 回歸結(jié)果

根據(jù)VAR模型形式，我們對不同滯后期分別進行回歸，得到回歸結(jié)果和AIC、SC值，結(jié)果見表1。由結(jié)果可知，當滯后期為2階時，達到最優(yōu)回歸結(jié)果，此時AIC值和SC值都達到最小。而且在前面的單位根檢驗結(jié)果可知各變量的一階滯后項都是平穩(wěn)序列，因此二階滯后項也必然都是平穩(wěn)序列。從二階滯后項的回歸結(jié)果來看，兩個解釋變量都在1%的顯著性顯著，因此該回歸結(jié)果非常理想。

從外匯儲備變量的系數(shù)來看，其值為-4.90，表明外匯儲備的變動與股票價格的變動成負相關(guān)關(guān)系，該系數(shù)表明了股價對外匯的彈性，當外匯儲備變動一個百分點時，將使股價負向變動4.90個百分點。而從貨幣供應(yīng)量的系數(shù)看，其值為6.12，表明貨幣供應(yīng)量每增加1個百分點，將促使股價上升6.12個百分點?？梢姡陂L期中，我國外匯儲備對股市產(chǎn)生負面流動性影響，而貨幣供給則會推動股價上漲。這里外匯儲備對股價的流動性結(jié)果對前面定性分析外匯儲備對股價的不確定影響進行了經(jīng)驗上的肯定，也是對我國實際的一種經(jīng)驗解釋。

5 結(jié)語

本文分析了我國外匯儲備對股價的流動性傳導(dǎo)機制，并根據(jù)股票市場的波動性，采用向量自回歸方法對我國股票市場進行實證檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在長期中，外匯儲備對我國股市產(chǎn)生強烈的負面流動性影響，而貨幣供應(yīng)量的增加將顯著提高股價。因此，本文建議央行在管理外匯儲備時要謹慎處理它與股市的關(guān)系，而發(fā)行貨幣時也要充分考慮它對股市的影響。若要維持國民經(jīng)濟增長，但又控制股價，政府可以適當增加財政支出，即政府承擔一部分與貨幣供應(yīng)量等價的財政支持。

[1]周杰琦,何中正.股票市場與外匯市場之間的溢出效應(yīng)：基于匯改后數(shù)據(jù)的實證分析[J].金融理論與實踐,2009(9).

[2]張健升.基于VAR模型的物流發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究[J].鐵道運輸與經(jīng)濟,2011(2).