遼寧廣播電視大學(xué) 佟賀

1 企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的理論分析

上世紀(jì)末以來(lái)，國(guó)外資本市場(chǎng)逐漸興起的一種融通資金的新路徑——資產(chǎn)證券化。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securitization)，指的是將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。應(yīng)收賬款證券化(Accounts Receivable Backed Securitization，ARBS)作為資產(chǎn)證券化的一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為企業(yè)的融資提供了一項(xiàng)新的路徑和方向。應(yīng)收賬款證券化就是將應(yīng)收賬款直接出售給專門(mén)從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，匯入SPV的資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)重新整合與包裝后，SPV以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)向資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券，根據(jù)應(yīng)收賬款的信用等級(jí)、質(zhì)量和現(xiàn)金流等確定發(fā)行證券的價(jià)格，從而使應(yīng)收賬款的出售方達(dá)到融資目的。應(yīng)收賬款證券化融資方式具有其他融資方式獨(dú)有的特點(diǎn)：以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的融資方式、信用級(jí)別較高的表外融資方式、結(jié)構(gòu)型融資方式。

目前，我國(guó)很多企業(yè)存在著大量的應(yīng)收賬款，業(yè)已成為阻礙其進(jìn)一步發(fā)展的重要的制約因素，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款的有效管理。國(guó)外已經(jīng)形成以債權(quán)企業(yè)自我管理為主，并以社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的應(yīng)收賬款代理和出售為輔的管理機(jī)制。可以說(shuō)，應(yīng)收賬款證券化融資為企業(yè)的應(yīng)收賬款提供了新的管理機(jī)制，更重要的是，提供了一種新的融資途徑。企業(yè)積極進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化融資方式，可以有效加快應(yīng)收賬款的回收和變現(xiàn)，維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的充足現(xiàn)金流，保證日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)效益；并對(duì)轉(zhuǎn)嫁企業(yè)在應(yīng)收賬款回收上的風(fēng)險(xiǎn)，拓寬企融資渠道，降低融資費(fèi)用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面具有至關(guān)重要的作用，被稱為“企業(yè)的神經(jīng)中樞”。因此，探究當(dāng)前我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)低迷的經(jīng)濟(jì)背景下，探究目前我國(guó)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性問(wèn)題，對(duì)企業(yè)、資本市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?；诖?，本文對(duì)此研究方向進(jìn)行初步的探討。

縱觀現(xiàn)有的研究成果，對(duì)于我國(guó)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性問(wèn)題的研究，很多學(xué)者提出了很多有見(jiàn)解的結(jié)論和看法。國(guó)外對(duì)應(yīng)收賬款證券化的理論研究和具體實(shí)踐起步較早且趨于成熟，而國(guó)內(nèi)的起步較晚。國(guó)內(nèi)對(duì)于應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)偏少，并且對(duì)于應(yīng)收賬款證券化融資的可行性問(wèn)題研究匱乏，我國(guó)在此領(lǐng)域仍然處于探索和起步的階段。為改善和優(yōu)化我國(guó)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資，本文將吸收和借鑒前人的研究成果基礎(chǔ)上，運(yùn)用文獻(xiàn)分析與規(guī)范分析相結(jié)合的方法，綜合運(yùn)用不同理論，對(duì)我國(guó)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性問(wèn)題進(jìn)行深入研究和探討，以期為我國(guó)企業(yè)應(yīng)收債權(quán)融資的開(kāi)展和規(guī)范提供有益的借鑒和參考。

本文具體結(jié)構(gòu)如下：第一部分為企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的理論分析；第二部分為企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的可行性分析；第三部分為總結(jié)與討論。

2 企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的可行性分析

對(duì)任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，能否在未來(lái)能夠給其帶來(lái)持續(xù)的預(yù)期收益是判斷融資方式是否可行的最重要方面，企業(yè)就會(huì)權(quán)衡融資成本和持有應(yīng)收賬款的成本之間的孰高孰低。如果前者相對(duì)較低，則從會(huì)計(jì)收益視角來(lái)看，此融資方式是可行的。另外，還要進(jìn)一步考慮此融資方式所帶來(lái)的預(yù)期收益和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)正確抉擇應(yīng)收賬款證券化的融資方式。本部分從融資的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)三方面闡述企業(yè)采用應(yīng)收賬款證券化融資的可行性。

2.1 應(yīng)收賬款證券化融資的成本分析

應(yīng)有收賬的成本和應(yīng)收賬款證券化成本兩個(gè)因素的對(duì)比共同決定了企業(yè)是否應(yīng)該進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化。管理成本、機(jī)會(huì)成本和壞賬成本共同組成了企業(yè)持有應(yīng)收賬款的成本。所謂管理成本就是為了企業(yè)利益不發(fā)生虧損，對(duì)客戶進(jìn)行信用狀況的調(diào)查追蹤等一系列工作所花費(fèi)的金錢；機(jī)會(huì)成本是指公司不能充分利用所獲得的再投資機(jī)會(huì)而造成的損失；壞賬成本是指對(duì)方違約而導(dǎo)致應(yīng)到賬的錢未能到賬而造成的損失。應(yīng)收賬款證券化成本由以下三部分組成：納稅成本，主要包括可能的預(yù)提稅和印花稅等；咨詢成本，為了更好的實(shí)施證券化，企業(yè)向?qū)＜以儐?wèn)以及市場(chǎng)調(diào)查所花費(fèi)的金錢；折扣成本，公司用于支付利息、證券發(fā)行費(fèi)等的費(fèi)用。通常情況下，證券資化的質(zhì)量、期限、規(guī)模以及市場(chǎng)條件等都影響著應(yīng)收賬款證券化融資成本的大小。與資產(chǎn)證券化相比，其他融資方式的中介體系收取的總費(fèi)用率至少要高出50個(gè)基點(diǎn)。應(yīng)收賬款證券化以其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，不僅能使證券發(fā)行人正常出售證券，還能支付的利率相對(duì)較低，大大降低了企業(yè)融資成本，特別在進(jìn)行大額籌資時(shí)，更你能體現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化的優(yōu)越性。

為了更加深入說(shuō)明應(yīng)收賬款證券化融資方式在融資成本方面表現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)，用衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)來(lái)闡明之。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)= 息稅前利潤(rùn)EBIT/[息稅前利潤(rùn)EBIT-利息-優(yōu)先股股利/(1-所得稅稅率)](1)

企業(yè)A因擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，需100萬(wàn)元資金，假定資產(chǎn)報(bào)酬率為15%，原負(fù)債的成本為8%。對(duì)企業(yè)A來(lái)說(shuō)，其選擇應(yīng)收賬款證券化方式出售應(yīng)收賬款110萬(wàn)元，其中得到100萬(wàn)元現(xiàn)金，損失即所有者權(quán)益10萬(wàn)元，傳統(tǒng)融資的成本為β。下表為融資前后的資產(chǎn)負(fù)債表：

表1

代入公式(1)，應(yīng)收賬款證券化的DFL1等于390×15%/(390×15%-300×8%)=1.70，傳統(tǒng)融資的DFL2＝500×15%/(500×15%-300×8%-100·i)，令DFL1等于DFL2，計(jì)算得，β＝6.9%，也就是說(shuō)，只要傳統(tǒng)融資成本高于6.9%，DFL1就小于DFL2。由此可知，應(yīng)收賬款證券化降低了利息費(fèi)用，從而降低了融資成本。

2.2 應(yīng)收賬款證券化融資收益分析

應(yīng)收賬款證券化融資給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

2.2.1 大幅度降低企業(yè)融資成本

企業(yè)采用應(yīng)收賬款證券化融資后，其融資成本明顯低于其他融資方式。與傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于平均每年能為權(quán)益人省去至少0.5個(gè)基點(diǎn)的融資成本，這主要得益于對(duì)于資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的合理安排。為了使投資者的合法權(quán)益得到保護(hù)，證券化融資中充分利用了風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等技術(shù)，同樣也使得發(fā)行證券更具獨(dú)特魅力,更加能夠調(diào)動(dòng)投資者的參與熱情。另外，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，促進(jìn)了彼此的服務(wù)質(zhì)量，降低了收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，造福了消費(fèi)者，同時(shí)，兩者之間也形成了激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，為了取得勝利，彼此都在實(shí)踐中不斷改進(jìn)，這是一種積極的影響。

2.2.2 資產(chǎn)流動(dòng)性得到了很大的提高

在公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，通常情況下公司會(huì)把各種方式獲得現(xiàn)金記入公司“應(yīng)收賬款”中，其中包括賒銷一批產(chǎn)品。表現(xiàn)上企業(yè)當(dāng)期耗費(fèi)成本沒(méi)有發(fā)生損失，但實(shí)際上，因?yàn)橘d銷產(chǎn)品而獲得的現(xiàn)金很可能因?yàn)楦犊罘竭`約、拖帳等等種種因素是這筆賬成為呆賬，這在某種程度上，使企業(yè)在價(jià)值耗費(fèi)上遲遲不能得到真正意義的補(bǔ)償，所以，企業(yè)觀念上的收入可能會(huì)造成企業(yè)資金循環(huán)鏈出現(xiàn)問(wèn)題。相反，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)很好的解決了這個(gè)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，使所獲得現(xiàn)金的填補(bǔ)了企業(yè)融資資金的空缺。

2.2.3 使企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有所改善

在會(huì)計(jì)賬面上，企業(yè)應(yīng)收賬款大量存在，但有的資金并沒(méi)有及時(shí)到達(dá)賬面，這樣就會(huì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流造成造成嚴(yán)重的影響，同時(shí)提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。在證券化的融資方式中，有效將資產(chǎn)作價(jià)出售，從而滿足了現(xiàn)金需求，也不會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債金額和資產(chǎn)金額的的增加。只是資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)域形式放生改變，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)還將正向的信息傳遞給了投資者和市場(chǎng)，證券化融資方式的使用，不僅不會(huì)降低企業(yè)的融資能力，還能增益于其融資。

2.2.4 通過(guò)“真實(shí)銷售”使信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

“真實(shí)銷售”的主要特點(diǎn)就是不附加追索條款,“真實(shí)銷售”的投入使用，只要企業(yè)做好將擬證券化資產(chǎn)上可能的現(xiàn)金流收益權(quán)出售給SPV的工作，之后企業(yè)將不再能控制對(duì)出讓資產(chǎn)上的可能收益，同時(shí)也不必承擔(dān)其所可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，一般不再與融資企業(yè)有任何關(guān)系，這樣，資產(chǎn)中原始債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)將不再與融資企業(yè)承擔(dān)，轉(zhuǎn)移到了市場(chǎng)和投資者的身上。

2.3 應(yīng)收賬款證券化融資風(fēng)險(xiǎn)分析

應(yīng)收賬款本身的質(zhì)量、交易參與者的欺詐行為以及信用增級(jí)的方式等有影響著應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。按引發(fā)因素的不同，可以將融資風(fēng)險(xiǎn)分為應(yīng)收賬款的本身風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和其他外部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)而言，應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)是其面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款證券化運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，主要包含五種風(fēng)險(xiǎn)。服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在證券發(fā)行后，主要由于服務(wù)商和受托管理人未能履行各自的責(zé)任而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)和評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，信用增級(jí)和評(píng)級(jí)的主要目的是有效防范資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響著投資者的投資行為。相關(guān)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性決定著對(duì)證券化的成敗。過(guò)度依賴風(fēng)險(xiǎn)，中介結(jié)構(gòu)出現(xiàn)在證券戶融資結(jié)構(gòu)中，并占據(jù)著不可或缺的地位，中介結(jié)構(gòu)提出的專家意見(jiàn)和評(píng)估咨詢報(bào)告等都有效的降低了交易風(fēng)險(xiǎn)。將受益和風(fēng)險(xiǎn)的合理分配可以有效地避免風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配現(xiàn)象的出現(xiàn)，最終使證券成功的發(fā)行，促進(jìn)融資的正常的進(jìn)行，減少發(fā)起人不必要的經(jīng)濟(jì)損失。承銷和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，決定著資產(chǎn)擔(dān)保類證券發(fā)行成敗，影響著交易是否順利進(jìn)行。欺詐風(fēng)險(xiǎn)的可能性隨著投資者數(shù)量的增加與交易復(fù)雜程度的增加而增加。

3 總結(jié)與討論

本文通過(guò)上述從融資的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)三方面，對(duì)我國(guó)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性問(wèn)題進(jìn)行的深入探究和分析，應(yīng)收賬款證券化融資在企業(yè)中普遍采用是可行的，并具備了相關(guān)的必要條件。但當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍不是很成熟，在應(yīng)收賬款證券化融資的實(shí)際操作過(guò)程中還存在很多棘手的問(wèn)題：應(yīng)收賬款證券化的擔(dān)保體系和法律政策體系、社會(huì)中介服務(wù)體系、應(yīng)收賬款證券化的操作規(guī)范、證券公司關(guān)于應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的細(xì)則以及風(fēng)險(xiǎn)防范等。本文認(rèn)為，應(yīng)從加強(qiáng)市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，扶持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，制定相關(guān)法律制度，完善法律環(huán)境等措施嘗試解決實(shí)際操作過(guò)程中所遇到的問(wèn)題和障礙，從而確保應(yīng)收賬款證券化融資方式的進(jìn)行，切實(shí)解決企業(yè)的融資問(wèn)題，保障其健康快速的發(fā)展。

通過(guò)上述對(duì)應(yīng)收賬款證券化的分析，首先從理論方面分析了企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化融資，并從融資的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)三方面闡述企業(yè)采用應(yīng)收賬款證券化融資的可行性，并基于以上的分析，提出了企業(yè)采用應(yīng)收賬款證券化融資的路徑選擇，以期為其提供有益的借鑒和參考。對(duì)于應(yīng)收賬款證券化融資，還有很多問(wèn)題值得學(xué)者進(jìn)行深入探究。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，闡述企業(yè)采用應(yīng)收賬款證券化融資的可行性，以彌補(bǔ)前人研究的不足，希望能夠起到拋磚引玉的作用。

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