章 菊

(上海海事大學(xué)，上海200135)

“熱錢”又稱游資，是投機(jī)性短期資金，只為追求高回報(bào)而在市場(chǎng)上迅速流動(dòng)。大量“熱錢”涌入會(huì)使一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)失衡，擾亂金融體系的正常運(yùn)行。在我國(guó)，對(duì)境外流入的“熱錢”規(guī)模進(jìn)行估算，不僅關(guān)系投資者對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的預(yù)期和選擇，也影響到社會(huì)各界對(duì)監(jiān)督體系的信賴程度，國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)監(jiān)控能力的認(rèn)可，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融走勢(shì)及可控程度的判斷，以及我國(guó)“對(duì)外開放政策”的調(diào)整等?；趯?duì)“熱錢”流入規(guī)模判定的重要性，本文采用卡丁頓法來估算2007—2011年流入中國(guó)的“熱錢”規(guī)模，并預(yù)測(cè)其未來變動(dòng)趨勢(shì)。

一、2007—2011年流入我國(guó)的“熱錢”規(guī)模估算

(一)運(yùn)用卡丁頓法估算流入我國(guó)“熱錢”規(guī)模

目前，計(jì)算“熱錢”流入量的方法有多種，對(duì)于各種計(jì)算方法的準(zhǔn)確度尚無定論，經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡丁頓獨(dú)創(chuàng)的“卡丁頓法”，也稱“直接法”，通過利用國(guó)際收支平衡表相關(guān)數(shù)據(jù)估算近年流入我國(guó)“熱錢”規(guī)模。公式如下：

國(guó)際熱錢=凈誤差與遺漏+非金融機(jī)構(gòu)短期資本流動(dòng)差額

用國(guó)際收支平衡表中的“經(jīng)常項(xiàng)目差額”與“資本項(xiàng)目差額”之和來估算“非金融機(jī)構(gòu)短期資本流動(dòng)差額”。結(jié)合國(guó)際收支平衡表對(duì)2007—2011年流入我國(guó)“熱錢”規(guī)模進(jìn)行估算(見表1，圖1)。

表1 2007—2011年流入我國(guó)“熱錢”規(guī)模估算單位：億美元

(二)“熱錢”流入規(guī)模分析

根據(jù)國(guó)家外匯管理局有關(guān)資料顯示，1994年外匯管理體制改革以來，我國(guó)“熱錢”流動(dòng)存在較明顯的順周期性特征：1994—2002年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，GDP平均增長(zhǎng)率為9%，“熱錢”合計(jì)凈流出近4000億美元;2003—2010年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，GDP平均增長(zhǎng)率為11%，人民幣存在單邊升值預(yù)期且預(yù)期加強(qiáng)，“熱錢”合計(jì)凈流入近3000億美元?！盁徨X”凈流出與凈流入規(guī)?；鞠喈?dāng)，總體凈流出額約1000億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增加額的3.5%。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)和對(duì)外開放水平提高，“熱錢”占GDP比重呈下降趨勢(shì)，比重約為8%，2010年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比下降為4%，2011年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比降至2.3%，“熱錢”流動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來越小。

二、大量“熱錢”涌入我國(guó)的原因分析

“熱錢”具有高靈敏性、高收益性、高風(fēng)險(xiǎn)性和短期投機(jī)性而非投資性特點(diǎn)。近年來我國(guó)外匯市場(chǎng)上存在明顯的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)?！盁徨X”大量涌進(jìn)我國(guó)的原因主要有兩點(diǎn)：賺取利率差收益和豪賭人民幣升值，根源在于投機(jī)者對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期。我國(guó)實(shí)行人民幣常年緊盯美元匯率政策，隨著美元逐步貶值，我國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備猛增，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為人民幣匯率沒有得到真實(shí)反映且長(zhǎng)期被低估。此外，中國(guó)作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一大亮點(diǎn)，過去的幾年里我國(guó)GDP一直保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，相對(duì)那些還在困境中掙扎的國(guó)家，中國(guó)無疑是游資最好的去向?！盁徨X”進(jìn)入我國(guó)后，一是迅速進(jìn)入樓市，在抬高樓價(jià)后迅速脫手;二是迅速進(jìn)入股市、債市，通過抬高股價(jià)等方法，在證券市場(chǎng)上獲取高額利潤(rùn)。

三、大量“熱錢”涌入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響

首先，大量熱錢流入我國(guó)，嚴(yán)重沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)的正常有序發(fā)展。為尋求高額利潤(rùn)，其以隱蔽的方式流入國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市和期貨市場(chǎng)等，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。近年來我國(guó)房?jī)r(jià)脫離實(shí)際價(jià)值一路上漲，與熱錢有很大關(guān)系。期貨市場(chǎng)中的燃料油、煤炭、鋼鐵和期銅等價(jià)格的大幅漲跌波動(dòng)，也明顯受到熱錢的影響。但熱錢終究不是有效資本，牟取暴利后隨即撤走將會(huì)引發(fā)我國(guó)股市、樓市及原材料價(jià)格動(dòng)蕩，增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

其次，增大了人民幣升值的壓力。近幾年，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資勢(shì)頭強(qiáng)勁，國(guó)際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時(shí)，美、日等國(guó)家對(duì)華貿(mào)易逆差較大，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，極力鼓吹人民幣升值，企圖通過壓制中國(guó)出口貿(mào)易來轉(zhuǎn)嫁其國(guó)內(nèi)危機(jī)。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)也是人民幣升值壓力的來源之一。在這種情況下，熱錢不斷流入我國(guó)投機(jī)套利，使得國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模劇增，加大了人民幣升值壓力，同時(shí)又進(jìn)一步加強(qiáng)了人民幣升值預(yù)期，使中國(guó)現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第三，增加了中央銀行宏觀調(diào)控的難度，不利于貨幣政策的制定和實(shí)施。在我國(guó)資本項(xiàng)目仍然受管制的條件下，熱錢的影響主要表現(xiàn)在對(duì)匯率的沖擊上，央行為了保持匯率穩(wěn)定，在熱錢不斷涌入的情況下，不得不大量買入外匯資金，貨幣供給大大增加。另一方面，為了抑制熱錢的流入，加大其流入成本，需要壓低人民幣利率。使得市場(chǎng)上貨幣的流動(dòng)性大大增加，可能造成通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱。為保持匯率穩(wěn)定，國(guó)家必須購買交易市場(chǎng)上溢出的外匯，反映在外匯管理部門外匯占款比例上升。作為金融資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備的增加無異于向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)造成貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng)，使得流通中的人民幣數(shù)量迅速增多。不僅增大了國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，而且削弱了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力，不利于央行宏觀調(diào)控目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

第四，熱錢流入極易造成金融動(dòng)蕩或金融危機(jī)。如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，就是在以索羅斯為首的國(guó)際熱錢“量子基金”沖擊下，泰國(guó)被迫宣布泰銖大幅貶值，并廢除泰銖與美元的固定匯率制實(shí)行貨幣自由浮動(dòng)，使泰國(guó)陷入金融危機(jī)之中。

四、2012年熱錢流入趨勢(shì)預(yù)測(cè)

2011年以來，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民升值的預(yù)期有增無減，2012年與2011年相比同期“熱錢”流入量將基本持平，仍然處于一個(gè)相對(duì)較高的水平上。一方面是由于一些資金流入國(guó)(主要是遭受國(guó)際金融危機(jī)打擊較大的歐美國(guó)家)的經(jīng)濟(jì)開始逐步回暖，而中國(guó)政府也出臺(tái)了一系列政策打壓“泡沫樓市”，從而導(dǎo)致一部分“熱錢”撤回本國(guó)或者投機(jī)到其他國(guó)家。另一方面，人民幣對(duì)美元的升值是大勢(shì)所趨，人民幣正處于“緩慢升值”狀態(tài)，從2011年人民幣對(duì)美元呈螺旋式升值情況看，讓一些短期投機(jī)“熱強(qiáng)”撤出，而長(zhǎng)期投機(jī)“熱錢”繼續(xù)留守。2012年，我國(guó)仍實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的緩解政策?？梢灶A(yù)測(cè)，2012年的熱錢流入量與2011年規(guī)模不會(huì)相差太大，熱錢不會(huì)大量撤出也不會(huì)大量涌入，其差額只會(huì)在小范圍內(nèi)波動(dòng)。

本文根據(jù)卡丁頓法計(jì)算得出：2007—2011年，流入我國(guó)的“熱錢”金額在2008年達(dá)到頂峰，2009年回落至比2007年更低的水平，2011年的“熱錢”數(shù)量與2010年相比繼續(xù)下降。即2007—2008年間，“熱錢”大量涌入我國(guó)，但在2008年之后，規(guī)模逐漸縮小。在我國(guó)外匯儲(chǔ)備還將長(zhǎng)期處于高水平的背景下，我們應(yīng)進(jìn)一步研究探討并采取防范措施避免“熱錢”大量涌入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的危害。

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