遼寧工程技術(shù)大學葫蘆島校區(qū)教務處 馬嬌

1 企業(yè)過度投資程度的衡量

過度投資是決策者在投資項目凈現(xiàn)值(NPV)為負的條件下，依舊實施投資的一種行為。過度投資的典型情形是，企業(yè)所處行業(yè)不再增長卻產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人或大股東面對大量自由現(xiàn)金流但缺乏凈現(xiàn)值為正的投資機會，出于私利，拒絕向股東分紅，要么投資于凈現(xiàn)值為負的項目，要么進行有損公司價值的收購活動。

根據(jù)Morgado，Richardson，Pindado等人的研究結(jié)果，可把企業(yè)的實際投資支出分為最佳投資支出和過度投資支出兩部分[1]。只要找出適當?shù)耐緩胶饬科髽I(yè)實際投資支出和最佳投資支出，就能用式(1-1)反映企業(yè)過度投資程度。

式中：I表示實際投資支出；

I*表示最佳投資支出；

因此，只要區(qū)分企業(yè)的投資支出中什么是企業(yè)成長機會驅(qū)動的正常投資支出，什么是經(jīng)理人及其大股東出于私人的收益而進行損害公司價值的投資支出就可衡量企業(yè)過度投資的程度了[2]。

1.1 實際投資水平

本文所指的投資主要指企業(yè)以固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和長期債權(quán)投資等進行的支出，以獲得投資收益為目的。用公式表示為：

△It：當期的投資支出；It：期末的投資規(guī)模，即期末固定資產(chǎn)原值、無形資產(chǎn)、長期債權(quán)投資和長期股權(quán)投資之和；It-1：期初的投資規(guī)模，即期初無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)原值、長期股權(quán)投資和長期債權(quán)投資之和。由于原始變量是絕對數(shù)值，且受公司規(guī)模影響，因此以上的投資支出均取其賬面原值，以實現(xiàn)變量的標準化處理。

1.2 成長機會

根據(jù)現(xiàn)代投資理論可知，任何一個企業(yè)在新項目上的投資支出都有一個最佳水平，而企業(yè)的成長機會則是理性、正常投資行為的內(nèi)在驅(qū)動因素，成長機會的增函數(shù)是企業(yè)的正常投資需求(在不考慮融資的約束條件下)。

本文在實證中分別計算案例企業(yè)的凈利潤增長率、主營業(yè)務收入增長率、總資產(chǎn)增長率、托賓Q值和市凈率，選取的指標有五個(如表1)。企業(yè)成長性在上述五個指標中都可以得到反映。

表1 有關(guān)成長性指標的定義

利用主因子分析法將因子變量表示為原有變量的線性組合，構(gòu)造上市公司成長機會得分函數(shù)，即：

1.3 最佳投資水平

本文將上市公司最佳投資水平視為該企業(yè)成長機會的增函數(shù)，即

其中，成長機會(Vgo)可以用主成分因子分析獲得。衡量出企業(yè)的實際投資水平和最佳投資水平后，依據(jù)企業(yè)的實際投資水平與最佳投資水平之差就可以度量企業(yè)的過度投資程度。

2 我國上市公司最佳投資水平的度量

以我國制造業(yè)上市公司(2009～2011)為案例企業(yè)。相關(guān)數(shù)據(jù)來自我國上市公司的資訊網(wǎng)。選擇制造業(yè)的理由如下：

(1)制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資是直接作用于企業(yè)的生產(chǎn)過程，對企業(yè)的產(chǎn)出有直接的影響；

(2)制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)方面的比例很大且回收期長，資產(chǎn)的專用性強，具有不可逆轉(zhuǎn)的投資特征，更能體現(xiàn)出實物投資的特點；

(3)制造業(yè)企業(yè)是較早且大規(guī)模進入證券市場的，數(shù)量多，資料易于取得。

在A股制造業(yè)上市公司中剔除了ST類公司后隨機抽取80家公司為樣本。檢驗軟件為SPSS Statistics 17.0。

2.1 成長機會的計量

根據(jù)得到的80個樣本數(shù)據(jù)和變量定義，利用主因子分析法構(gòu)造上市公司成長機會得分函數(shù)。本文以2009年的財務數(shù)據(jù)為例，對上述五個指標提取兩個主因子，用兩個主因子的因子得分及其方差貢獻率構(gòu)建企業(yè)的成長機會綜合函數(shù)，主因子分析的結(jié)果如表2和表3所示。

表2 因子分析的因子載荷矩陣

根據(jù)表3可以看出，提取兩個主因子后，累計方差貢獻率占到70.625%，因此，該兩個因子能夠反映原來五個變量的70.625%的信息，說明提取兩個因子可行[3]。由表2可知，提取了兩個公共因子，令β1和β2分別為第一、第二主因子，從而得出因子模型為：

由表3可以得到企業(yè)成長機會綜合函數(shù)為：

表3 因子分析的主成分方差百分比及因子提取

2.2 最佳投資水平的計量

利用企業(yè)的成長機會綜合函數(shù)，可以計算出各案例企業(yè)的成長機會值(Vgo)，對其投資支出與成長機會利用SPSS17.0進行相關(guān)分析，如表4所示。從表4中可以看出，各案例企業(yè)的投資支出與成長機會的相關(guān)系數(shù)達到0.993，且顯著性概率P=0.000＜0.01，說明二者在0.01水平上具有顯著相關(guān)關(guān)系，這說明成長機會是決定上市公司正常投資需求的主要因素。

表4 案例企業(yè)投資支出與成長機會的相關(guān)分析

對案例企業(yè)的投資支出和成長機會再做回歸分析，得到的結(jié)果如表5所示。

表5 案例企業(yè)投資支出與成長機會的回歸分析

由表5可以看到，企業(yè)的投資支出回歸結(jié)果中，常數(shù)項統(tǒng)計量t值為-3.051，其相伴概率P值為0.003＜0.05落入拒絕域。說明回歸系數(shù)顯著異于0，因此常數(shù)項不為0，即非標準化系數(shù)確定回歸方程。由表中回歸系數(shù)的檢驗統(tǒng)計量的P值為0.000＜0.05，所以，兩個變量之間的線性相關(guān)關(guān)系極為顯著，建立的回歸方程是有效的。

根據(jù)回歸結(jié)果，可以得到上市公司最佳的投資需求函數(shù)：

其中I*是企業(yè)最佳投資支出，Vgo是企業(yè)綜合成長機會，可由公式(2-3)、(2-1)和(2-2)計算。

根據(jù)式(2-4)就可以得到每個案例企業(yè)當期的最佳投資水平。

3 過度投資程度的度量

FHP和Richardson等人的研究結(jié)果表明，可以用投資支出指數(shù)(Corporate Investment Spending Index)直觀衡量上市公司過度投資程度：即企業(yè)投資支出指數(shù)在1附近時認為達到最佳投資水平，在0.2≤CISI≤2區(qū)間時認為達到合理投資水平，在CISI＞2區(qū)間時認為企業(yè)存在比較嚴重的過度投資行為。其中，投資支出指數(shù)CISI是企業(yè)實際投資支出占企業(yè)最佳投資支出的比重。表6是2009年從945家制造業(yè)上市公司隨機抽取80個有效樣本的統(tǒng)計結(jié)果。該結(jié)果說明存在比較嚴重過度投資行為的企業(yè)有27家，占樣本總數(shù)的33.75%，CISI達到3以上的有15家之多，最高的企業(yè)CISI竟達到令人吃驚的22.77。這進一步驗證我國相當多的上市公司存在比較嚴重的過度投資行為[4]。

表6 我國上市公司投資支出水平的統(tǒng)計結(jié)果

用同樣的方法，分別計算2009～2010年我國上市公司的最佳投資水平，得到這兩年我國上市公司的正常投資需求函數(shù)分別為：

根據(jù)成長機會函數(shù)和投資需求函數(shù)，能測算出2009～2011年我國上市公司的CISI指數(shù)，其結(jié)果如表7所示。從中可以看出，我國每年都有部分上市公司存在過度的投資行為，這種現(xiàn)象與近幾年來我國宏觀經(jīng)濟層面的投資率不斷攀升、居高不下是相呼應的。這也進一步說明我國的企業(yè)受益于國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟良好增長勢頭及全球化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，上市公司的經(jīng)營業(yè)績普遍都得到較大幅度的增長；但另一方面，伴隨著業(yè)績的增長，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平迅速提高，但是因為代理成本并沒有降低，而是更加的隱蔽，所以企業(yè)的非效率投資傾向日趨嚴重，企業(yè)的過度投資問題漸漸浮出水面，并且不斷加劇。長此下去，萬一宏觀經(jīng)濟形勢及外部環(huán)境發(fā)生變動，很多企業(yè)就會面臨經(jīng)營困境甚至是滅頂之災。

表7 2009～2011年我國上市公司投資支出水平的統(tǒng)計

4 結(jié)語

通過實證研究可知，我國相當一部分上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，既有過度投資，也有投資不足，而這兩者不同程度地影響著我國上市公司的投資效率，前者造成了資金的浪費，后者造成了資金的閑置，兩者對企業(yè)收益的長期穩(wěn)定增長都是十分不利的。

[1]Hovakimian，Gayane and Sheridan Titman.Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from voluntary asset sales[Z].NBER Working PaPer NO.9432,2002.

[2]Riehardson,Seott Anthony.Corporate governance and the over-investment of surplus cash[D].Dissertation of Miehigan University,2003.

[3]李鑫,孫靜,等.公司治理地對上市公司過度投資約束效應的實證研究[J].寧夏大學學報,2008,30(1).

[4]李鑫.我國上市公司過度投資行為、程度與形成機理[J].山西財經(jīng)大學學報,2009,29(6).