沈聯(lián)濤

全球資本向美元外逃，擁上幾乎為零的剩率，意味著全球經(jīng)濟(jì)將陷入長期通縮

9月21日美聯(lián)儲(chǔ)決定暫緩加息，這讓不少市場和基金經(jīng)理松了一口氣。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫說雖然加息條件增強(qiáng)，但還是要等待時(shí)機(jī)，直到美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得進(jìn)一步進(jìn)展。

整體上謹(jǐn)慎勝過冒險(xiǎn)，股市整體有所提振，而貨幣市場則橫向盤整。未來，期貨市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息的可能性有60%，即總統(tǒng)大選之后。

關(guān)鍵的問題是，美元是否會(huì)走強(qiáng)。目前為止，美元對新興市場的貨幣都保持強(qiáng)勢，對歐元持平，對日元相對較弱。

很多分析師試圖預(yù)測短期和長期的匯率走勢。匯率是由貨幣對貨幣的供求決定的，通常是美元和交易最多的貨幣之間，如歐元、英鎊、日元和其他流通貨幣（如澳元）。而外匯的供求則取決于國際收支的經(jīng)常賬戶（貿(mào)易流）和資本賬戶（資金流）。

如果只看貿(mào)易流，那么匯率預(yù)期取決于國家是否有大量貿(mào)易盈余，如果有盈余，則該國貨幣就會(huì)走強(qiáng)。如果這么看，歐元應(yīng)該走強(qiáng)，因?yàn)闅W元區(qū)目前有GDP3%左右的貿(mào)易盈余。德國一個(gè)國家就持有相當(dāng)于本國GDP8%的貿(mào)易盈余。但是投資人擔(dān)心歐元區(qū)的未來，歐元仍然處在較弱地位。

原因之一是，資本流動(dòng)推動(dòng)著匯率波動(dòng)，隨著金融資產(chǎn)變得更加國際化，大量資本尋找收益和回報(bào)。理論上，投資流動(dòng)應(yīng)當(dāng)受拋補(bǔ)利率平價(jià)推動(dòng)，也就是說，外匯交易者在現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期和期貨市場進(jìn)行套利，從而平衡不同國家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的利率。因此，不同國家之間利率差異的預(yù)期會(huì)影響外匯匯率走勢。

利率走勢主要受貨幣政策影響，這也是為什么全球市場尤為關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整。美元是世界基準(zhǔn)貨幣，且全球金融資產(chǎn)有三分之二左右以美元計(jì)算，因此未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期牽動(dòng)著全球金融市場的波動(dòng)神經(jīng)。

美國仍然是世界第一大軍事和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，因此美元是安全港貨幣。每當(dāng)?shù)鼐壵侮P(guān)系變得緊張，就像現(xiàn)在，第一反應(yīng)都是選擇持有美元。此外，所有跡象都表明雖然經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后整體增長仍然緩慢，但美國經(jīng)濟(jì)仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最好的。

有足夠的證據(jù)表明美國的失業(yè)率已降至4.9%以下，已實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；伴隨著消費(fèi)者信心提升的預(yù)期，公司也在擴(kuò)大招聘。

但美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并未體現(xiàn)在貿(mào)易增長上。美國消費(fèi)模式已經(jīng)從耐用品消費(fèi)變成服務(wù)型消費(fèi)，如新的應(yīng)用和數(shù)字娛樂。制造業(yè)一定程度向國內(nèi)轉(zhuǎn)移也解釋了為什么對美國的出口并未顯著增長。在全球貿(mào)易增長速度低于GDP的情況下，新興市場也并未由于出口的傳統(tǒng)周期性上升而增長。

不幸的是，一直以來，強(qiáng)勢的美元對應(yīng)的是全球經(jīng)濟(jì)放緩，反之亦然。這是因?yàn)椋涝鮿輹r(shí)，資本流向新興市場，從而刺激貿(mào)易和投資。而美元強(qiáng)勢的話，資本流回美國，如果美國無法消化這些資金，那么全球增長將會(huì)放緩。

美國推動(dòng)全球資本流動(dòng)再循環(huán)的能力對全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)十分重要。美國接近零的利率，并沒有起到作用，是因?yàn)榱畠r(jià)貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的機(jī)制失靈。流動(dòng)性仍然在央行和金融市場之間，對私營部門的長期投資仍然較低。私營部門對未來也沒有信心，除非有更強(qiáng)的征兆表明消費(fèi)可持續(xù)。此外，大量積壓的負(fù)債和互相攻訐的“毒性政治”也影響了公共部門急需的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

簡言之，全球資本向美元外逃，加上幾乎為零的利率，意味著全球經(jīng)濟(jì)將陷入長期通縮。這是因?yàn)榱憷食钟忻涝拖?0世紀(jì)30年代的黃金一樣起到通縮的作用——持有黃金越多就會(huì)導(dǎo)致市場失去流動(dòng)性，消費(fèi)停滯。

可是，如果說中國經(jīng)濟(jì)增速從GDP看仍然比美國快三倍（中國6.7%，美國1.8%），那么人民幣不是應(yīng)該升值嗎？的確，中國有經(jīng)常賬戶盈余，但現(xiàn)在資本外流水平差不多相當(dāng)于貿(mào)易盈余，因此外匯儲(chǔ)備持平。很多人認(rèn)為，資本外流意味著人民幣對美元將繼續(xù)保持弱勢，直到私營部門的信心恢復(fù)。

歐洲和日本央行都在實(shí)行負(fù)利率，這正是因?yàn)槿绻氏鄬γ涝^低，資本流動(dòng)會(huì)帶來低匯率，有望提振經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在擔(dān)心的事情和2009年中國央行一樣，當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)年增速超過10%。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心高利率會(huì)吸引更多資本流入，抬高美元，導(dǎo)致更高的資產(chǎn)泡沫，而物價(jià)并不見漲。

總之，很多事情都取決于美國是否會(huì)采用更多財(cái)政刺激政策、更少非傳統(tǒng)貨幣政策來提高生產(chǎn)率。看來我們要等11月美國總統(tǒng)大選結(jié)束才能確定。