王曉楓，吳足紅，高順芝

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

近年來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不均衡，主要發(fā)達(dá)國家依然面臨資本流入及通貨膨脹的壓力。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢雖然總體良好，但不穩(wěn)定、不確定因素仍然較多。特別是隨著歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，歐美國家持續(xù)實(shí)施量化的寬松政策，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行也在聯(lián)手向市場注入流動(dòng)性，國內(nèi)流動(dòng)性形勢又將面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。為了應(yīng)對危機(jī)對我國社會流動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊，我國央行幾乎動(dòng)用了所有可能動(dòng)用的政策手段來進(jìn)行干預(yù)，操作次數(shù)越來越頻繁、力度越來越大，但同樣引人注目的是，央行政策調(diào)控目標(biāo)的難度似乎也越來越大。

在流動(dòng)性研究的文獻(xiàn)中，自Ferguson(2005)提出將流動(dòng)性劃分為宏觀流動(dòng)性、銀行流動(dòng)性和市場流動(dòng)性［1］三個(gè)層次以來，構(gòu)建基于微觀基礎(chǔ)的宏觀流動(dòng)性管理研究逐漸成為前沿。由于中央銀行流動(dòng)性管理是宏觀流動(dòng)性的基礎(chǔ)，而中央銀行流動(dòng)性管理的基礎(chǔ)又是銀行體系流動(dòng)性，因而中央銀行貨幣政策與銀行體系流動(dòng)性沖擊的相互影響是宏觀流動(dòng)性研究的重要方向。相關(guān)的研究也很多，但其中研究流動(dòng)性過剩問題的較多，缺乏對流動(dòng)性變化影響的研究;關(guān)注存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對貨幣供應(yīng)量的直接影響［2］的較多，對利率調(diào)整、公開市場操作等政策因素所引起的銀行資產(chǎn)－負(fù)債結(jié)構(gòu)變化及其導(dǎo)致的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)研究不夠，從而導(dǎo)致無法系統(tǒng)、客觀評估貨幣政策實(shí)施的效果?；诖?，本文依據(jù)2004年1月到2011年12月的樣本數(shù)據(jù)，利用向量自回歸(VAR)模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)的計(jì)量分析手段，實(shí)證考察中央銀行貨幣政策與商業(yè)銀行流動(dòng)性的相互關(guān)系，分析不同的貨幣政策對商業(yè)銀行流動(dòng)性影響的差異。該問題的研究對于中央銀行正確把握金融危機(jī)下貨幣政策干預(yù)措施對銀行體系流動(dòng)性作用的內(nèi)在機(jī)理，在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，提高貨幣政策的針對性、靈活性具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、實(shí)證分析

1.變量選擇

出于數(shù)據(jù)可獲得性和準(zhǔn)確性的考慮，本文的樣本包括了從2004年1月到2011年12月的月度數(shù)據(jù)。其中商業(yè)銀行流動(dòng)性采用的指標(biāo)是超額存款準(zhǔn)備金率(CZBJ)，計(jì)算公式為“超額存款準(zhǔn)備金率=金融性公司在中央銀行的存款/被納入廣義貨幣的存款－法定存款準(zhǔn)備金率”［3］;中央銀行法定存款準(zhǔn)備金率(ZBJ)的變量指標(biāo)選取當(dāng)月月末大型金融機(jī)構(gòu)正在執(zhí)行的法定存款準(zhǔn)備金率;中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)指標(biāo)采用的是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的中央銀行發(fā)行債券(FZ);中央銀行在公開市場上買賣國債的變量指標(biāo)采用的是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的對政府債權(quán)(GZ)。本文數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、Wind金融數(shù)據(jù)庫和Reset數(shù)據(jù)庫。

2.基本數(shù)據(jù)分析

首先根據(jù)公式計(jì)算得到2004-01—2011-12這段時(shí)間商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率，見圖1。從圖1可以看出，自2004年起，我國超額存款準(zhǔn)備金率不斷下降，并在2011年6月達(dá)到最低值后才有所上升，這表明這段時(shí)間商業(yè)銀行流動(dòng)性水平整體呈不斷下降趨勢。

圖1 超額存款準(zhǔn)備金率變化趨勢

圖2 表示的是2004-01—2011-12期間中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)行債券數(shù)額的變化情況。從圖2可以看出，央行發(fā)行債券數(shù)額從2004年1月到2008年10月不斷增加，在2008年11月到2009年9月發(fā)行量有所下降，但之后又開始增加，至2010年7月達(dá)到最高值后開始出現(xiàn)下降。

圖2 央行發(fā)行債券變化趨勢

考慮到2007年下半年為了沖銷外匯占款，我國政府發(fā)行了大量的特種國債，造成了數(shù)據(jù)的突變，本文對中央銀行增持特種國債進(jìn)行了剔除處理，從而讓數(shù)據(jù)更加合理地反映中央銀行買賣國債的沖銷干預(yù)操作。央行對政府債權(quán)的變化趨勢見圖3。從圖3可以看出，自2007年中央銀行對政府債權(quán)的數(shù)值處于平穩(wěn)下降，2009年下降趨勢比較明顯，且幅度較大，說明央行2009年之后開始更多地運(yùn)用賣出國債的沖銷干預(yù)措施。

圖3 央行對政府債權(quán)的變化趨勢

圖4 表示的是2004-01—2011-12期間中央銀行規(guī)定的大型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率水平，這段時(shí)間我國的法定存款準(zhǔn)備金率從總體上看呈上升趨勢。

圖4 法定存款準(zhǔn)備金率變化趨勢

3.中央銀行貨幣政策干預(yù)對商業(yè)銀行流動(dòng)性影響的實(shí)證檢驗(yàn)

(1)單位根檢驗(yàn)。首先對各個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)，由上文數(shù)據(jù)分析可知，CZBJ、ZBJ與FZ、GZ的數(shù)量級差別很大，為了避免由此產(chǎn)生的誤差，對FZ、GZ進(jìn)行取對數(shù)［4］，表示為LNFZ和LNGZ。各個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，CZBJ、ZBJ、LNFZ 與 LNGZ四個(gè)變量都存在單位根，不是平穩(wěn)數(shù)列。繼續(xù)對 CZBJ、ZBJ、LNFZ和LNGZ四個(gè)變量進(jìn)行一階差分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們都在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，不存在單位根，都是平穩(wěn)的，由此可以得出 CZBJ、ZBJ、LNFZ和LNGZ都是一階單整數(shù)列I(1)。由于同階單整數(shù)列可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，接下來對這四個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(2)協(xié)整檢驗(yàn)。本文運(yùn)用Johensen協(xié)整檢驗(yàn)方法對各個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johensen協(xié)整檢驗(yàn)方法是基于VAR模型的檢驗(yàn)方法，在檢驗(yàn)之前，需確定VAR模型形式和最優(yōu)滯后階數(shù)。本文選擇無約束的VAR模型，并根據(jù)滯后長度準(zhǔn)則中的相關(guān)統(tǒng)計(jì)值來確定VAR模型最合適的滯后階數(shù)，也以此來確定協(xié)整檢驗(yàn)分析中的滯后階數(shù)。表2為滯后長度準(zhǔn)則中的相關(guān)統(tǒng)計(jì)值。

表2 VAR模型估計(jì)結(jié)果相關(guān)統(tǒng)計(jì)值

由表2可知，AIC的最小值是－22.803 60，對應(yīng)的階數(shù)是2階，而SC的最小值是－22.140 27，對應(yīng)的階數(shù)是1階，AIC判斷準(zhǔn)則和SC判斷準(zhǔn)則出現(xiàn)了矛盾，此時(shí)要依據(jù)LR、FPE和HQ的統(tǒng)計(jì)值。這三者選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)都是2階，所以VAR模型的最佳滯后階數(shù)為2階。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的最佳滯后階數(shù)比VAR模型的最佳滯后階數(shù)少一階的原理，接下來的協(xié)整檢驗(yàn)的最佳滯后階數(shù)為1階。對CZBJ、ZBJ、LNFZ和LNGZ做基于VAR的協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果見表3、表 4。

表3 Johensen協(xié)整秩檢驗(yàn)(跡)

表4 Johensen協(xié)整秩檢驗(yàn)(最大特征值)

由表3、表4可見，跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量的實(shí)際值均大于5%的顯著水平下的臨界值，即無論是跡統(tǒng)計(jì)量還是最大特征值統(tǒng)計(jì)量都拒絕不存在協(xié)整關(guān)系(None)的零假設(shè)，這說明了CZBJ、ZBJ、LNFZ和LNGZ之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即超額存款準(zhǔn)備金率、法定存款準(zhǔn)備金率、中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)和央行買賣國債之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整系數(shù)如表5所示。

表5 標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整系數(shù)表

由表5可以得到如下協(xié)整關(guān)系式:

從式(1)可以看出法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行債券與超額存款準(zhǔn)備金率成負(fù)向協(xié)整關(guān)系，中央銀行對政府的債權(quán)與超額存款準(zhǔn)備金率成正向協(xié)整關(guān)系。這一結(jié)論與貨幣政策與流動(dòng)性關(guān)系的基本理論是一致的。式(1)中ZBJ的系數(shù)為－0.372 730，表明法定存款準(zhǔn)備金率提高一個(gè)百分點(diǎn)，超額存款準(zhǔn)備金率下降0.372 730個(gè)百分點(diǎn)。而發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣國債作為影響超額存款準(zhǔn)備金率的自變量，系數(shù)分別為 －0.021 066 和0.056 149，明顯小于法定存款準(zhǔn)備金率對超額存款準(zhǔn)備金率的影響。換句話說，中央銀行實(shí)行的這三種干預(yù)措施對商業(yè)銀行流動(dòng)性都有影響，但影響程度不同。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的干預(yù)措施對商業(yè)銀行流動(dòng)性影響最強(qiáng);而發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣國債的干預(yù)措施對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響相對弱些，其中發(fā)行中央銀行票據(jù)對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響最弱。

這三種干預(yù)措施對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響程度之所以不同，是因?yàn)橹醒脬y行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率會直接凍結(jié)商業(yè)銀行的資金［5］，沖擊商業(yè)銀行流動(dòng)性，所以對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就強(qiáng)。而中央銀行采取向商業(yè)銀行發(fā)行票據(jù)或者賣出國債的干預(yù)手段時(shí)，由于中央銀行票據(jù)和國債本身就具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，對于商業(yè)銀行而言，失去的是流動(dòng)性最強(qiáng)的貨幣資金，但獲得的卻是流動(dòng)性較強(qiáng)的票據(jù)或者是國債，這樣就抵消了一大部分央行干預(yù)對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響，所以中央銀行在公開市場上發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣國債的干預(yù)手段對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就相對小一些。

(3)格蘭杰因果檢驗(yàn)。盡管 CZBJ、ZBJ、LNFZ和LNGZ是非平穩(wěn)數(shù)列，但是它們之間存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)的原理，可以對這四個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，在1%的顯著水平下拒絕了法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)不是超額存款準(zhǔn)備金率的格蘭杰原因的原假設(shè)，即在99%的置信水平下調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)是超額存款準(zhǔn)備金率變化的格蘭杰原因，表明央行采用調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行票據(jù)的干預(yù)措施會對商業(yè)銀行的流動(dòng)性產(chǎn)生影響;同樣，在5%的顯著水平下拒絕了中央銀行對政府債權(quán)不是超額存款準(zhǔn)備金率的格蘭杰原因的原假設(shè)，即在95%的置信水平下中央銀行買賣國債是超額存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的格蘭杰原因，說明了中央銀行在公開市場上買賣國債也會影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性。另外，還可以看出，超額存款準(zhǔn)備金率也是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣國債的格蘭杰原因，也就是說中央銀行貨幣政策干預(yù)與商業(yè)銀行流動(dòng)性互為因果關(guān)系。這種互為因果關(guān)系不僅說明了中央銀行貨幣政策對商業(yè)銀行流動(dòng)性的干預(yù)作用，也說明了不同的流動(dòng)性狀況對貨幣政策發(fā)揮作用的力度不同。

(4)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。由于前面建立的VAR模型全部根的倒數(shù)值都在圓內(nèi)，因此該VAR模型是穩(wěn)定的［6］，基于此可以做脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。本文利用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小分別沖擊ZBJ、LNFZ和LNGZ三個(gè)變量，得到CZBJ對于三個(gè)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖5所示。其中實(shí)線表示由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表了CZBJ對沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶［7］。

圖5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖5中可以看出，三個(gè)變量中，ZBJ對CZBJ的影響最大，LNFZ次之，LNGZ對CZBJ的影響最小，這個(gè)結(jié)論與前面所做的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。說明法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行流動(dòng)性影響最大，也正因?yàn)槿绱?，法定存款?zhǔn)備金率成為我國央行應(yīng)對危機(jī)后我國流動(dòng)性所發(fā)生的異常變化首選的政策操作手段。還可以看出，在本期給ZBJ一個(gè)正的沖擊后，CZBJ對ZBJ產(chǎn)生負(fù)向的影響，這種影響在前幾期不斷增強(qiáng)，并在第四期左右穩(wěn)定地持續(xù)下去。而在本期給LNGZ一個(gè)正向的沖擊后，CZBJ對LNGZ產(chǎn)生正向的影響，這種影響在前兩期起伏較大，之后呈穩(wěn)定持續(xù)狀態(tài)。同樣在本期給LNFZ一個(gè)正向的沖擊，CZBJ對LNFZ產(chǎn)生負(fù)向的影響，這種影響也是在前兩期比較劇烈，但是到了第二期之后這種影響開始逐漸減小。這一方面可以說明提高(或降低)法定存款準(zhǔn)備金率可以有效緩解流動(dòng)性過剩(或不足)的問題，發(fā)行央行票據(jù)也可以起到降低流動(dòng)性的作用，而央行對政府的債權(quán)增加，等于向市場投放貨幣，會增加流動(dòng)性，這個(gè)結(jié)論和理論上是完全一致的。同時(shí)，通過比較CZBJ在給上述三個(gè)變量正向沖擊后前四期的反應(yīng)還可以看出，ZBJ相對于LNFZ和LNGZ兩個(gè)變量，其對CZBJ影響的時(shí)間要長，可以達(dá)到約4個(gè)月，而LNFZ和LNGZ兩個(gè)變量的影響相對較短，大概有2個(gè)月時(shí)間。說明相對央行發(fā)行票據(jù)和購買國債，法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響會持續(xù)比較久，主要是因?yàn)槟壳盁o論是發(fā)行央行票據(jù)還是買賣國債，均以短期為主，而自1984年我國建立法定存款準(zhǔn)備金制度以來，無論其如何變化，我國商業(yè)銀行就一直按規(guī)定比率辦理繳存，其影響是一直存在的。另外，由脈沖響應(yīng)函數(shù)圖還可看出，CZBJ對ZBJ、LNFZ和LNGZ三種變量在前四期中反應(yīng)比較強(qiáng)烈，其中LNFZ的短期沖擊比較大，但長期影響比較小，這說明發(fā)行中央銀行票據(jù)的沖銷干預(yù)措施對商業(yè)銀行的流動(dòng)性短期影響顯著，但是長期影響比較小。分析其原因，主要是因?yàn)橹醒脬y行發(fā)行中央銀行票據(jù)的規(guī)模比較大，而且大多是短期的，所以在短期內(nèi)對商業(yè)銀行的流動(dòng)性沖擊比較大，但隨著到期收回，其影響逐漸減小。購買國債對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響相對較小，但持續(xù)時(shí)間較長，長期影響比較穩(wěn)定，其原因主要是目前我國的國債規(guī)模有限，以此作為操作工具的力度和頻率都不是很大，所以對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響較小，但由于國債主要是長期國債，因此其影響持續(xù)時(shí)間較長。

三、結(jié)論及啟示

本文通過實(shí)證分析，對法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行中央銀行票據(jù)和買賣國債的三項(xiàng)政策工具對商業(yè)銀行流動(dòng)性干預(yù)的效果進(jìn)行了研究，得出如下結(jié)論:

(1)中央銀行貨幣政策干預(yù)可以對商業(yè)銀行流動(dòng)性產(chǎn)生影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，提高(或降低)法定存款準(zhǔn)備金率可以有效緩解流動(dòng)性過剩(或不足)的問題，發(fā)行央行票據(jù)也可以起到降低流動(dòng)性的作用，而央行對政府的債權(quán)增加會增加流動(dòng)性。

(2)中央銀行貨幣政策與商業(yè)銀行的流動(dòng)性互為因果關(guān)系。格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)及購買政府債權(quán)都是超額存款準(zhǔn)備金率變化的格蘭杰原因，同時(shí)，超額存款準(zhǔn)備金率也是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)和買賣國債的格蘭杰原因，也就是說中央銀行貨幣政策干預(yù)與商業(yè)銀行流動(dòng)性互為因果關(guān)系。這種互為因果關(guān)系不僅說明了當(dāng)銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)過剩時(shí)，中央銀行可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)或購買國債，來緩解流動(dòng)性過剩的局面，而且說明商業(yè)銀行流動(dòng)性沖擊也會反作用于中央銀行貨幣政策，從而對其有效性產(chǎn)生影響。因而，中央銀行應(yīng)該根據(jù)流動(dòng)性變化的不同狀況，有針對性地、靈活地實(shí)施政策干預(yù)，以提高貨幣政策的有效性。

(3)不同的貨幣政策對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響是不同的。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果及脈沖響應(yīng)函數(shù)圖都反映出，上述三項(xiàng)政策工具中，法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響效果最強(qiáng)，持續(xù)性也較長;發(fā)行央行票據(jù)對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響在短期內(nèi)最為顯著;購買國債對商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響相對較小，但長期影響比較穩(wěn)定。理論上存款準(zhǔn)備金率對貨幣乘數(shù)的影響力最強(qiáng)，直接引起貨幣供應(yīng)量變化，一直被視為“猛藥”而慎用［8］，因?yàn)橐坏┌盐詹缓?，會造成?fù)面沖擊，不利于流動(dòng)性水平的穩(wěn)定，因此，存款準(zhǔn)備金率政策往往是作為貨幣的一種自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制，而不宜輕易作為中央銀行進(jìn)行日常調(diào)控的工具。由此看來，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和理論分析完全一致。所以在應(yīng)對流動(dòng)性變化時(shí)，中央銀行應(yīng)該根據(jù)流動(dòng)性沖擊的大小、持續(xù)的時(shí)間合理地搭配貨幣政策工具組合，在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，提高貨幣政策的靈活性和有效性。

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