羅忠洲，屈小粲

（復(fù)旦大學(xué) 金融研究院，上海 200433）＊

一、引 言

如何準(zhǔn)確地測(cè)度通貨膨脹一直以來(lái)都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家關(guān)心的問(wèn)題，也是當(dāng)前國(guó)際統(tǒng)計(jì)學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。金融危機(jī)前全球經(jīng)濟(jì)周期模式的變化，更多的表現(xiàn)為銀行信貸與資產(chǎn)價(jià)格周期性變動(dòng)引起的“繁榮－蕭條”（Boom－Bust）周期，而通貨膨脹具有滯后的表現(xiàn)。在全球虛擬經(jīng)濟(jì)交易量遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易規(guī)模的背景下，資產(chǎn)價(jià)格在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用越來(lái)越重要。通貨膨脹的度量中是否需要引入股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格以及如何引入資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)成為通脹預(yù)測(cè)、評(píng)估以及防范對(duì)策研究中討論的焦點(diǎn)問(wèn)題。

傳統(tǒng)的通貨膨脹度量指標(biāo)都沒(méi)有考慮到資產(chǎn)價(jià)格的影響，忽視了資產(chǎn)價(jià)格及其對(duì)通貨膨脹預(yù)期影響，使得這些傳統(tǒng)指標(biāo)難以反映居民實(shí)際購(gòu)買力的跨國(guó)特征及其變化。目前，許多學(xué)者都考慮把房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格納入CPI核算中，但大多都是從兩者價(jià)格與CPI的關(guān)系方面來(lái)進(jìn)行理論和實(shí)證研究，并未深入探索如何將資產(chǎn)的價(jià)格納入通貨膨脹中。鑒于此，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，利用支出比重法和動(dòng)態(tài)因子法建立納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹指數(shù)，比較分析納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹與當(dāng)前公布的通脹指標(biāo)之間的異同，并分析不同方法下納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹水平的特點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

各國(guó)學(xué)者對(duì)于是否應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格納入通脹指數(shù)進(jìn)行了相關(guān)研究。Alchian和Klein在1973年的研究指出，追求效用最大化的理性人關(guān)注的是一生的生活成本，并在此基礎(chǔ)上提出了跨期生活成本指數(shù)（Intertemporal Cost of Living Index，ICOLI）［1］。Shibuya（1992）將跨期生活成本指數(shù)具體應(yīng)用，提出了動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)（Dynamic Equilibrium Price Index，DEPI）［2］。除了理論研究，在資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系上，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究。Filardo（2000）的研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格與未來(lái)的通貨膨脹顯著正相關(guān)，而股票價(jià)格與通貨膨脹的相關(guān)關(guān)系則非常較弱［3］。Goodhart（2000，2001）、Kontnonikas and Montagnoli（2002）的研究也表明，通貨膨脹與股價(jià)以及匯率與滯后的產(chǎn)出間的聯(lián)系較弱，但與房地產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系較緊密［4－6］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者魏永芬、王志強(qiáng)（2002）運(yùn)用協(xié)整方法、Granger因果及誤差修正模型進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票價(jià)格不但沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)，且替代效應(yīng)較強(qiáng)［7］。丁攀、羅洋（2009）基于協(xié)整和誤差修正模型及Grange因果檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明房?jī)r(jià)對(duì)通貨膨脹的影響大于股價(jià)，且房?jī)r(jià)上漲顯著推高通貨膨脹水平［8］。

同時(shí)，學(xué)者對(duì)如何將資產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹指數(shù)也進(jìn)行了一系列研究。Shibuya（1992）將跨期生活成本指數(shù)具體應(yīng)用，提出了DEPI［2］，并應(yīng)用于日本。DEPI對(duì)資產(chǎn)價(jià)格所賦的權(quán)重在實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)價(jià)格的支出權(quán)重①。但Shiratsuka（1999）指出，盡管DEPI作為未來(lái)通貨膨脹變化的信息變量上具有一定作用，但是編制DEPI中出現(xiàn)的權(quán)重合理性等問(wèn)題制約了其作為貨幣政策目標(biāo)的有效性［9］。Bryan，Cecchetti ＆Sullivan（2002）以現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法為主，提出了動(dòng)態(tài)因子（Dynamic Factor Index，DFI）［10］，并利用動(dòng)態(tài)因子法和美國(guó)月度價(jià)格數(shù)據(jù)編制了DFI，結(jié)果表明房?jī)r(jià)在通貨膨脹趨勢(shì)的測(cè)度中有重要作用，同時(shí)DFI與CPI產(chǎn)生了偏離，即DFI高于CPI，但長(zhǎng)期所產(chǎn)生的偏離小于短期的偏離。

國(guó)內(nèi)學(xué)者汪恒（2007）嘗試使用我國(guó)的數(shù)據(jù)構(gòu)建以房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行修正的新通貨膨脹指數(shù)，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，修正后的價(jià)格指數(shù)將對(duì)通貨膨脹發(fā)展趨勢(shì)有較好的解釋度和預(yù)測(cè)度［11］。曾輝（2010）利用動(dòng)態(tài)因子法和動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格指數(shù)法構(gòu)建了我國(guó)月度廣義價(jià)格指數(shù)并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明廣義價(jià)格指數(shù)一般高于CPI，但具有較低的波動(dòng)性，廣義價(jià)格指數(shù)可能更能反映長(zhǎng)期通脹壓力，且該指數(shù)更具可預(yù)測(cè)性［12］。

三、納入資產(chǎn)價(jià)格修正消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的方法

（一）支出比重法

按支出比重原則計(jì)算修正后的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，是指根據(jù)人均購(gòu)房支出及人均購(gòu)買股票支出來(lái)確定房地產(chǎn)和股票的支出權(quán)重，從而按此權(quán)重將其納入目前使用的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)［13］。其中：

人均購(gòu)買房地產(chǎn)支出 ＝ 全年房地產(chǎn)投資總額／人口總數(shù)

人均購(gòu)買股票支出 ＝ 全年股票籌資總額／人口總數(shù)

房地產(chǎn)價(jià)格所占權(quán)重 ＝ 人均購(gòu)買房地產(chǎn)支出／居民人均可支配收入

股票價(jià)格所占權(quán)重 ＝ 人均購(gòu)買股票支出／居民人均可支配收入

CPI所占權(quán)重＝1－房地產(chǎn)價(jià)格所占權(quán)重－股票價(jià)格所占權(quán)重

（二）動(dòng)態(tài)因子法

動(dòng)態(tài)因子指數(shù)構(gòu)建法是由Bryan ＆Cecchetti（1973）提出，主要用來(lái)解決如何將資產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹測(cè)度中的相關(guān)問(wèn)題。按照他們的思路，單一商品、服務(wù)和資產(chǎn)的價(jià)格的通貨膨脹看成由共同部分πt和特質(zhì)部分xit組成，同時(shí)將一個(gè)通貨膨脹指標(biāo)視為所有個(gè)別通貨膨脹測(cè)度按照一定權(quán)重的總加權(quán)。則整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹指標(biāo)可表示為共同部分和個(gè)別通貨膨脹總加權(quán)部分的總和。

Bryan ＆Cecchetti將πt稱之為動(dòng)態(tài)因子指數(shù)（DFI），DFI是消除了通貨膨脹統(tǒng)計(jì)中的除外商品偏離來(lái)源價(jià)格②的共同趨勢(shì)估計(jì)值［14］。而x則是個(gè)別商品的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)程度，πt和x兩者間沒(méi)有自相關(guān)，x的期望為零，這樣測(cè)算的價(jià)格指數(shù)Pt就等于共同通貨膨脹趨勢(shì)。但x會(huì)影響πt的測(cè)度，所以，決定資產(chǎn)價(jià)格在測(cè)度通貨膨脹時(shí)應(yīng)計(jì)入的權(quán)重，應(yīng)取決于其對(duì)測(cè)度通貨膨脹共同價(jià)格增長(zhǎng)趨勢(shì)πt所提供的信息含量，確定資產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重便是一種“信號(hào)提取”的問(wèn)題。

在動(dòng)態(tài)因子法的實(shí)踐過(guò)程中，Bryan ＆Cecchetti利用了兩種方法來(lái)確定資產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重。一種是通過(guò)計(jì)算共同成分與每一序列中的單位沖擊的響應(yīng)來(lái)提取，即利用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)確定影響通貨膨脹因素的權(quán)重；另一種是利用了 Wynne（2000）提出的方差加權(quán)價(jià)格指數(shù)法［15］，其中：

對(duì)所有價(jià)格序列，σ2i是商品i的價(jià)格變動(dòng)比例的方差。這種方差加權(quán)法的權(quán)重安排是判斷特定序列重要性的一個(gè)很好的指示器，能在構(gòu)建價(jià)格指數(shù)時(shí)將商品價(jià)格變動(dòng)中的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)提出，進(jìn)而合成總體的價(jià)格指數(shù)。

根據(jù)動(dòng)態(tài)因子法，方差加權(quán)的原理便是：如果某個(gè)價(jià)格經(jīng)常性地發(fā)生劇烈波動(dòng)，那么，該單個(gè)價(jià)格就更多地受個(gè)別因素影響，其包含的一般趨勢(shì)成分就越小，相對(duì)價(jià)格變動(dòng)成分就越大，其在價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重就越小。

在接下來(lái)的定量分析中，我們將用方差法來(lái)構(gòu)建我國(guó)的DFI指數(shù)。

四、同時(shí)納入住房?jī)r(jià)格和股票價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

我國(guó)房地產(chǎn)真正發(fā)展的歷史不長(zhǎng)，建國(guó)初期一直實(shí)行福利分房制度，直到1998年我國(guó)房地產(chǎn)才開(kāi)始起步發(fā)展。而房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)也是自1998年開(kāi)始編制。所以，本文在計(jì)算住房?jī)r(jià)格修正后的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)時(shí)，所選用的是1998～2010年我國(guó)房屋銷售價(jià)格月度指數(shù)、同時(shí)期的居民消費(fèi)價(jià)格月度同比指數(shù)以及上證綜指。

（一）按支出比重原則計(jì)算修正后的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

根據(jù)1998～2010年的人均可支配收入與人均購(gòu)買房地產(chǎn)、股票支出數(shù)據(jù)③計(jì)算所得的房地產(chǎn)支出和股票支出所占權(quán)重見(jiàn)表1。

表1 1998～2010年房地產(chǎn)支出和股票支出所占權(quán)重

圖1 納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI和傳統(tǒng)CPI對(duì)比圖⑤

根據(jù)以上的年度權(quán)重，計(jì)算各年納入資產(chǎn)價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)月度指數(shù)④。結(jié)果如圖1。

從圖1可看出，在采用支出比重法下，納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI指數(shù)在1998～2003年與傳統(tǒng)的CPI指數(shù)的趨勢(shì)基本保持一致，這是因?yàn)樵谶@段時(shí)期內(nèi)，人們對(duì)住房和股票的支出較少，房地產(chǎn)和股票價(jià)格的權(quán)重較低，對(duì)CPI的影響較弱。但從2004年開(kāi)始，兩指數(shù)的走勢(shì)發(fā)生了較大偏差：（1）2004～2008年這段時(shí)期內(nèi)，納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI上漲速度明顯高于傳統(tǒng)的CPI。尤其是在2007年，兩者的差距達(dá)到了0.1。造成這種現(xiàn)象的因素可能是從2003年開(kāi)始，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入了快速上漲階段，居民對(duì)房地產(chǎn)的支出上升，以致于在2007年我國(guó)房?jī)r(jià)達(dá)到了一個(gè)很高的水平，拉高了納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI；同時(shí)，在這段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，股市在2006～2007年進(jìn)入了一個(gè)牛市階段，這也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響加重。（2）從2008年下半年開(kāi)始，納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI走勢(shì)低于傳統(tǒng)的CPI，原因可能是受全球金融危機(jī)的影響，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)及股票市場(chǎng)都受到了一定的沖擊，造成資產(chǎn)價(jià)格對(duì)修正后的CPI的影響減弱。而在逐漸走出危機(jī)的2009下半年，修正后的CPI的反彈速度高于傳統(tǒng)的CPI，因此又開(kāi)始超越它。

從整體上看，在采用支出比重法下，納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI要高于傳統(tǒng)的CPI。這說(shuō)明未納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI可能在一定程度上低估了實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹水平。

（二）按動(dòng)態(tài)因子法計(jì)算修正后的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

下面使用CPI、房屋銷售價(jià)格指數(shù)和上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)建中國(guó)的月度DFI指數(shù)，選取了1998年3月～2010年12月的同比數(shù)據(jù)。

表2為動(dòng)態(tài)因子法下各指標(biāo)的均值、方差計(jì)算結(jié)果以及據(jù)此計(jì)算的各自權(quán)重。CPI的權(quán)重為69.42%，房地產(chǎn)的權(quán)重為30.46%，股票權(quán)重僅為0.12%。從權(quán)重結(jié)果可以看出，在動(dòng)態(tài)因子指數(shù)法下，房地產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重相當(dāng)大，不能忽略其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而股票價(jià)格的權(quán)重非常小，說(shuō)明其對(duì)共同的通貨膨脹趨勢(shì)影響較弱。再比較CPI及DFI的均值，可以發(fā)現(xiàn)DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。這說(shuō)明動(dòng)態(tài)因子法所測(cè)的通貨膨脹水平要略高于CPI測(cè)度的通貨膨脹水平。此外，由于受到了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，DFI指標(biāo)的波動(dòng)也稍高于CPI的波動(dòng)。

根據(jù)上述權(quán)重計(jì)算所得的DFI指數(shù)與傳統(tǒng)CPI指數(shù)的對(duì)比圖如圖2所示。

表2 動(dòng)態(tài)因子法下各指數(shù)的權(quán)重情況

從圖形整體看來(lái)，雖然兩指數(shù)的趨勢(shì)相差無(wú)異，但是經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整后的DFI指數(shù)要高于CPI。具體來(lái)說(shuō)，1998～2001年這段時(shí)間內(nèi)，兩個(gè)指數(shù)水平差別不大；而從2004年開(kāi)始，DFI指標(biāo)遠(yuǎn)高于CPI，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到2008年上半年，兩指數(shù)才又開(kāi)始趨向一致。而在2010年，DFI指數(shù)又遠(yuǎn)超于CPI，且兩者之差大于以往的時(shí)間段。

圖2 DFI指數(shù)與傳統(tǒng)CPI指數(shù)對(duì)比圖

（三）兩種方法計(jì)算結(jié)果的比較分析

支出比重法與動(dòng)態(tài)因子法的結(jié)果存在相同性。首先，兩種方法的結(jié)果都說(shuō)明納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI高于傳統(tǒng)的CPI。這也與國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者所研究的結(jié)果相一致。其次，兩種方法計(jì)算的指數(shù)趨勢(shì)從整體上看是吻合的。這說(shuō)明在實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響下，不同方法下納入資產(chǎn)價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)都具有一致性。最后，兩種方法下股票價(jià)格的權(quán)重都不是特別高。

兩種方法又存在較大不同之處。首先，支出法下房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的權(quán)重是動(dòng)態(tài)的，反映著人們的實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為；而動(dòng)態(tài)因子法下用方差加權(quán)計(jì)算出的資產(chǎn)價(jià)格權(quán)重在短期內(nèi)變化不大，更注重反映一段時(shí)間內(nèi)商品價(jià)格的共同趨勢(shì)。其次，雖然兩種方法計(jì)算的指數(shù)趨勢(shì)從整體上看是吻合的，但在支出比重法下，兩個(gè)比較指數(shù)的差異大于在DFI指數(shù)下的差異，這種差異不僅體現(xiàn)在絕對(duì)值，也體現(xiàn)在指數(shù)的上漲速度。這也說(shuō)明了支出比重法下，納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI的波動(dòng)大于動(dòng)態(tài)因子法下的相應(yīng)指數(shù)波動(dòng)。

五、分別納入住房?jī)r(jià)格和股票價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

（一）支出比重法下僅納入住房?jī)r(jià)格或股票價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

支出比重法下，房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和傳統(tǒng)CPI的權(quán)重如表3所示。房地產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重是逐年上升的，說(shuō)明在假設(shè)可支配收入一定的情況下，居民對(duì)房地產(chǎn)的支出比重是呈上升趨勢(shì)的，而股票價(jià)格的權(quán)重呈波動(dòng)狀，說(shuō)明居民對(duì)股票支出的波動(dòng)是較大的。

由此權(quán)重計(jì)算的分別納入房地產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格的CPI指數(shù)及傳統(tǒng)CPI指數(shù)的對(duì)比如圖3所示。圖3表明，僅納入房地產(chǎn)價(jià)格的CPI水平要略高于傳統(tǒng)的CPI水平，但兩者走勢(shì)相似。這說(shuō)明了按照支出比重法所確定的權(quán)重將房地產(chǎn)價(jià)格納入消費(fèi)價(jià)格指數(shù)時(shí)，相應(yīng)計(jì)算所得的指數(shù)在略高的水平上與傳統(tǒng)的CPI保持了增減趨勢(shì)上的一致性，也表明適當(dāng)權(quán)重的房地產(chǎn)價(jià)格與居民消費(fèi)之間的聯(lián)系比較密切，這為研究房地產(chǎn)價(jià)格納入消費(fèi)價(jià)格指數(shù)提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

而僅納入股票價(jià)格的CPI波動(dòng)很大，將其與同時(shí)納入兩種資產(chǎn)價(jià)格的CPI比較，可發(fā)現(xiàn)基本是股票價(jià)格在主導(dǎo)著納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI的增減走勢(shì)。這說(shuō)明股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)影響到納入資產(chǎn)價(jià)格的CPI測(cè)度，使其不能與傳統(tǒng)的CPI保持較強(qiáng)的一致性。因此，在支出比重法下，對(duì)于股票價(jià)格是否納入通貨膨脹及納入權(quán)重的處理，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待。

表3 1998～2010年房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和傳統(tǒng)CPI的權(quán)重

圖3 僅納入房地產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格的CPI和傳統(tǒng)CPI對(duì)比圖

表4 動(dòng)態(tài)因子法分別納入住房?jī)r(jià)格、股票價(jià)格下各指數(shù)的權(quán)重情況

（二）動(dòng)態(tài)因子法下僅納入住房?jī)r(jià)格或股票價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

下面使用CPI、房屋銷售價(jià)格指數(shù)和上證綜指的同比數(shù)據(jù)，來(lái)構(gòu)建僅納入住房?jī)r(jià)格或股票價(jià)格的月度DFI指數(shù)。

如表4所示，僅納入住房?jī)r(jià)格時(shí)，傳統(tǒng)的CPI及住房?jī)r(jià)格指數(shù)的權(quán)重并沒(méi)有發(fā)生很大變化。僅納入股票價(jià)格時(shí)，因股票價(jià)格指數(shù)的方差較大，所以所占的權(quán)重很低，傳統(tǒng)CPI仍占有相當(dāng)大的權(quán)重。據(jù)此權(quán)重計(jì)算出的指數(shù)數(shù)值如圖4所示。

僅納入房地產(chǎn)價(jià)格的DFI走勢(shì)與同時(shí)納入兩種資產(chǎn)的DFI走勢(shì)相差無(wú)幾，這說(shuō)明在動(dòng)態(tài)因子法下，房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于股票價(jià)格來(lái)說(shuō)，主導(dǎo)了DFI的水平和走勢(shì)。而且根據(jù)動(dòng)態(tài)因子法計(jì)算得到的DFI水平雖然高于傳統(tǒng)的CPI。但是，其波動(dòng)趨勢(shì)與傳統(tǒng)的CPI指數(shù)保持著較好的一致性。

房地產(chǎn)的主導(dǎo)性使得僅納入股票價(jià)格的DFI與傳統(tǒng)CPI幾乎相差無(wú)幾，除了在2006～2007年DFI略高于CPI以外，其余年份兩者的走勢(shì)、增減變動(dòng)都相同。這是因?yàn)榘凑談?dòng)態(tài)因子法確定的股票價(jià)格的權(quán)重較低，其包含的價(jià)格的共同成分較少，對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的影響也較小，這便體現(xiàn)出了動(dòng)態(tài)因子法中提取共同趨勢(shì)的思想。

圖4 僅納入房地產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格的DFI和傳統(tǒng)CPI對(duì)比圖

（三）兩種方法計(jì)算結(jié)果的比較分析

支出比重法及動(dòng)態(tài)因子法的結(jié)果都表明，僅納入房地產(chǎn)價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與傳統(tǒng)的CPI在趨勢(shì)上保持著一致性，這說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格在相應(yīng)權(quán)重下與CPI有著密切的關(guān)系，為研究房地產(chǎn)價(jià)格納入消費(fèi)價(jià)格指數(shù)提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。同時(shí)，僅納入房地產(chǎn)價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)水平高于CPI，表示房地產(chǎn)價(jià)格的納入拉高了傳統(tǒng)的CPI水平。

兩種方法的計(jì)算結(jié)果也存在著明顯差異。支出比重法下，股票價(jià)格的影響體現(xiàn)在：較高的權(quán)重使得股票走勢(shì)及股票價(jià)格的走勢(shì)及波動(dòng)幅度主導(dǎo)著通貨膨脹指數(shù)的走勢(shì)和波動(dòng)，而房地產(chǎn)價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在拉高通貨膨脹指數(shù)上；動(dòng)態(tài)因子法下，股票價(jià)格雖然波幅較大，但由于權(quán)重較低，所以對(duì)DFI的影響很小，僅將其價(jià)格變化中的共同趨勢(shì)反映在了DFI中，但房地產(chǎn)價(jià)格的高權(quán)重帶來(lái)的影響不僅體現(xiàn)在使得通貨膨脹指數(shù)的整體上升，同時(shí)也主導(dǎo)著其增減變動(dòng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度。

六、納入大宗商品價(jià)格的通貨膨脹指數(shù)

關(guān)于大宗商品是否要納入及怎樣納入通貨膨脹測(cè)度的爭(zhēng)議很多，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)CPI的構(gòu)成及股票價(jià)格中，包括了一些大宗商品的價(jià)格信息。但大宗商品價(jià)格的上升會(huì)很大程度影響經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹，僅僅依靠現(xiàn)行CPI中所包含的類似食品價(jià)格的信息，可能還不足以反映實(shí)際的大宗商品價(jià)格變化情況。

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

在用方差加權(quán)法計(jì)算納入大宗商品價(jià)格的DFI時(shí)，我們采用的價(jià)格指數(shù)是中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)。中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)（China Commodity Price Index，CCPI）是依托中國(guó)流通產(chǎn)業(yè)網(wǎng)的大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格周度數(shù)據(jù)庫(kù)，以2006年6月為基期利用加權(quán)平均法計(jì)算的定基指數(shù)。CCPI涵蓋了能源、鋼鐵、礦產(chǎn)品、有色金屬、橡膠、農(nóng)產(chǎn)品、牲畜、油料油脂、食糖等9大類別26種商品。

圖5為2007～2010年我國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和中國(guó)大宗商品價(jià)格指數(shù)的對(duì)比圖。圖5顯示，CCPI和CPI在這段時(shí)間的趨勢(shì)是相同的，即在2007～2008年呈下降趨勢(shì)，在2008～2009年保持穩(wěn)定，而從2009年底開(kāi)始上升趨勢(shì)。可見(jiàn)，大宗商品價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間存在著一定的一致性和聯(lián)系性。

圖5 CPI和CCPI對(duì)比圖

（二）納入大宗商品的DFI

按照動(dòng)態(tài)因子法的思想，如果要將大宗商品價(jià)格納入通貨膨脹測(cè)度，就要計(jì)算出其價(jià)格變化中有多少是屬于共同趨勢(shì)的。

表6為納入大宗商品價(jià)格指數(shù)的指標(biāo)情況，其中權(quán)重I代表樣本時(shí)間段內(nèi)納入大宗商品價(jià)格指數(shù)的各成分所占權(quán)重，權(quán)重Ⅱ代表同一時(shí)間內(nèi)不納入大宗商品的各成分所占權(quán)重。指標(biāo)顯示，納入大宗商品價(jià)格的DFI均值略高于不納入大宗商品的DFI，且前者的波動(dòng)也要大于后者。但不管是否納入大宗商品價(jià)格，DFI的指標(biāo)值均高于CPI。

表5 2006～2010年納入大宗商品價(jià)格指數(shù)的各指標(biāo)情況

圖6為根據(jù)指標(biāo)值和權(quán)重值所計(jì)算的結(jié)果。從圖6的價(jià)格走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)以下特點(diǎn)：首先，除了2008年以外，CPI水平明顯低于納入資產(chǎn)價(jià)格的DFI，這也是前述部分反復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象；其次，納入和不納入大宗商品價(jià)格的DFI在大部分時(shí)間都是比較接近的，但納入大宗商品價(jià)格的DFI在2007年8月～2008年8月、2009年12月以后均高于不納入大宗商品價(jià)格的DFI，大宗商品的納入使得DFI的波動(dòng)和增幅變大了。

圖6 CPI及DFI在兩種情況下的對(duì)比圖

七、結(jié) 論

以上利用支出比重法和動(dòng)態(tài)因子法建立了納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹指數(shù)，通過(guò)比較分析納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹指數(shù)與當(dāng)前通貨膨脹指數(shù)之間的異同，以及修正的通貨膨脹指數(shù)的特點(diǎn)，得到以下結(jié)論：

1.目前通脹水平被低估。納入資產(chǎn)價(jià)格前后的通貨膨脹指數(shù)的趨勢(shì)基本一致，但納入資產(chǎn)價(jià)格的通脹指數(shù)高于目前官方公布的通脹指數(shù)，這表明未納入資產(chǎn)價(jià)格的通脹指數(shù)沒(méi)有準(zhǔn)確反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹水平，當(dāng)前通脹水平被低估。雖然從長(zhǎng)期看來(lái)，這種低估程度較小，但在2004～2008年以及2009年下半年以后的這兩段時(shí)間內(nèi)，這種低估程度較大。

2.應(yīng)將房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入當(dāng)前通脹指數(shù)。房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的影響較大，其包含了較多有關(guān)通貨膨脹的信息。研究結(jié)果表明，修正的通脹指數(shù)中房地產(chǎn)價(jià)格所占的權(quán)重較大，并且僅加入房地產(chǎn)價(jià)格的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與目前消費(fèi)價(jià)格指數(shù)具有高度的一致性。所以，將一定權(quán)重的房地產(chǎn)價(jià)格納入通貨膨脹測(cè)度是有必要的。

而股票價(jià)格所包含的通貨膨脹的信息較少，并且股價(jià)的波動(dòng)性很大，將其納入通貨膨脹測(cè)度可能會(huì)造成通脹指數(shù)的不穩(wěn)定，所以，對(duì)股票價(jià)格的處理需要格外謹(jǐn)慎，即使納入測(cè)算，其權(quán)重也應(yīng)該非常小。

3.可以將大宗商品價(jià)格指數(shù)納入當(dāng)前通貨膨脹指數(shù)。由于大宗商品價(jià)格的波動(dòng)較大，所以，大宗商品價(jià)格指數(shù)的加入使得通貨膨脹指數(shù)的波動(dòng)和均值略有上升，但是權(quán)重不高，所以大部分時(shí)期，加入大宗商品價(jià)格的通貨膨脹指數(shù)與目前的通貨膨脹指數(shù)重合。但是從權(quán)重分布可看出，大宗商品價(jià)格中所反映的價(jià)格變化信息多于股價(jià)，可能成為預(yù)測(cè)通貨膨脹的指標(biāo)，理論上可以考慮將其納入測(cè)度中。但是各國(guó)的大宗商品價(jià)格涉及國(guó)際大宗商品的價(jià)格，其監(jiān)控有所不便，不妨與股價(jià)中的大宗商品價(jià)格結(jié)合考慮。

4.動(dòng)態(tài)因子法是構(gòu)建納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹測(cè)度的較好方法。構(gòu)建納入資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹測(cè)度的兩種方法各有優(yōu)劣，支出比重法保持了資產(chǎn)價(jià)格權(quán)重的動(dòng)態(tài)性，但是其計(jì)算權(quán)重的方法比較簡(jiǎn)單。雖然相比住房?jī)r(jià)格，其賦予的股價(jià)權(quán)重較低，但卻引起了納入股價(jià)后的通貨膨脹指數(shù)波動(dòng)巨大，這明顯是不合理的。而動(dòng)態(tài)因子法雖然確定的權(quán)重是靜態(tài)的，但這種靜態(tài)僅僅是暫時(shí)的，可以在一定時(shí)期后進(jìn)行調(diào)整。而且動(dòng)態(tài)因子法的計(jì)算原理和結(jié)果更合理，因?yàn)閯?dòng)態(tài)因子法降低了一些自身價(jià)格波動(dòng)較大的資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹的影響，僅將價(jià)格中包含的共同變化趨勢(shì)納入測(cè)算之中，這比較符合通貨膨脹的定義。

注釋：

① DEPI方法從代表個(gè)人的跨期效用最大化出發(fā)，推導(dǎo)出當(dāng)期消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的權(quán)重，將其分別作為商品和服務(wù)價(jià)格（GNP平減指數(shù)）的權(quán)重以及資產(chǎn)價(jià)格的權(quán)重。

②Bryan ＆Cecchetti認(rèn)為在消費(fèi)者追求跨期效用最大化下，如果未將未來(lái)消費(fèi)商品的代變量——資產(chǎn)價(jià)格納入，那么，現(xiàn)有通貨膨脹指標(biāo)對(duì)通貨膨脹的測(cè)度將產(chǎn)生除外商品偏離，即不能反映所有商品在內(nèi)的真實(shí)通貨膨脹水平。

③ 由于篇幅限制，該數(shù)據(jù)未列入正文，如需查看，請(qǐng)聯(lián)系作者：Luozhongzhon＠fudan.edu.cn。

④ 由于居民可支配收入、人口等數(shù)據(jù)是年度統(tǒng)計(jì)，所以所得比重是年度性的，在計(jì)算納入資產(chǎn)價(jià)格的月度指數(shù)時(shí)，同年的月份都使用相同的權(quán)重。

⑤ 計(jì)算過(guò)程中，房屋銷售價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)都是在原指數(shù)上調(diào)整后的變化指數(shù)（原指數(shù)／100），上證指數(shù)為調(diào)整之后的同比指數(shù)。

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