張炳輝

（長(zhǎng)春大學(xué)管 理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130022）

股改后我國(guó)上市公司高管薪酬特征及其與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)分析

張炳輝

（長(zhǎng)春大學(xué)管 理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130022）

股權(quán)分置改革為我國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展注入了活力。本文對(duì)股改后我國(guó)上市公司高管薪酬進(jìn)行研究，基于上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)的描述性分析，歸納新時(shí)期我國(guó)高管薪酬特征，實(shí)證分析我國(guó)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性。最后結(jié)合我國(guó)實(shí)際，提出要規(guī)范高管薪酬收入，縮小高管薪酬內(nèi)部差距和行業(yè)差距；合理設(shè)計(jì)薪酬結(jié)構(gòu)，逐漸將股票期權(quán)作為高管薪酬激勵(lì)的重要構(gòu)成方式的建議。

上市公司；高管薪酬；公司績(jī)效；實(shí)證分析

公司高管薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)一直是學(xué)術(shù)界、政府、企業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)。作為國(guó)有企業(yè)改制的“領(lǐng)頭羊”，我國(guó)上市公司經(jīng)過(guò)二十多年的培育和發(fā)展，公司數(shù)量和公司規(guī)模發(fā)生巨大變化，大量上市公司成為我國(guó)行業(yè)經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的龍頭。國(guó)外學(xué)者較早對(duì)公司高管薪酬問(wèn)題進(jìn)行研究，在研究公司高管薪酬特征過(guò)程中，提出公司高管薪酬與公司績(jī)效存在關(guān)聯(lián)的重要經(jīng)濟(jì)假設(shè)。如詹森和墨菲（Jensen＆Murphy）研究發(fā)現(xiàn)大型公眾持股公司的業(yè)績(jī)和其經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬有微弱的相關(guān)性。［1］霍爾和利布曼（Hall＆Libman）以美國(guó)上百家大商業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬和企業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)相關(guān)，自1980年經(jīng)營(yíng)者所持股票期權(quán)大幅增加以后，企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬水平的敏感度大幅增大。［2］巴羅（Barro）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理報(bào)酬和企業(yè)規(guī)模之間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系。［3］上述這些文獻(xiàn)為研究我國(guó)公司高管薪酬提供了重要借鑒，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生翻天覆地的變化，因此，對(duì)近期我國(guó)上市公司高管薪酬特征進(jìn)行考察，在新背景下分析我國(guó)高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)上市公司高管薪酬特征

本文對(duì)上市公司高管總體報(bào)酬規(guī)模、領(lǐng)取報(bào)酬管理人員占比、高管人均貨幣收入水平等進(jìn)行研究，總結(jié)歸納我國(guó)上市公司高管薪酬的表現(xiàn)特征。本文以2009年和2010年A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind咨訊數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到ST、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，不考慮這些公司的影響，樣本選擇中予以剔除；未披露高級(jí)管理人員年薪和高級(jí)管理人員持股情況的公司也予以剔除；考慮到兩年樣本數(shù)據(jù)的完整可比性，剔除了新上市、ST變動(dòng)等公司；由于剔除后合格的I金融保險(xiǎn)業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)上市公司過(guò)少，分別為3家和4家，予以剔除；最終共選取了478家上市公司。選擇變量指標(biāo)包括，高管總?cè)藬?shù)、領(lǐng)取薪酬高管人數(shù)，①根據(jù)領(lǐng)取報(bào)酬的董事人數(shù)、監(jiān)事人數(shù)和全部高管人員構(gòu)成計(jì)算，公式＝所有領(lǐng)取報(bào)酬的－董事會(huì)規(guī)模－監(jiān)事會(huì)規(guī)模＋領(lǐng)取報(bào)酬的董事人數(shù)＋領(lǐng)取報(bào)酬的監(jiān)事人數(shù)，這里的兼職情況給予考慮。高管總體持股、持股比例和高管總收入報(bào)酬。

首先，本文對(duì)我國(guó)上市公司各行業(yè)高管總體年度貨幣收入進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)高管人員總體報(bào)酬水平存在明顯的行業(yè)差異，各公司間也存在顯著差異。表現(xiàn)在2009年高管人員總體報(bào)酬水平的標(biāo)準(zhǔn)差為454.43萬(wàn)元，略大于均值425.75萬(wàn)元，2010年進(jìn)一步擴(kuò)大，為992.17萬(wàn)元，接近均值536.4萬(wàn)元的2倍。其中，高級(jí)管理層總體收入前兩名分別為房地產(chǎn)業(yè)、資源能源行業(yè)，2009年為853.39萬(wàn)元和729.34萬(wàn)元，2010年為976.4萬(wàn)元和1098.92萬(wàn)元；總體報(bào)酬水平最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)，2009年和2010年分別為241.69萬(wàn)元和250.43萬(wàn)元。

其次，對(duì)我國(guó)上市公司高管人均年度貨幣收入進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)近期我國(guó)上市公司高管的平均貨幣收入增長(zhǎng)較快。2009年平均為260886.6元，2010年平均為329573.8元，2009年人均年度貨幣收入最高的為房地產(chǎn)業(yè)，為492613.8元，2010年為560865.7元；收入最低的是農(nóng)林牧漁業(yè)，2009年為131443.6元，2010年為136101元。各行業(yè)管理人員的收入與行業(yè)景氣度是密切相關(guān)的。隨著近幾年房地產(chǎn)熱潮在我國(guó)的全面興起，該行業(yè)管理人員獲得較高的平均收入。

再次，對(duì)我國(guó)上市公司領(lǐng)取報(bào)酬的管理人員所占比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)近期我國(guó)上市公司領(lǐng)取報(bào)酬的管理人員所占比例較高。該統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以2004和2005年上市公司數(shù)據(jù)為樣本的研究結(jié)論不同。過(guò)去研究認(rèn)為，高管人員由于其國(guó)家干部身份，以及在上市公司掛職，導(dǎo)致存在高管“零報(bào)酬”現(xiàn)象，從而使公司獲取報(bào)酬的人員比例偏低。［4］對(duì)此，我們認(rèn)為我國(guó)股權(quán)分置改革的完成是產(chǎn)生上述差異的根本原因。我國(guó)上市公司在股改后實(shí)現(xiàn)了徹底改制，行政性的委托代理得到明顯改善，從而企業(yè)經(jīng)營(yíng)者收入分配制度的市場(chǎng)性功能得以發(fā)揮。

最后，對(duì)我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員總體持股進(jìn)行數(shù)量分析，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理人員總體持股量較小，持股比例偏低，行業(yè)差異顯著。其中，2009年高級(jí)管理人員總體持股水平，最高的是工程建筑，平均為36927770股，最低的是交通運(yùn)輸，為185652股；高級(jí)管理人員總體持股數(shù)量占總股本比例最高的是工程建筑，為13.73%，最低的是交通運(yùn)輸，為0.03%。2010年高級(jí)管理人員總體持股水平發(fā)生顯著變化，工程建筑公司出現(xiàn)大量的減持，導(dǎo)致持股水平最高的是高科技，平均為6454328股，最低的還是交通運(yùn)輸，144207股；高級(jí)管理人員總體持股數(shù)量占總股本比例最高的是高科技，為5.79%，最低的是交通運(yùn)輸，為0.03%。

二、上市公司高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)分析

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司存在著公司績(jī)效與高管薪酬沒(méi)有關(guān)聯(lián)或關(guān)聯(lián)很弱的奇怪現(xiàn)象。［5］早期部分研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)、高管持股比例不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。［6］眾多對(duì)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究中，并未得出與理論研究假設(shè)中的二者密切相關(guān)相一致的實(shí)證結(jié)論。筆者認(rèn)為由于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)方式不同、統(tǒng)計(jì)技巧不同、樣本和時(shí)期的不同、調(diào)節(jié)變量的存在、共線性等問(wèn)題，導(dǎo)致研究結(jié)論并不一致；此外，隨著我國(guó)上市公司的不斷發(fā)展，資本體系的不斷完善，特別是股改的完成，我國(guó)公司高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性存在改變的可能。因此，以近期我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析公司高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)性是十分必要的。

（一）高管薪酬和經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)假設(shè)

高管報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。根據(jù)委托代理理論，因公司經(jīng)理與股東的信息不對(duì)稱存在，股東與經(jīng)理通過(guò)簽訂“報(bào)酬－績(jī)效”契約，來(lái)規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生?！皥?bào)酬－績(jī)效”契約意味著高管報(bào)酬將根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效決定。因此，我們假設(shè)高管報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管報(bào)酬與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)可知，收益率相同的公司因規(guī)模不同會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不同，進(jìn)而導(dǎo)致高管報(bào)酬不同。也就是說(shuō)，在同等程度薪酬激勵(lì)下，高管以同等程度努力，在不同規(guī)模公司所應(yīng)獲得的報(bào)酬是不相等的。因此，我們假設(shè)高管報(bào)酬與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

高管報(bào)酬與持有股份顯著負(fù)相關(guān)。一些研究認(rèn)為，持有公司股份少的高管，在其他條件相同的情況下，因其不具備持股多，高管可通過(guò)公司績(jī)效提升獲得股票升值和紅利收益的可能，傾向于簽訂高比例的“報(bào)酬－績(jī)效”契約，即相對(duì)而言，高管報(bào)酬要求要高于持股多的公司高管。因此，我們假設(shè)高管報(bào)酬與持有股份存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）實(shí)證分析

除上文選取上市公司高管薪酬指標(biāo)外，選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)、每股紅利、每股收益、每股現(xiàn)金流量、市凈率、市盈率、股東權(quán)益收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股凈資產(chǎn)、公司總股本等財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用相關(guān)分析和回歸分析方法，研究高管報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、公司規(guī)模、高管所持股份比例的相關(guān)關(guān)系。其中，反映高管報(bào)酬的變量是高管人均年度報(bào)酬（AC），反映高管持股比例的變量是高管總體持股數(shù)量占公司總股本比例（MSR），反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變量為加權(quán)平均股東權(quán)益收益率（ROE）和每股收益（EPS），反映企業(yè)規(guī)模的變量是公司總股本（SIZE）和每股凈資產(chǎn)（NET）。

為分析不同行業(yè)存在的可能影響，我們?cè)谶x取全行業(yè)作為總樣本以外，還對(duì)上市公司較多的制造業(yè)和商業(yè)流通業(yè)分別作為兩個(gè)細(xì)分子樣本進(jìn)行分析。具體為12類行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)478個(gè)、制造類上市公司數(shù)據(jù)272個(gè)、商業(yè)流通類上市公司數(shù)據(jù)40個(gè)，總共獲得2009年和2010年各3組樣本。

首先，對(duì)所有變量指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析。計(jì)算各變量間的相關(guān)系數(shù)，比較6個(gè)樣本的相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)高管收入與公司績(jī)效（每股收益刻畫）、公司規(guī)模（每股凈資產(chǎn)刻畫）有較大的相關(guān)系數(shù)。

其次，對(duì)公司高管薪酬進(jìn)行回歸分析。基于相關(guān)分析結(jié)果，我們選取與公司高管薪酬相關(guān)性較強(qiáng)的變量作為解釋變量，如每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)、市凈率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、股東權(quán)益收益率、公司總股本、高管總體持股規(guī)模、高管總體持股比例等解釋變量，進(jìn)行逐步回歸分析。

表1 2009年數(shù)據(jù)對(duì)高管收入回歸結(jié)果

表2 2010年數(shù)據(jù)對(duì)高管收入回歸結(jié)果

根據(jù)對(duì)2009年和2010年各3組樣本的高管總體收入逐步回歸的參數(shù)估計(jì)結(jié)果（見表1和表2），我們發(fā)現(xiàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)變量的系數(shù)顯著為正，這表明高管收入與公司績(jī)效、公司規(guī)模呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；而高管所持股份變量被剔除，這表明公司高管報(bào)酬與其持有股份尚不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這與早期李增泉、李玲等的研究結(jié)論不同，他們研究認(rèn)為我國(guó)上市公司高管報(bào)酬和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股比例對(duì)高管報(bào)酬存在一定負(fù)面影響。［7］［8］

對(duì)此，我們認(rèn)為前后研究差異的原因是：2005年我國(guó)開展的股權(quán)分置改革使得兩類股東的價(jià)值觀念趨同，這將使得全體股東利益最大化觀念得以樹立，股票市值最大化成為大股東追求目標(biāo)，公司內(nèi)部能夠建立一個(gè)以各方共同利益為基礎(chǔ)的公司治理機(jī)制，短期經(jīng)營(yíng)行為和長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略得到實(shí)質(zhì)結(jié)合，公司高管得到有效激勵(lì)，從而公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成為評(píng)價(jià)高管薪酬的重要依據(jù)。此外，股權(quán)分置解決后，原來(lái)股權(quán)因有流通、非流通之分而無(wú)法設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的障礙不再存在，股權(quán)激勵(lì)將會(huì)逐步成為公司高管薪酬的重要構(gòu)成方式，由于公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)密切相關(guān)的事實(shí)，高管人員將會(huì)努力提高公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升公司股價(jià)，通過(guò)變現(xiàn)獲得股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)重要的薪酬激勵(lì)，由此可推知公司高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在密切的相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

本文根據(jù)2009年和2010年我國(guó)A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司高管薪酬現(xiàn)狀進(jìn)行描述分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬表現(xiàn)出如下特征：我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員總體報(bào)酬水平在行業(yè)間差異明顯，公司差異顯著；公司高管的人均貨幣收入增長(zhǎng)較快；領(lǐng)取報(bào)酬高管人員所占比例較高；高管人員總體持股數(shù)量較少，持股比例偏低，行業(yè)差異顯著。

本文對(duì)公司高管年度報(bào)酬與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，高管層年度收入和公司績(jī)效與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)性，與所有者持股不存在顯著的正相關(guān)性。這反應(yīng)我國(guó)在2005年開展的股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了我國(guó)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系，使得公司績(jī)效是我國(guó)上市公司高管薪酬的重要決定因素。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)際，我們提出兩條政策建議：一是要規(guī)范高管薪酬收入，縮小高管薪酬內(nèi)部差距和行業(yè)差距。目前，我國(guó)上市公司高管薪酬的差距在企業(yè)內(nèi)部差距和行業(yè)差距上表現(xiàn)十分突出，并且高管薪酬的行業(yè)差距和內(nèi)部差距還存在明顯的拉大趨勢(shì)。合理的收入差距有利于對(duì)企業(yè)高管實(shí)行有效激勵(lì)，但是過(guò)分的收入差距將極大損害大多數(shù)高管的積極性，尤其是因資源行業(yè)、壟斷行業(yè)、經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度高的行業(yè)高管高收入，這將導(dǎo)致部分上市公司高管層的畸形激勵(lì)，“激勵(lì)不足”和“激勵(lì)過(guò)度”的存在，將阻礙職業(yè)經(jīng)理人有效市場(chǎng)的形成與建立，最終損害我國(guó)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力。

二是合理設(shè)計(jì)薪酬結(jié)構(gòu)，逐漸將股票期權(quán)作為高管薪酬激勵(lì)的重要構(gòu)成方式。目前，我國(guó)上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)比較單一，一般采取年薪制或“工資＋獎(jiǎng)金”形式，個(gè)別公司實(shí)行股票獎(jiǎng)勵(lì)或股票期權(quán)。雖然獎(jiǎng)金和年薪制與高管業(yè)績(jī)掛鉤，但其激勵(lì)效果明顯不如股權(quán)激勵(lì)，原因在會(huì)計(jì)利潤(rùn)易被操縱，受企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等因素影響顯著，薪酬評(píng)價(jià)體系存在明顯的短期導(dǎo)向。而發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)多年實(shí)踐證明，股票期權(quán)能有效解決委托代理矛盾，是實(shí)現(xiàn)對(duì)高管長(zhǎng)期激勵(lì)的有效薪酬設(shè)計(jì)手段。我國(guó)股權(quán)分置改革的成功為我國(guó)建立高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供了重要保證和客觀條件，隨著高管股權(quán)激勵(lì)的逐步實(shí)現(xiàn)和普及，公司高管薪酬將和公司業(yè)績(jī)建立起更加緊密的關(guān)聯(lián)。

［1］Jensen，M.C.，Murphy，K.J..Performance Pay and Top－management Incentives［J］.JournalofPoliticalEconomy，1990，98（2）.

［2］Brian，J.H..Jeffrey，B.L.，Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？［J］.TheQuarterlyJournalofEconomics，1998，3.

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［7］李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2000，（1）.

［8］李玲.企業(yè)家激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)度的實(shí)證研究［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，（4）.

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張炳輝（1969－），男，博士，長(zhǎng)春大學(xué)管理學(xué)院副教授，主要從事企業(yè)管理學(xué)研究。