王皖君

自1998年中國房地產(chǎn)住房體制改革和2005年中國股權(quán)分置、全流通股改革順利進行以來，我國股票市場和房地產(chǎn)市場的價格在這幾年都發(fā)生了巨大變化，并且表現(xiàn)出一定的相關(guān)性，研究中國房地產(chǎn)和股票價格波動的相關(guān)性具有重要的現(xiàn)實意義。從微觀角度而言，它既對投資者投資行為（如提供有效投資組合）有現(xiàn)實意義，也對宏觀經(jīng)濟，尤其是金融風(fēng)險的監(jiān)測和規(guī)避也有重要意義。

一、中國股市與房地產(chǎn)市場負相關(guān)關(guān)系

根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒統(tǒng)計數(shù)據(jù)和中國金融發(fā)展報告數(shù)據(jù)整理，自 1995年以來，中國股市與房地產(chǎn)市場的發(fā)展均經(jīng)歷了四個階段：

第一階段，1995-2001年上半年，房地產(chǎn)投資增速跌落而股市繁榮。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從 1995年的75%跌落至1996年的 2.13%，其后至 2000年才又回到 20%附近。而上證綜合指數(shù)在 1996年到 2000年啟動了從 536點到 2309.99的大牛市。

第二階段，2001下半年至2005年上半年，房地產(chǎn)市場開始回升，股市步入蕭條。房地產(chǎn)投資從 2001年到2005年的年增長率分別為 27.29%、22.81%、30.33%、29.59%和 20.91%。與此同時，股市從 2001年的 2179點以后則開始了大熊市，一直跌至 2005年 6月的 998點。

第三階段，2005年下半年至2007年上半年，房地產(chǎn)市場和股市步入共同繁榮階段。股票市場從 2005年 7月開始了一輪大牛市，在不到兩年的時間里，從 1000點左右迅速上漲到4000點以上，上漲幅度超過 200%。而與此同時，房地產(chǎn)投資不僅沒有回落，反而開始加速上升。房地產(chǎn)投資增速一直高于20%，至2007年4月，房地產(chǎn)投資增速達到 28.2%，四川等地房地產(chǎn)投資增速達到 41.4%。股票市場與房地產(chǎn)市場的負相關(guān)效應(yīng)消失，出現(xiàn)了共同繁榮的局面。

第四階段，2007年下半年以來兩個市場關(guān)系變得更為復(fù)雜。2008年，中國經(jīng)濟受到全球金融危機的影響，經(jīng)歷了一次大震蕩，中國的房地產(chǎn)市場與股票市場也經(jīng)歷過了一個大跌后逐漸回升的過程。雖然兩個市場在這一階段的波動趨勢相似，但兩者的相互作用關(guān)系卻并不是簡單的正相關(guān)，在巨大的經(jīng)濟沖擊和政府的一系列大劑量的救市方案的作用下，兩個市場的關(guān)系變得更為復(fù)雜。2011年以來，在史上最嚴的房地產(chǎn)調(diào)控政策實施下，房地產(chǎn)市場步入下行通道，與此同時，在貨幣政策緊縮、經(jīng)濟增速放緩及歐洲債務(wù)危機等一系列內(nèi)外利空因素沖擊下，股票市場也持續(xù)走弱。

由上述數(shù)據(jù)可見，中國當(dāng)前的股市和房地產(chǎn)市場發(fā)展的關(guān)系與 2005年前存在巨大的反差。在以往兩個周期中，房地產(chǎn)市場繁榮的情況下，股票市場就會步入熊市，一旦股票市場開始走牛，房地產(chǎn)市場就會衰落，股票市場與房地產(chǎn)市場之間的牛熊轉(zhuǎn)換在時間上幾乎是相當(dāng)吻合的，也就是前面提過的“蹺蹺板效應(yīng)”明顯。而 2005年下半年開始，股市與房地產(chǎn)市場之間的關(guān)系呈現(xiàn)出新的特征， 二者同時呈現(xiàn)繁榮或回升的局面。

二、中國股市與房地產(chǎn)市場關(guān)系呈階段性變動的原因

1.2001～2005年間中國股價與房價呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系的原因。（1）股票市場難以形成財富效應(yīng)。只有能夠帶來長期穩(wěn)定紅利收入的股票才被視作長期資產(chǎn)，這部分財富變化將對消費產(chǎn)生影響。作為短期投資，股票買賣的價差所帶來的收益由于股價的頻繁波動而被視作暫時性收入。只有被預(yù)期到的部分才有可能對消費產(chǎn)生影響。在這個時期的中國股市的財富效應(yīng)有限。一方面，直接財富效應(yīng)由于股票投資在財產(chǎn)中占比小， 分紅少的原因，對房地產(chǎn)消費影響有限。1993年至2003年期間上市公司平均分紅比例35.9%，即有60%以上的上市公司不分紅。因此，居民股市獲得的財產(chǎn)性收入僅占可支配收入的1%左右，難以形成直接財富效應(yīng)， 推動房地產(chǎn)消費。另一方面，由于股權(quán)分為流通股和非流通股，股權(quán)資產(chǎn)價值有較大的不確定性，股票投資者大多以短線投資為主， 股價的頻繁波動帶來的收益被視作暫時性收入，對作為重大消費的房地產(chǎn)消費很難產(chǎn)生影響。股票市場的長期低迷與宏觀經(jīng)濟持續(xù)高漲形成強烈反差，無法成為宏觀經(jīng)濟的先導(dǎo)指標，這使得股價變動對住宅消費的間接財富效應(yīng)也十分不明顯。二者綜合作用，中國股票市場對總消費（包括住宅消費）的財富效應(yīng)十分薄弱。

（2）股票相對收益下降，投資渠道的匱乏導(dǎo)致大量資金流入房地產(chǎn)市場。在此期間我國房地產(chǎn)價格劇烈上漲并引發(fā)了種種非理性投資行為，極大地強化了股票與房地產(chǎn)之間的替代效應(yīng)。2001年之后，中國股票價格持續(xù)下跌，投資者信心嚴重不足，難以形成回漲止跌的預(yù)期。在股票市場上形成了資金大量撤離的現(xiàn)象。與此同時，中國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，投資收益率不斷上升，但風(fēng)險并沒有顯著增加。從股票市場撤離的資金大量流向了相對收益率高的房地產(chǎn)市場，在一定程度上推動了房地產(chǎn)價格上漲。而房地產(chǎn)相對收益的持續(xù)增加，又會繼續(xù)吸引資金從股市流入，從而進一步推動房地產(chǎn)價格上漲并引發(fā)新一輪的資金流動。

2.2005年以來股價與房價正相關(guān)原因分析。2005年以來的股權(quán)分置改革順利推進和流動性過剩成為市場效應(yīng)作用的新背景。一是股權(quán)分置改革進展順利，股票的內(nèi)在價值得到統(tǒng)一，為股市財富效應(yīng)奠定了基礎(chǔ)。一方面，全流通后居民投資股市的增加，使直接財富效應(yīng)逐步具備條件。從2005年4月份股權(quán)分置改革推行后， 截至2007年3月末，滬深兩市共有1200家左右的上市公司完成股改，上市公司逐步實現(xiàn)全流通，居民投資股市大幅增長，股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比逐步增加。從當(dāng)前看，已有部分居民將股市中的收益用于改善居住條件，從而拉動房市。另一方面，全流通理順了市場定價機制， 間接財富效應(yīng)將逐步發(fā)揮作用。隨著股改的逐步推進，大股東可以分享二級市場繁榮的好處，使非流通股股東和流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，股票市場的周期波動與宏觀經(jīng)濟周期波動開始趨同，股市作為經(jīng)濟晴雨表的間接財富效應(yīng)正逐步發(fā)揮作用，有利于股市與房市的共同繁榮。

二是流動性過剩使資金約束成為歷史，改變投資者資產(chǎn)組合和替代效應(yīng)效果。我國各層次貨幣供應(yīng)量近年來保持持續(xù)快速增長，2000至2006年M2增長率平均比GDP名義增長率高3-4個百分點。2012年以來貨幣供應(yīng)量增長進一步加快，M2增速高于GDP近5個百分點，人民幣存貸差依然保持在11萬億的高位。在流動性充裕的背景下，資產(chǎn)組合效應(yīng)和替代效應(yīng)不影響資金同時流入股市和房地產(chǎn)市場。一方面房價持續(xù)上漲積累的資產(chǎn)組合效應(yīng)促使資金流入股市。自2004年起，房價的不斷推高，控制房價過快上漲成為中國宏觀調(diào)控的重中之重，使房地產(chǎn)市場積累了一定的調(diào)整資產(chǎn)組合的需求。2006年股改順利推進，股票市場政策風(fēng)險減小，部分投資者在投資于房地產(chǎn)的同時，加大了對股市投資，這對促進股票市場走出低谷將起到良好的作用。另一方面，由于流動性持續(xù)充裕，股市收益增加引起的資金流入不至于減少房地產(chǎn)市場資金供給。

三、理順股價與房價關(guān)系的政策建議

1.拓寬投資渠道。許多學(xué)者都認同的觀點是，目前股市對樓市是有一定影響的，兩者的關(guān)系取決于資金流向，資金流入樓市，樓市就會上漲，流入股市，股市就會升溫，而造成股市與樓市間這種影響最主要的原因就在于我國過于單一的投資渠道。我國當(dāng)前應(yīng)當(dāng)從獲利較快、風(fēng)險較小的渠道開始，逐步建立起具有多元化投資渠道的金融體系。首先，為使銀行更好地發(fā)揮居民投資主渠道作用，必須創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品和實現(xiàn)利率市場化，并提供信息、指導(dǎo)投資行為、幫助居民理財?shù)确?wù)。其次，可以考慮由國債帶動金融債券、重點建設(shè)項目債券和企業(yè)債券等，國債利率雖然稍高于銀行利息，但可以起到規(guī)避或減少風(fēng)險的作用。在此基礎(chǔ)上發(fā)展債券市場，由政府控制貼現(xiàn)率并加強監(jiān)管。再其次，目前中國基金市場需要規(guī)范，政府需要加強制度建設(shè)，加大監(jiān)管力度，并可推薦、擔(dān)保若干優(yōu)質(zhì)基金吸納居民投資，在此基礎(chǔ)上擴大基金市場規(guī)模以及信用度。最后，民間金融組織最好先試點后擴大，主要限制在一定的地域范圍內(nèi)，或者從事小規(guī)模的信托業(yè)務(wù)，這樣既便于監(jiān)督，也容易取得儲戶信任。

2.遏制投資非理性行為。市場投機氣氛濃厚以及諸多參與主體的羊群行為，是最終導(dǎo)致替代效應(yīng)超過財富效應(yīng)的關(guān)鍵。首先，調(diào)節(jié)消費者購買成本，對防止房地產(chǎn)價格過度偏離均衡價格并促使其回歸到均衡水平具有顯著作用。因此短期內(nèi)可以通過提高個人住宅抵押貸款利率和首付款比例等手段來遏制非理性投資行為。其次，長期內(nèi)可以加強對投資者教育，鼓勵價值投資，將對遏制投資者非理性行為起到有效的輔助作用。這不僅需要政府、證券監(jiān)管部門、券商以及各種中介機構(gòu)的力量，更需要轉(zhuǎn)化為一種全社會自覺地理性行動，高等院校、科研機構(gòu)和上市公司都要參于其中。

3.特定歷史時期宜采用特定調(diào)控方式，在中國現(xiàn)階段擠壓房地產(chǎn)市場泡沫，利用股票市場吸收流動性資金。流動性過剩是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中產(chǎn)生的新事物，也是造成房地產(chǎn)市場和股票市場共同繁榮的重要因素。在當(dāng)前流動性過剩很難短期消除的現(xiàn)實情況下，我國的宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管應(yīng)該采取特定的調(diào)控方式，來應(yīng)對特定時期出現(xiàn)的市場新情況，以防泡沫同時破滅，造成經(jīng)濟的大起大伏，甚至發(fā)生經(jīng)濟危機?？梢圆扇≡谝粋€市場擠泡沫，在另一個市場逐漸吸收流動性的策略，既給過剩的資金留出口，又防止泡沫的過度膨脹，同時著力解決流動性過剩問題，釜底抽薪，在泡沫還能夠被承受的期間，化風(fēng)險于未然，保持經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。根據(jù)我國目前現(xiàn)狀，尤其是房地產(chǎn)作為資本性和實體性的雙重影響，擠泡沫的市場應(yīng)該是房地產(chǎn)市場，吸收過剩資金的市場應(yīng)該是股票市場。而且房地產(chǎn)市場與股票市場上漲帶來的利益分配不同，與“全民皆股”的股市相比，房市的利益難以惠及大眾。另外，房地產(chǎn)市場已經(jīng)是我國支柱產(chǎn)業(yè)，占各地GDP比重很大，上升的空間縮?。欢善笔袌鲆?guī)模還相當(dāng)小，與我國的經(jīng)濟發(fā)展非常不相稱，現(xiàn)在正是發(fā)展我國股票市場的大好機會，可以借泡沫促發(fā)展，借發(fā)展擠泡沫，一舉兩得。

（作者單位：武漢大學(xué)珞珈學(xué)院 ）