西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 張靜雅

1 有效市場假說的概念

法瑪(Fama,1965)第一次提出了有效市場假說的概念：“市場中存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都試圖預(yù)測股票未來的市場價格并且重要信息容易獲得，這導(dǎo)致，單個股票的市場價格反映了已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情。”即在證券市場中，價格完全可以反映可獲得的信息。

根據(jù)可獲得信息到達(dá)市場的事件和難易程度以及市場對信息的反應(yīng)程度，我們可以把市場分成三類：

(1)弱勢有效市場(歷史信息)：在弱勢有效市場中，股票價格已經(jīng)完全反映了股票的歷史信息，例如：股票的歷史價格，收益率和成交量。在弱勢有效的市場上，投資者不能依賴分析歷史信息來獲取超額收益。

(2)半強(qiáng)勢有效市場(公開信息)：在半強(qiáng)勢有效市場中，股票價格已經(jīng)完全反映了所有的公開信息，例如：財務(wù)報告、紅利發(fā)放公告，機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測等。在半強(qiáng)勢有效市場中，投資者不能依賴已經(jīng)公開發(fā)布的信息獲取超額收益。

(3)強(qiáng)勢有效市場(所有信息、甚至包括內(nèi)幕信息)：在強(qiáng)勢有效市場中，股票價格已經(jīng)完全反映了股票的所有信息，包括內(nèi)幕信息(尚未公布，為內(nèi)部人事所擁有且會影響股票價格)。在強(qiáng)勢有效的市場中，就連掌握內(nèi)幕信息的投資者也不能因獨有信息而獲取超額收益。

在我國，自90年代中期以來，社會消費品零售總額增長率一直高于GDP增長率。批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占著舉足輕重的地位。自2008年金融危機(jī)之后，我國經(jīng)濟(jì)面臨一個更加急切的轉(zhuǎn)型，從以出口拉動經(jīng)濟(jì)增長變?yōu)橐酝ㄟ^增加內(nèi)需來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而批發(fā)和零售行業(yè)占社會消費品的多數(shù)，其行業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展息息相關(guān)，那么，本文將著重檢驗一下批發(fā)零售行業(yè)的市場有效性。

2 實證檢驗

2.1 樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與窗口界定

本文考察的是發(fā)放現(xiàn)金股利的公告期間，股票市場異常報酬的存在性和正負(fù)性。筆者選取批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在滬深上市的所有A股上市公司(剔除ST股)作為研究樣本，搜集這些公司在2012年的紅利分配方案，經(jīng)過篩選，剔出交易數(shù)據(jù)不全的公司，最后剩下26家公司的交易數(shù)據(jù)參與分析。股票日收益率以及批發(fā)和零售行業(yè)的日收益數(shù)據(jù)等分析數(shù)據(jù)均來自國泰君安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。我們把公司現(xiàn)金股利分配實施公告日作為事件日，即第0天。將公告發(fā)布前130個交易日(-130天)和前10個交易日(-10天)分別作為估計期的起始日和結(jié)束日，用這120天的數(shù)據(jù)來估計股票的期望報酬率。把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)定義為事件的窗口期，共計21天。

2.2 正常收益的計算模型

對個股正常收益的預(yù)估，基于市場模型研究。其中,事件研究中所用的模型為市場模型：

2.3 在事件窗口期內(nèi)行業(yè)每日異常報酬率以及累計異常報酬的計算

2.3.1 事件窗口期，每日個股異常報酬的計算

其中，i表示第i家樣本公司(i=1,2,……,26),d為事件窗口內(nèi)第d個交易日(d=-10,-9,-8,……,10)，為事件窗口內(nèi)i公司在第d個交易日的實際收益為事件窗口內(nèi)i公司在第d個交易日根據(jù)市場模型預(yù)測的預(yù)期收益為事件窗口內(nèi)i公司在第d交易日的異常收益。

2.3.2 事件窗口行業(yè)每日異常報酬和累計異常報酬率的計算

3 實證結(jié)果及分析和假設(shè)檢驗

基于對數(shù)據(jù)的定義和模型的選擇來對26家上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析，如圖1：

圖1

從圖中我們可以看到以下現(xiàn)象：(1)自股利發(fā)放日前兩天開始，即第-2天開始，累計超額收益率有一個明顯的上升過程,這說明在股利發(fā)放公告正式發(fā)布之前,已有小道消息流出,并且投資者對于內(nèi)幕消息進(jìn)行了正向反饋。還有部分投資者根據(jù)自己的預(yù)測來進(jìn)行投機(jī)套利活動。(2)自股利公告發(fā)放當(dāng)天，即第0天開始，累計超額收益有一個輕微回調(diào)，并在公告發(fā)布兩個工作日后尤為明顯。這說明，投資者對于內(nèi)幕消息的反映過度，導(dǎo)致股票價格高于其價值，所以在公告正式發(fā)布之后，股票價格有所回落，累計超額收益率降低。(3)自股利發(fā)放公告后第4天開始，達(dá)到一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

那么我們針對股利發(fā)放日后，即第0天以后的累計超額收益進(jìn)行顯著性檢驗。設(shè)虛擬假設(shè)：CAR=0；備擇假設(shè)：CAR≠0，檢驗結(jié)果為p=0.0000〈0.05,在5%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，支持備擇假設(shè)〉即表明，在股利發(fā)放公告公布之后，股票的超額收益率水平顯著不等于0，股利發(fā)放對股票價格起到一個正效應(yīng)，投資者可以通過公開信息獲取超額收益。但是從反應(yīng)時間和程度上來看，累計超額收益的獲取幅度一直在小幅度波動，這說明投資者對于信息的反應(yīng)是相對緩慢的，投資者基于股利發(fā)放信息進(jìn)行的投資調(diào)整幅度較小。

基于上述描述分析，筆者對于批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的市場有效性定位為尚未達(dá)到半強(qiáng)勢有效，行業(yè)股票價格對公開信息的反映比較緩慢，并且行業(yè)中存在著通過內(nèi)幕信息進(jìn)行套利活動的現(xiàn)象。

4 結(jié)論和啟示

本文運用事件研究法，通過對2012年度有現(xiàn)金股利分配的批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在滬深兩市A股上市公司的股票進(jìn)行分析，以公告日前后十天為窗口期，對批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的市場有效性進(jìn)行實證檢驗。通過分析，本文認(rèn)為我國的批發(fā)和零售行業(yè)的市場有效性尚未達(dá)到半強(qiáng)勢有效狀態(tài)，市場對于批發(fā)和零售行業(yè)的公開信息反映不足?；诖?，我們可以得到以下啟示：

(1)投資者投機(jī)套利行為。在批發(fā)零售行業(yè)，仍存在著通過內(nèi)幕信息來進(jìn)行投機(jī)套利行為，并且，對于小道消息的反應(yīng)過度樂觀，反映過度，影響了股市的穩(wěn)定性和股價的真實性。

(2)行業(yè)信息渠道不暢通。一方面，在我國的證券市場上，信息的披露和信息的流通并不是很暢通。第二方面，證券市場上的投資主體個人投資者獲取信息的渠道不夠多樣化，同時受制于時間、能力的限制。信息的獲取相對滯后并且對信息做出反映也不是很及時。

(3)批發(fā)零售行業(yè)的關(guān)注度較低，信心不足。受宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行的影響，各類消費品的需求增速受阻，消費者信心指數(shù)有所回落。受制于公關(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，批發(fā)零售行業(yè)的發(fā)展也舉步維艱。投資者對于這一行業(yè)的關(guān)注度不高，信心不足，導(dǎo)致超額收益率水平一直比較低。

(4)批發(fā)零售行業(yè)的信息披露制度需加強(qiáng)監(jiān)管。金融危機(jī)后，政府對于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，信息披露制度不斷完善。但是從數(shù)據(jù)來看，政府部門仍需對信息披露加強(qiáng)監(jiān)管，控制過度的投機(jī)套利，內(nèi)幕交易行為，維護(hù)中小投資者的利益。

[1]袁顯平,柯大鋼.實踐研究方法及其在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計研究,2006(10).

[2]王仲達(dá),鐘宇翔.對滬市有效性的檢驗——基于事件研究法[J].商品與質(zhì)量,2011(08).

[3]鄭小榮.是否增進(jìn)股東利益——基于《通知》發(fā)布日和深市A股市場的事件研究法[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2011(02).