□張亞南 馬鳴蕭

（1、2.西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院，西安 710071）

現(xiàn)代公司制的發(fā)展導(dǎo)致了所有權(quán)和控制權(quán)的分離，高管和所有者之間的目標(biāo)、利益的不一致以及信息不對稱引發(fā)了所謂的激勵兼容（incentive compatibility）問題。從機(jī)制設(shè)計角度看，如何設(shè)計一套具有激勵性的薪酬方案就成為所有者和理論界關(guān)心的重大問題。

促動我們關(guān)注這一問題的直接動機(jī)是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管流失問題。我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月23日創(chuàng)立以來，截至2011年底，短短兩年的時間，已有近百名高管紛紛離職，可見我國創(chuàng)業(yè)板市場高層人力資本流失嚴(yán)重的事實，高管激勵機(jī)制存在一定的問題。創(chuàng)業(yè)板包含著大量最富有企業(yè)家精神的人力資本，而高管也是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長發(fā)展的關(guān)鍵因素，大量的高管流失反映出高管激勵約束制度的缺失，而這必將影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期發(fā)展。本文將對激勵高管最重要的手段——高管薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，從高管貨幣薪酬、高管股權(quán)報酬及高管內(nèi)部薪酬差距三個方面著手，分別研究其對公司績效的影響，以發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場高管激勵機(jī)制存在的問題，并提出相關(guān)的政策、建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)研究

國外關(guān)于高管薪酬與公司績效的關(guān)系研究，最早出現(xiàn)于20世紀(jì)20年代。Taussings&Baker研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營者的報酬與公司績效之間存在弱相關(guān)關(guān)系［1］。而Ciscell&Carroll［3］以銷售量和利潤額作為衡量公司績效與管理者報酬之間關(guān)系的指標(biāo)，認(rèn)為二者具有顯著的正相關(guān)性［2］。我國的耿明齋對高管人員薪酬水平與公司業(yè)績水平的關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為這兩者之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系［3］。岳軍的研究結(jié)果恰恰相反，他認(rèn)為我國大多數(shù)企業(yè)高管人員的現(xiàn)金報酬與經(jīng)營業(yè)績具有正相關(guān)性，且當(dāng)高管持股比例上升時，高管薪酬及企業(yè)凈利潤都會得到不同程度的增長［4］。張錦珂以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象進(jìn)行分析，認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績效之間存在較為顯著的正相關(guān)性，研究還發(fā)現(xiàn)，在長期中高管持股比例與高管薪酬存在顯著的正相關(guān)性［5］。

隨著委托代理理論的提出，國外學(xué)者開始對職業(yè)管理人的持股激勵問題進(jìn)行研究。Jensen&Meckling最早開始了對管理層持股與公司績效關(guān)系的正式研究，他們提出了“利益匯聚假說”：如果管理層持股匯聚了管理者和股東的利益，那么代理成本將會為此有所降低，因此，管理人員擁有的股權(quán)比例越大，公司的價值就越高［6］。Halland&Liebman認(rèn)為，合理的薪酬結(jié)構(gòu)是經(jīng)理人努力提高公司績效的動力，包括期權(quán)和持股的高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)［7］。Sesil的研究也同樣證明了這一正相關(guān)性，他認(rèn)為，如果給高級管理者提供較多的股權(quán)激勵作為報酬，則公司的業(yè)績會更好，尤其在高新技術(shù)行業(yè)，企業(yè)更應(yīng)重視股票期權(quán)等高管長期激勵方式。可見，國外多數(shù)學(xué)者對于高管持股與公司績效的正相關(guān)關(guān)系表示認(rèn)同。我國對高管持股比例的研究起步較晚，李增泉考察了中國上市公司經(jīng)理人員報酬激勵與公司規(guī)模、行業(yè)、國際股比例和公司所在區(qū)域的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員的年度報酬和持股比例與公司績效均無顯著相關(guān)性［8］。而周建波、孫菊生的研究則表明，對于成長性較高的企業(yè)，企業(yè)績效與高管股權(quán)激勵的增加顯著正相關(guān)［9］。徐志堅、夏偉利用在深圳證券交易所上市的首批創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)，對中國創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績增長與企業(yè)中TMT股權(quán)的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明，企業(yè)中TMT股權(quán)比例越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績增長越快［10］。

管理層持股與公司績效固然存在復(fù)雜關(guān)系，而在高管層需求層次逐漸變化的情況下，高管團(tuán)隊內(nèi)部薪酬差距對高管團(tuán)隊的合作與競爭也起著至關(guān)重要的影響。正因為如此，學(xué)術(shù)界越來越多的研究人員也開始關(guān)注高管團(tuán)隊內(nèi)部薪酬差距對公司績效的影響。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司內(nèi)部薪酬差距對公司績效的影響存在著激烈的爭論。由此形成了兩種基本觀點：競賽理論和行為理論。競賽理論是由Lazear&Rosen提出的，該理論認(rèn)為，加大薪酬差距可以提高公司績效，公司應(yīng)設(shè)計出一套隨著員工職位越高而逐漸增大薪酬差距的薪酬結(jié)構(gòu)［11］。Kin Wai Lee，Baruch Lev&Gillian Hian Heng Yeo研究發(fā)現(xiàn)，公司價值與高管間的薪酬差距正相關(guān)，當(dāng)代理成本和董事會獨立性較高時，這種正相關(guān)性表現(xiàn)得更為明顯［12］。我國學(xué)者林浚清等人的研究表明，高管層內(nèi)部薪酬差距與公司績效呈現(xiàn)非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，競賽理論在我國上市公司中成立［13］。而行為理論則提倡縮小薪酬差距，該理論認(rèn)為，較小的薪酬差距有利于團(tuán)隊合作，提高公司業(yè)績。Hambrick&Siegel的研究證明，較大的薪酬差距會影響團(tuán)隊成員間的合作，從而降低團(tuán)隊績效［14］。我國學(xué)者張正堂、李欣研究認(rèn)為，高層管理團(tuán)隊核心成員間薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系符合行為理論的預(yù)期，而團(tuán)隊協(xié)作需要的調(diào)節(jié)效應(yīng)也部分支持行為理論的預(yù)期［15］。張正堂的另一研究通過實證分析發(fā)現(xiàn)，薪酬差距的激勵效果具有滯后性，高管團(tuán)隊薪酬差距對于公司績效的影響是負(fù)向的［16］。周蓓蓓研究同樣認(rèn)為，高管相對薪酬差距對公司績效無正向顯著性，并呈現(xiàn)出負(fù)向影響的趨勢［17］。

總的來說，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于高管薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究結(jié)論并不一致，原因可能是由于研究選取的樣本、概念的界定、指標(biāo)的選取及研究方法的不同。

我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個新興的市場，高管團(tuán)隊的合作與決策對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存發(fā)展扮演著重要的角色，但是由于目前我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管團(tuán)隊激勵機(jī)制尚不成熟，因此出現(xiàn)了大批高管離職的怪象。本文試圖針對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司這一特定的類型企業(yè)分析高管薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效的影響關(guān)系，以探究我國創(chuàng)業(yè)板市場高管薪酬激勵機(jī)制存在的問題。

二、研究假設(shè)、樣本與模型

1.研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，由于委托人和代理人的利益目標(biāo)不一致和信息不對稱，代理人會存在機(jī)會主義行為，侵害股東的利益。為了促使代理人為增加股東價值而努力工作，同時約束他們的機(jī)會主義行為，委托人通常選擇年薪加股權(quán)的薪酬激勵機(jī)制，年薪保證了高管人員在短期內(nèi)提升公司績效，而股權(quán)則促使高管人員關(guān)注企業(yè)的長期績效，從而實現(xiàn)有效的激勵約束。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，高管團(tuán)隊人員的薪酬與公司績效相關(guān)，高管團(tuán)隊人員擁有部分股權(quán)，可以使得高管團(tuán)隊在董事會中擁有更多的話語權(quán)，使高管人員的利益與股東保持一致，從而采取推進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績增長、改善績效的管理決策行為，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲益。為此，本文研究作出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：CEO的平均年薪酬與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)1b：高管層人員的平均年薪酬與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)1c：CEO的平均持股比例與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)1d：高管層人員的平均持股比例與公司績效正相關(guān)。

對于年輕的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，高管人員決策的方向、管理的方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展至關(guān)重要，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對高管團(tuán)隊人員的異質(zhì)性、匹配性、協(xié)作性有著特別的要求。高管團(tuán)隊人員是企業(yè)最初的關(guān)鍵人力資源提供者，企業(yè)的管理需要分解成多個不同的、具有專業(yè)特征的方面，需要由不同崗位的管理者承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而不同的管理崗位之間有效的合作與協(xié)調(diào)是企業(yè)發(fā)展所必需的。因此，為了高管人員之間的有效合作，高管團(tuán)隊成員之間的薪酬和持股比例的差距不宜過大。這就形成了如下假設(shè)：

假設(shè)2a：CEO和高管層之間的薪酬差距和公司績效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2b：CEO和高管層之間的持股比例差距和公司績效負(fù)相關(guān)。

2.研究樣本

本文選取截至2010年12月31日在中國創(chuàng)業(yè)板上市交易的159家創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為樣本，并對這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除總經(jīng)理報酬為零的公司；（2）剔除沒有披露總經(jīng)理報酬的公司；（3）剔除沒有披露管理層人員報酬的公司；（4）剔除總經(jīng)理持股比例為零的公司。經(jīng)過篩選后，一共有68家創(chuàng)業(yè)企業(yè)符合研究要求。本文采用橫截面多元線性回歸的統(tǒng)計研究方法，并用SPSS17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。有關(guān)樣本的資料和數(shù)據(jù)，主要來自于CCER數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)以及深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板信息。

表1 變量設(shè)計及解釋

本文在研究過程中，將高管劃分為CEO和高管層，CEO是指董事長和總經(jīng)理，高管層定義為年報中披露的董事、監(jiān)事和高級管理人員。

3.變量及模型

根據(jù)上述研究樣本的篩選與研究假設(shè)的設(shè)計，這里就其中的變量予以分類并進(jìn)行必要的解釋（詳見表1）。

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)造了如下多元線性回歸模型：

三、實證分析結(jié)果

1.樣本總體描述

從表2可以看到，創(chuàng)業(yè)板的薪酬結(jié)構(gòu)差距非常大，其中CEO薪酬、高管層薪酬最高的是紅日藥業(yè)（300026），最低的是量子高科（300149），兩者相差分別為95倍、18倍；CEO持股比例最高的是昌紅科技（300151），管理層持股比例最高的為安居寶（300155），CEO持股比例和管理層持股比例最低的均為和順電氣（300141），兩者均相差萬余倍，說明我國創(chuàng)業(yè)板高管股權(quán)激勵強(qiáng)度存在很大的差異性，在所統(tǒng)計的159家公司中有43家總經(jīng)理的持股比例為零，說明我國創(chuàng)業(yè)板公司對高管股權(quán)激勵的意識不強(qiáng)。除此之外，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例的均值為4.4%，遠(yuǎn)低于國外高管持股比例的水平。CEO與高管層的薪酬差距最大的是紅日藥業(yè)（300026），差距最小的是神州泰岳（300002），兩者相差1693倍；CEO持股比例與高管層持股比例差距最大的是昌紅科技（300151），差距最小的是和順電氣（300141），兩者相差14919倍。可以看出，我國創(chuàng)業(yè)板公司CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距相差均較大。

2.相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元回歸分析前，首先考察模型中各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，以分析變量之間的相互影響作用（詳見表3）。

公司績效與高管層平均薪酬MPAY存在正相關(guān)，并通過了0.05的顯著性檢驗，驗證了假設(shè)1b。

表2 總體描述性統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

公司績效與公司董事、監(jiān)事和高級管理人員總數(shù)存在正相關(guān)，并通過了0.05的顯著性檢驗。

公司績效與CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距均在0.05的水平上顯著負(fù)相關(guān)，證實了假設(shè)2a和假設(shè)2b。

公司績效與CEO持股比例CDIR負(fù)相關(guān)，較顯著，拒絕了假設(shè)1c，但與高管層平均持股比例無顯著相關(guān)性。

CEO持股比例與高管層持股比例顯著正相關(guān)，顯著性水平為0.01。

CEO持股比例和高管層持股比例均與公司董事、監(jiān)事和高管人員數(shù)在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

公司績效與公司規(guī)模SIZE在0.01的水平上顯著正相關(guān)。

3.多元線性回歸分析

（1）從模型的整體檢驗效果看，調(diào)整的R方為0.792，模型的擬合優(yōu)度較好。多元線性回歸模型的sig.值為0，說明該模型有顯著的統(tǒng)計意義。

a.預(yù)測變量：(常量)，NUM，CPAY，LNDIRDAV，SIZE，LNPAYDAV，MDIR，CDIR，MPAY

b.因變量：PRO

（2）從回歸方程的系數(shù)來看，公司規(guī)模、CEO薪酬和高管層薪酬的差距表現(xiàn)得最為顯著；高管層薪酬MPAY，CEO持股比例和高管層持股比例的差距，董事、監(jiān)事和高管層人員總數(shù)，CEO持股比例的系數(shù)比較顯著；其余變量的系數(shù)與公司績效之間沒有表現(xiàn)出足夠的顯著性（詳見表5）。

表4 模型匯總

四、結(jié)論及建議

通過以上對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效與高管薪酬結(jié)構(gòu)的多元線性回歸分析，可得到如下結(jié)論：

（1）CEO的薪酬與公司績效有正相關(guān)性，但不顯著。這是因為，公司對CEO進(jìn)行了股權(quán)激勵，其薪酬占其擁有的股票市值比例極小，甚至可以忽略不計。而高管層的薪酬對公司績效有較強(qiáng)的正向影響作用，可見，高管層對其領(lǐng)取的年薪較為關(guān)注，直接影響其工作貢獻(xiàn)程度，最終影響公司績效。原因可能是在創(chuàng)業(yè)板上市初期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對公司的凈利潤有一定的要求，而將高管層的薪酬與凈利潤直接掛鉤，可見我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對高管層的激勵薪酬激勵仍扮演著重要的角色。

（2）公司績效與CEO的持股比例呈較顯著的負(fù)相關(guān)性，而與高管層持股比例呈現(xiàn)弱的負(fù)相關(guān)性關(guān)系。這與Mehran（1995）、Sesilt（2000）的研究結(jié)果不一致，原因可能在于：第一，我國創(chuàng)業(yè)板市場2009年10月正式推出，運(yùn)用股權(quán)激勵的公司較少，且有一定的實施條件，因此無論是從股權(quán)激勵的范圍還是程度上來說，其代表性都比較弱；第二，實施股權(quán)激勵的效果具有一定的時滯性，研究選取的數(shù)據(jù)是創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年的年報數(shù)據(jù)，距離創(chuàng)業(yè)板公司上市僅一年的時間，股權(quán)激勵的效用可能還未顯現(xiàn)；第三，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件可能過于“苛刻”，因此削弱了股權(quán)激勵的作用，降低了管理層的積極性。

（3）公司績效和CEO與高管層的薪酬差距、持股比例差距均顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論驗證了行為理論的預(yù)期。其中主要原因在于，我國創(chuàng)業(yè)上市企業(yè)通常是具有高技術(shù)含量的企業(yè)，大都具備新技術(shù)、新材料或者新商業(yè)模式的優(yōu)勢，這要求高層管理人員不僅應(yīng)具備傳統(tǒng)企業(yè)要求的領(lǐng)導(dǎo)者必備素質(zhì)，還應(yīng)具備對市場變化的敏銳洞察力，能夠?qū)π袠I(yè)新技術(shù)的發(fā)展進(jìn)行有效的判斷、非凡的創(chuàng)新。高管團(tuán)隊成員間的異質(zhì)性與互補(bǔ)性日益增強(qiáng)，這也要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高層管理團(tuán)隊必須注重團(tuán)隊合作，相互協(xié)調(diào)，以制定出符合企業(yè)長期發(fā)展的策略，不斷提升公司績效。

（4）公司績效與公司董事、監(jiān)事和高級管理人員總數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。公司董事、監(jiān)事和高級管理人員人數(shù)愈多，公司的績效，從側(cè)面說明高管層人數(shù)愈多，對公司經(jīng)營決策能夠有效避免“一人獨大”，減少個人專斷的可能性，從而使得決策更有效、更有利。

（5）公司績效與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，公司規(guī)模越大，獲得利潤的能力越強(qiáng)，這與國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究結(jié)果一致。

（6）CEO持股比例和高管層持股比例均與公司董事、監(jiān)事和高管人員數(shù)在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明高管層人數(shù)愈多，愈能協(xié)調(diào)多方利益，限制高管持股比例。但是高層管理人員數(shù)也不是越多越好，一方面不利于提高公司治理效率，另一方面可能造成高管人員的冗余，增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。

綜觀上述實證檢驗結(jié)果，由于我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月正式推出，時間還不長，高管層薪酬激勵制度還有待完善。首先，應(yīng)充分發(fā)揮管理層股權(quán)激勵的作用，一方面對CEO擁有的股權(quán)適當(dāng)調(diào)節(jié)行權(quán)條件，另一方面，高層管理人員的持股比例偏低，應(yīng)逐步增加對高管層的股權(quán)激勵強(qiáng)度。其次，高管層薪酬不僅要與公司短期績效掛鉤，還應(yīng)與公司未來的成長能力掛鉤。再次，完善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事、監(jiān)事、高級管理人員的協(xié)作監(jiān)督作用。我國創(chuàng)業(yè)板市場還處在發(fā)展階段，其所面對的外部動態(tài)環(huán)境具有不確定性和復(fù)雜性，因此，各創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)根據(jù)自身的不同情況來設(shè)計激勵組合，提高激勵效率，實施合理的管理層激勵方式，只有合理的股權(quán)激勵措施才能對管理層起到激勵作用，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮效用。

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