黃碧丹 周冬寶

（閩南理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系，福建閩南362700）

我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論和實(shí)證研究

黃碧丹 周冬寶

（閩南理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系，福建閩南362700）

貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否順暢有效，直接關(guān)系到貨幣政策效應(yīng)能否充分有效發(fā)揮。文章采取規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法對(duì)我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了全面深入的分析，最后得出我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道受到阻滯、效應(yīng)不高的結(jié)論。

貨幣政策；利率傳導(dǎo)機(jī)制；利率市場化

一、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論綜述

貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制一貫受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家特別是凱恩斯新古典綜合學(xué)派的重視。1937年以Hicks為代表建立的IS－LM模型系統(tǒng)地論述了貨幣政策利率途徑。他們認(rèn)為金融資產(chǎn)可以分為兩大類：貨幣和債券，人們在這兩類資產(chǎn)之間進(jìn)行資產(chǎn)組合。在貨幣與債券不能完全替代的條件下，央行通過公開市場操作收購債券來增加貨幣供應(yīng)量，就會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格上升和利率r下跌，從而改變資金使用成本，而后通過資金成本效應(yīng)引起真實(shí)領(lǐng)域中消費(fèi)和投資支出的變化，最終通過乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致國民收入成倍變化。這一過程可以表示如下：M↑→r↓→I、C↑→Y↑。其中M是貨幣供應(yīng)量，r是利率，I是投資，C是消費(fèi)，Y是收入。在貨幣需求的利率彈性小以及投資的利率彈性大的情況下，利率傳導(dǎo)機(jī)制很有效。［1］在這之后西方學(xué)者在理論和實(shí)證方面做了大量的工作，并不完全支持新古典綜合派的觀點(diǎn)，有的甚至反對(duì)其觀點(diǎn)。比如貨幣主義者弗里德曼就對(duì)凱恩斯主義的利率傳導(dǎo)機(jī)制提出了針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)，他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和利率經(jīng)常會(huì)呈現(xiàn)出同方向變動(dòng)。［2］伯南克和格特勒（Bernanke＆Gertle1995）從另一個(gè)角度提出了他們的看法，他們認(rèn)為很難找到證據(jù)證明投資對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)很敏感。［3］

二、我國利率市場化改革狀況和利率傳導(dǎo)渠道的特殊性

（一）我國利率市場化改革狀況

利率市場化改革是我國金融體制改革的重要內(nèi)容，市場化改革是為了有效提高資源配置效率，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，自上世紀(jì)90年代中期我國便開始了利率市場化改革的步伐。1996年，我國建立了全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，同時(shí)央行完全放開對(duì)此利率的控制，拆借雙方可根據(jù)市場資金供求情況自主決定利率。1997年，央行正式啟動(dòng)銀行間債券市場，同時(shí)債券回購和現(xiàn)券交易利率實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。1998年，銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率浮動(dòng)幅度擴(kuò)大，由10%擴(kuò)大到20%，農(nóng)村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴(kuò)大到50%。1998年3月，改革再貼現(xiàn)利率及貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，放開了貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)利率。隨著2000年9月21日外匯利率管理體制改革實(shí)施，外幣貸款利率的放開，這標(biāo)志著我國利率市場化將呈加速之勢。2002年，進(jìn)一步擴(kuò)大農(nóng)村信用社利率改革試點(diǎn)范圍和利率浮動(dòng)幅度，并實(shí)現(xiàn)中外金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇。2004年初，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)幅度再次擴(kuò)大，2004年10月29日央行又決定放開了金融機(jī)構(gòu)存款利率的下限和貸款利率的上限，而只對(duì)存款利率的上限和貸款利率的下限進(jìn)行管理。2012年6月8日央行決定擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，金融機(jī)構(gòu)存款利率上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1．1倍，貸款利率下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0．8倍。本次存、貸款利率浮動(dòng)區(qū)間上、下限擴(kuò)大是自2004年以來我國利率市場化進(jìn)程中一次重要的嘗試和進(jìn)展，特別是存款上限浮動(dòng)開啟了存、貸款利率雙向浮動(dòng)的新時(shí)期，也是我國利率市場化的一個(gè)重要階段和步驟。至此貨幣市場、票據(jù)市場、債券市場利率都已全部實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)，中央銀行基準(zhǔn)利率如再貸款利率和再貼現(xiàn)利率的浮息制度也在不斷完善，我國已在相當(dāng)大程度上實(shí)現(xiàn)利率市場化，但是我國離完全的市場化還有很長的路要走。［4］目前我國只有貨幣市場利率由貨幣市場資金供求決定，但由于我國貨幣市場還比較落后，其利率還不能反映整個(gè)社會(huì)的資金供求狀況。經(jīng)濟(jì)中影響最大的存、貸款利率還沒有實(shí)現(xiàn)完全市場化。

（二）我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的特殊性

西方發(fā)達(dá)國家央行是通過改變貨幣供應(yīng)量來影響利率以實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，我國雖然選擇了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，但這個(gè)中介目標(biāo)根本不能影響利率，我國利率基本上由貨幣當(dāng)局決定。因此，不同于標(biāo)準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制M→r→I、C→Y，我國利率傳導(dǎo)只有r→I、C→Y，而沒有M→r這一環(huán)節(jié)，我國只通過央行管制利率的變動(dòng)來直接影響投資和消費(fèi)，從而影響國民收入。

三、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)的實(shí)證研究

我國利率傳導(dǎo)途徑是利率r→投資I、消費(fèi)C→國民收入Y，本部分不對(duì)這一途徑的所有環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)證分析，而僅對(duì)最重要也最具代表性的利率r→投資I這一環(huán)節(jié)進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）數(shù)據(jù)的選擇和說明

由于政府投資不受央行利率變動(dòng)的干擾，因此，在考查利率與投資的關(guān)系時(shí)主要是要考查利率與私人投資的相關(guān)性。本文在選取投資變量時(shí)扣除了政府公共投資部分。統(tǒng)計(jì)年鑒上的固定資產(chǎn)投資增速未扣除通貨膨脹因素的影響，為了得到實(shí)際私人投資增長率，必須對(duì)名義固定資產(chǎn)投資增長率作出相應(yīng)的調(diào)整。由于我國是從1996年開始利率市場化改革，本部分選擇1996年作為樣本數(shù)據(jù)區(qū)間的起點(diǎn)，模型的樣本區(qū)間為［1996，2011］，研究數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國金融年鑒》相關(guān)各期。全部數(shù)據(jù)見表1：

表1 投資與貸款利率關(guān)系表 單位：億元，%

（二）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

在用時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立模型之前，必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)），以避免出現(xiàn)“違回歸”問題。用ADF法進(jìn)行檢驗(yàn)，記INP表示私人投資實(shí)際增長率，r表示一年期實(shí)際貸款利率，采用E－views 3．1對(duì)INP、r進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，INP、r在5%的顯著水平下都是平穩(wěn)序列。

表2 私人投資實(shí)際增長率與實(shí)際貸款利率的單位根檢驗(yàn)

（三）對(duì)1996－2011年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析

用E－views3．1，進(jìn)行線性回歸分析，所得結(jié)果如表3所示：

表3 私人投資實(shí)際增長率與實(shí)際貸款利率回歸模型

通過以上檢驗(yàn)可以看出，這一時(shí)期實(shí)際投資增長率與實(shí)際貸款利率負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率上升一個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際投資增長率約下降0．90%，這和標(biāo)準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制理論基本相符。但t的絕對(duì)值＝2．050088，查表知，在0．05的顯著水平下tα／2（n－2）＝t0．025（13－2）＝2．128，2．050088〈2．128，沒有通過t檢驗(yàn)。盡管投資和利率出現(xiàn)了符合常規(guī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但模型的解釋力并不強(qiáng)，利率變動(dòng)并不能顯著改變投資增長率。［5］表4是兩者的相關(guān)關(guān)系分析，兩者的相關(guān)系數(shù)為－0．32，說明了這一時(shí)期實(shí)際利率變動(dòng)與投資變動(dòng)的關(guān)系并不很強(qiáng)。

表4 私人投資實(shí)際增長率與實(shí)際貸款利率的相關(guān)性圖

四、結(jié)論

綜上分析可知，我國利率市場化還處于初步階段，利率形成機(jī)制也不合理，這使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的行為受到制約，很大程度上削弱了貨幣政策利率傳導(dǎo)的效果。根據(jù)貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論，利率對(duì)國民產(chǎn)出的影響，關(guān)鍵在于利率對(duì)企業(yè)投資的影響大小及程度。從企業(yè)層面看，利率可以降低投資的資金成本，使投資的凈利潤上升。從理論上說央行加息會(huì)增加企業(yè)投資成本，抑制投資，然而此效果能否產(chǎn)生以及在多大程度上產(chǎn)生，則高度依賴于企業(yè)投資是否有利率彈性及大小。根據(jù)以上研究，私人投資對(duì)利率反應(yīng)不敏感，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)不高。

［1］白欽先，李安勇．試論西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論［J］．國際金融研究，2003，（6）．

［2］Friedman M．The Role of Monetary Policy［J］．The American Economic Review，1968，（1）．

［3］Bernanke B．a(chǎn)nd M．Gertle．Inside the Black Box：the Credit Channel of Monetary Transmission［J］．Journal of Economic Perspectives，1995，（9）．

［4］張?zhí)m初，黃明亮，趙立新．對(duì)中國利率市場化改革道路及發(fā)展的現(xiàn)實(shí)性思考［J］．長春理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007，（6）．

［5］張曉恫．Evicws使用指南與案例［M］．北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2006．

黃碧丹（1985－），女，閩南理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系助教，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；周冬寶（1986－），男，閩南理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系助教，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。