金 穎

各國(guó)跨國(guó)公司不斷擴(kuò)張發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者投資的國(guó)際化組合正在快速增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)股東發(fā)揮積極治理效應(yīng)的影響正逐漸擴(kuò)大。準(zhǔn)確及時(shí)地對(duì)這一發(fā)展方向進(jìn)行把握，將對(duì)中國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)產(chǎn)生重要的積極影響。

一、機(jī)構(gòu)投資者參與治理的動(dòng)因分析

在進(jìn)行是否參與公司治理的決策時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者都理性地衡量由此產(chǎn)生的成本和收益。如果發(fā)揮治理效應(yīng)獲得的收益超過(guò)發(fā)生的成本，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)監(jiān)督公司；反之，獲得的收益不足以彌補(bǔ)發(fā)生的成本時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者就放棄對(duì)公司的監(jiān)督。

機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極的治理作用，可獲得財(cái)務(wù)、聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)方面的益處。首先，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，可增加公司盈利，帶來(lái)股價(jià)的上漲和股利的提高。這一財(cái)務(wù)方面的好處，并不是短期能立竿見(jiàn)影帶來(lái)的，但長(zhǎng)期可有利于積極監(jiān)督公司，建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)。其次，如果機(jī)構(gòu)投資者積極治理投資的目標(biāo)公司，使其業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值提升，良好的投資業(yè)績(jī)和聲譽(yù)可吸收到更多的投資，擴(kuò)大其自身規(guī)模。還有，外部股東的權(quán)利被機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)強(qiáng)化了，有利于緩解內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，降低了代理成本，控制了投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、影響機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的因素

（一）自身投資風(fēng)格

在投資組合的構(gòu)建過(guò)程中，不同機(jī)構(gòu)投資者因投資風(fēng)格和理念有差別，從而交易量對(duì)盈余敏感度、資產(chǎn)組合的變動(dòng)程度都會(huì)有所不同。機(jī)構(gòu)投資者中有的偏好長(zhǎng)期的投資收益，對(duì)投資組合不輕易變動(dòng)，注重均衡投資；有的偏好短期的價(jià)值回報(bào)，對(duì)組合資產(chǎn)頻繁變動(dòng)，注重多樣化投資。根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度劃分為激進(jìn)型、中庸型和穩(wěn)健型三類。如果不是根據(jù)股票市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，而是對(duì)一組股票指數(shù)的總業(yè)績(jī)進(jìn)行嚴(yán)格追蹤，機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建投資組合而獲得平均市場(chǎng)回報(bào)率，則該投資者監(jiān)督其投資公司的積極性較大，不會(huì)因某公司業(yè)績(jī)不佳或治理不善而出售其股票。

（二）利益關(guān)聯(lián)關(guān)系

銀行向公司提供商業(yè)貸款等服務(wù)；保險(xiǎn)公司向公司提供各類保險(xiǎn)服務(wù)；投行提供企業(yè)融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)。這些機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司之間有利益關(guān)聯(lián)，存在形式多樣的業(yè)務(wù)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)檫@些關(guān)系不愿監(jiān)督公司，不希望利用股東權(quán)力反對(duì)公司管理層，擔(dān)心與這些公司的其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)會(huì)失去；因此保險(xiǎn)公司、證券公司等這些機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性較弱，而公共養(yǎng)老基金較積極地監(jiān)督，形成真正的治理主體。

（三）目標(biāo)公司特征

公司層面的特征因素影響機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督積極性。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)治理特征有一定的偏好，普遍傾向于規(guī)模大、治理水平高和信息披露質(zhì)量好的公司。研究發(fā)現(xiàn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者持股的重要誘因之一是公司信息環(huán)境因素。一般來(lái)說(shuō)，信息披露程度越高，董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者越積極地進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)公司透明度下降時(shí)，公司的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)拋售其股票。

（四）法律監(jiān)管環(huán)境

從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效應(yīng)的積極性受到法律監(jiān)管環(huán)境發(fā)展?fàn)顩r的重要影響。法律制度環(huán)境會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展規(guī)模和其利用投票權(quán)監(jiān)督企業(yè)的能力。雖然美國(guó)是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較成熟的國(guó)家，但該國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者上個(gè)世紀(jì)八十年代前曾由于銀行持股公司法、投資公司法等重大法規(guī)而限制其發(fā)展，直到上個(gè)世紀(jì)九十年代初美國(guó)才取消或放寬了這些限制，為推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與治理提供了條件。美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸發(fā)展成熟，成為積極的股東。

三、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效應(yīng)的主要方式

（一）與高層私下協(xié)商

在所投資公司的治理或業(yè)績(jī)狀況不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者首先會(huì)向公司管理層和董事會(huì)表達(dá)意見(jiàn)進(jìn)行私下溝通，未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)才會(huì)通過(guò)公司召開(kāi)股東大會(huì)公開(kāi)提案內(nèi)容來(lái)表明立場(chǎng)，從而引起其他投資者重視。與發(fā)出股東提案方式相比，私下協(xié)商成本較低，這種非公開(kāi)方式可節(jié)約時(shí)間、降低成本和減少股價(jià)波動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者力量不斷發(fā)展壯大，提案通過(guò)率不斷提高，管理層愿意與其溝通與合作，采取提高公司業(yè)績(jī)的措施，從而市場(chǎng)產(chǎn)生積極響應(yīng)。

（二）征集委托投票權(quán)

某些股東由于某些原因不能出席股東大會(huì)而要行使自己的權(quán)利時(shí)，可采用委托投票制度。通常情況下，主要在一些試圖影響公司決策而參與治理的股東與在任管理層之間展開(kāi)爭(zhēng)奪投票權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。股票高度分散化下，單一股東因持股比例很低，在投票中難以產(chǎn)生作用，因此參與決策要花費(fèi)極大成本來(lái)聯(lián)絡(luò)說(shuō)服那些不參加股東大會(huì)的股東委托投票權(quán)給自己，一般個(gè)別股東難以承受時(shí)公司內(nèi)部控制人掌握了大量投票權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷上升，這一情況隨之發(fā)生變化，他們?cè)噲D掌握足夠多投票權(quán)，積極參與競(jìng)爭(zhēng)委托投票權(quán)，采用公司合并重組、改變公司經(jīng)營(yíng)方針或改組董事會(huì)等不同方式和途徑來(lái)進(jìn)行公司治理。

（三）提交股東提案

美國(guó)證券交易委員會(huì)早在上個(gè)世紀(jì)四十年代就提出股東可向管理層提交采取某些特定措施的報(bào)告，設(shè)置了股東提案這一機(jī)制。公司管理層在機(jī)構(gòu)投資者提出議案前就已做出相應(yīng)調(diào)整改變，他們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的要求很少能忽略。機(jī)構(gòu)投資者的首選是私下協(xié)商，但爭(zhēng)奪委托投票權(quán)作為“最后的手段”和提出議案作為“可信的威脅”仍是必不可少的。

四、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效應(yīng)的機(jī)理

（一）機(jī)構(gòu)投資者參與治理的優(yōu)勢(shì)

提供資金給企業(yè)的中小投資者承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離下他們無(wú)法實(shí)質(zhì)控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)。雖然中小投資者擁有投票權(quán)等股東權(quán)利，反對(duì)內(nèi)部控制人掠奪股東利益，但由于持股比例低，難以產(chǎn)生影響。而機(jī)構(gòu)投資者介于控股股東和中小股東之間，由于持股比例較中小股東高，有較大的資金規(guī)模，不易退出；同時(shí)，其往往聘用專業(yè)人才，擁有信息優(yōu)勢(shì)，采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具和組合投資，治理動(dòng)機(jī)和能力都比中小股東要強(qiáng)，一定程度上能克服我國(guó)股權(quán)集中度過(guò)高的缺點(diǎn)，形成發(fā)揮公司治理效應(yīng)的特殊力量。

機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)參與公司治理。首先，機(jī)構(gòu)投資者的巨額資金可形成組合投資，獲得較高的報(bào)酬。其次，機(jī)構(gòu)投資者交易量大，可獲得傭金優(yōu)惠，從而降低交易成本。第三，隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者投資的邊際成本遞減，獲得豐厚的回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高，每股治理成本就降低，治理收益大于成本的可能性也隨之上升，而同時(shí)投資于多家公司也有利于降低每股治理成本。

（二）機(jī)構(gòu)投資者參與治理的機(jī)制

一方面，機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)董事會(huì)和股東大會(huì)這些內(nèi)部機(jī)制參與公司治理。當(dāng)公司治理或績(jī)效狀況不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者因持股比例較高，有權(quán)召集或參加股東大會(huì)，提出治理狀況和重大經(jīng)營(yíng)決策方面的建議。機(jī)構(gòu)投資者推舉董事會(huì)成員，參與公司的重大決策，如發(fā)展戰(zhàn)略、人事以及財(cái)務(wù)等方面，監(jiān)督管理層，減少代理成本，改善監(jiān)督效率。機(jī)構(gòu)投資者可借助董事會(huì)有效監(jiān)督其他大股東，管理層與大股東的合謀行為以及大股東的尋租行為被抑制。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)控制權(quán)市場(chǎng)與股價(jià)這些外部機(jī)制參與公司治理。當(dāng)公司治理狀況差或績(jī)效不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有可能把股票拋售，市場(chǎng)上的股票被潛在的收購(gòu)者收購(gòu)，一旦達(dá)到控股比例，很可能完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)，面臨更換在位管理層的處境。機(jī)構(gòu)投資者理性分析公司股價(jià)，采取股票出售、管理層更換等對(duì)自己有利的行為，對(duì)管理層產(chǎn)生威脅以約束其行為。

機(jī)構(gòu)投資者借助公司治理的多種內(nèi)外部機(jī)制，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策、降低股權(quán)融資的成本、抑制控股股東的侵占行為從而提升公司價(jià)值。

1.影響公司經(jīng)營(yíng)決策和戰(zhàn)略

機(jī)構(gòu)投資者有效監(jiān)督公司，在董事會(huì)、反接管提案、管理層薪酬等方面產(chǎn)生了積極影響。機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)公司提高董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比重，不斷增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。機(jī)構(gòu)投資者還積極投票來(lái)監(jiān)督公司修正反收購(gòu)案，防御價(jià)值破壞性接管。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注管理層薪酬的非合理增長(zhǎng)，對(duì)上市公司高管人員的薪酬要求立法予以限制。另外，研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地監(jiān)督企業(yè)控制人的各項(xiàng)決策，在多元化戰(zhàn)略、資本支出、研發(fā)費(fèi)用和股利政策等方面產(chǎn)生積極影響。

2.降低公司權(quán)益融資的成本

機(jī)構(gòu)投資者作為積極股東參與公司治理，對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，有利于抑制管理層與控股股東的代理問(wèn)題，減少代理成本，從而降低權(quán)益融資的成本。當(dāng)目標(biāo)公司的控股股東或管理層侵占機(jī)構(gòu)投資者的利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在會(huì)議上積極行使投票權(quán)，提出改進(jìn)或新的公司戰(zhàn)略，推薦董事、發(fā)起反對(duì)訴，提出對(duì)那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或公司治理較差的公司作為治理目標(biāo)等，積極地投入到目標(biāo)企業(yè)的公司治理中，維護(hù)自身利益，抑制管理層或控股股東侵占中小股東的利益，減少代理成本，也使權(quán)益融資的成本降低。

3.抑制控股股東的尋租行為

控股股東會(huì)通過(guò)私人信息侵占中小股東的利益。在我國(guó)，大股東占用上市公司資金、惡性分紅等，經(jīng)常發(fā)生控股股東侵害中小股東利益的事件。機(jī)構(gòu)投資者資本實(shí)力雄厚，在公司治理中能與控股股東抗衡，維護(hù)中小股東的利益，抑制控股股東的尋租行為。

因此，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用股東大會(huì)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、董事會(huì)等機(jī)制積極參與公司治理從而影響公司的各項(xiàng)決策；機(jī)構(gòu)投資者借助信息優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)公司的信息披露質(zhì)量，減少公司投資者與內(nèi)部控制人之間的信息不對(duì)稱，從而降低權(quán)益融資的成本；機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，保護(hù)中小投資者的利益，抑制控股股東的尋租行為。在此基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮治理效應(yīng)，提高公司的價(jià)值。