岳玉霞

［摘 要］在經(jīng)濟金融全球化背景下,中國的金融自由化進程逐漸加速,經(jīng)濟發(fā)展中特別是金融市場中所面臨的不穩(wěn)定性因素必然隨之增加,宏觀金融不穩(wěn)定不僅成為中國金融發(fā)展中的一個關(guān)鍵問題,而且對中國經(jīng)濟也產(chǎn)生著重大影響。文章首先論述了宏觀金融不穩(wěn)定對經(jīng)濟的影響,接著從微觀角度對宏觀金融不穩(wěn)定的影響因素進行分析,最后給出了相應(yīng)的對策建議。

［關(guān)鍵詞］金融不穩(wěn)定；非理性行為；市場預(yù)期

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）27-0085-02

1 宏觀金融不穩(wěn)定的含義及影響

1.1 宏觀金融不穩(wěn)定的含義

關(guān)于金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定的含義,目前國內(nèi)外均沒有一個統(tǒng)一的說法。一般認為,宏觀金融穩(wěn)定是指一國金融體系沒出現(xiàn)大的波動,金融的各種功能能有效發(fā)揮,不僅金融業(yè)自身能穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展,而且要注重提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率,利于資源的優(yōu)化配置。至于宏觀金融不穩(wěn)定,米什金在《全球金融不穩(wěn)定：分析框架、現(xiàn)象和問題》一文中曾給出如下定義：當金融體系所受的某些沖擊已經(jīng)明顯干擾了信息傳遞,進而導(dǎo)致金融體系不再能有效地將資金傳輸給生產(chǎn)性投資機會時,金融不穩(wěn)定就發(fā)生了。所以說宏觀金融不穩(wěn)定,是指當一個國家的金融體系受到?jīng)_擊,金融功能不能正常發(fā)揮的狀態(tài),嚴重時則表現(xiàn)為金融動蕩和金融危機。

1.2 宏觀金融不穩(wěn)定的影響分析

由于當前經(jīng)濟的高度虛擬化和金融化,金融不穩(wěn)定成為宏觀經(jīng)濟波動的主要原因。金融不穩(wěn)定會使資產(chǎn)價格形成機制扭曲,使儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道受阻,這不僅影響金融業(yè)功能的正常發(fā)揮和金融企業(yè)的效益,而且會影響到整個經(jīng)濟社會的資源配置效率。企業(yè)融資受阻,生產(chǎn)經(jīng)營受到限制,收入和利潤下降,進一步會造成居民就業(yè)困難,收入和消費支出下降。另外,一國金融體系不穩(wěn)定,還會引發(fā)資本外流,本幣匯率下降,直接加大進口企業(yè)的經(jīng)營成本,加強人們對該國經(jīng)濟的不良預(yù)期,從而使經(jīng)濟形勢更加惡化。所以說宏觀金融不穩(wěn)定會導(dǎo)致經(jīng)濟大幅波動,嚴重影響國民經(jīng)濟的健康運行,甚至引發(fā)社會動蕩。

宏觀金融不穩(wěn)定特別是金融危機可能帶來極大的損失,不僅是本國金融和非金融企業(yè)受到直接經(jīng)濟損失,且會給國民和社會帶來很高的間接成本和強烈的負外部效應(yīng),甚至影響到整個世界經(jīng)濟。金融動蕩和金融危機造成的經(jīng)濟損失可能會大到驚人的數(shù)值,如墨西哥金融危機的公共援助成本高達當年GDP的16%,而1997年亞洲金融危機中印度尼西亞的經(jīng)濟損失則高達GDP的50%。

2 宏觀金融不穩(wěn)定的微觀因素分析

現(xiàn)代金融是一個復(fù)雜開放的演化系統(tǒng),包含了上千個變量和參量,它們之間相互聯(lián)系和相互作用,以及環(huán)境變化對系統(tǒng)的作用,使系統(tǒng)的運行呈現(xiàn)出了一幅復(fù)雜的非線性圖像。在金融市場運行中,人的有意識努力既是對預(yù)期目標的追求,也是對內(nèi)外不確定性作用影響的回應(yīng)。

2.1 投資者的失誤決策

金融市場瞬息萬變,盡管投資者(代理人)擁有很強的分析和計算能力,但在解決一個復(fù)雜問題時,有限理性會使投資者決策過程中傾向于憑借經(jīng)驗解決問題,從而導(dǎo)致認知偏差,表現(xiàn)為投資者過度自信,造成市場行為的反應(yīng)過度或反應(yīng)不足,使資產(chǎn)價格出現(xiàn)過度上揚或下跌,形成資產(chǎn)價格扭曲。如果波動的市場價格在噪聲作用下使認知偏差呈現(xiàn)系統(tǒng)性特征的話,那么市場作為一個整體則有可能出現(xiàn)偏差,進而導(dǎo)致定價偏差,造成社會資金流動異?；?使金融系統(tǒng)遠離平衡態(tài)。

波動的市場容易產(chǎn)生反饋效應(yīng),容易使投資者產(chǎn)生情緒偏差,出現(xiàn)選擇性偏差,產(chǎn)生合成謬誤,易生成“股票溢價之謎”和“股票過度波動之謎”。同時,波動的市場會加重投資者的處置效應(yīng),對價格走勢產(chǎn)生推波助瀾的作用,加大宏觀金融風險。

2.2 金融中介的非理性行為

如果把金融中介引進分析中,更能看清楚非理性行為對宏觀金融穩(wěn)定的影響。理論上說,金融中介以安全經(jīng)營為重。然而,現(xiàn)實中的金融中介普遍存在著盈虧報酬不對稱和激勵機制作用問題,這會加劇投資者(代理人)的冒險傾向,扭曲委托人和代理人的風險偏好一致性,導(dǎo)致資產(chǎn)定價偏差和引發(fā)代理人的道德風險。同時,因高額利潤的誘惑以及自恃信息搜集完備和有能力選擇適當時機等因素的影響,金融中介也偏好高風險資產(chǎn)。眾多研究表明,在金融泡沫形成過程中,金融中介是始作俑者之一,英國巴林銀行的倒閉充分說明了金融中介的非理性行為所造成的風險。

行為金融學理論認為,現(xiàn)實中每個人并非任何時候都是理性的,人們的實際行為表現(xiàn)為普遍違反規(guī)范行為的模型。因此,同樣可用行為金融學理論分析銀行家的行為,如經(jīng)濟運行景氣階段對貸款的過度自信,經(jīng)濟運行開始過熱時的保守主義和本能偏差,經(jīng)濟繁榮后期或不景氣階段分析中的框架效應(yīng)、關(guān)注偏差和定位效應(yīng)等,以及危機來臨時的確定效應(yīng)和損失規(guī)避等。由于銀行家與金融市場上的投資者同為有限理性者,因而貨幣市場上也會出現(xiàn)用理性理論難以解釋的各種異象。同理推定,外匯市場等也概莫能外。

隨著各種金融異象(資本市場、貨幣市場、外匯市場)在金融運行過程中依次生成或同時生成并相互影響,市場有效性就會降低。與此同時,當噪聲交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)時,就會出現(xiàn)“趨同性效應(yīng)”。在這一過程中,市場中極易生成羊群行為的異象。當眾多投資者以相同方式受到心理偏差的影響時,就會殃及整個市場。

2.3 市場預(yù)期歸一化

投資者和銀行家等的非理性行為會使各種金融變量的不同運動不斷地撞擊金融脆弱性,并使金融系統(tǒng)內(nèi)各種不穩(wěn)定因子活躍起來。此時某一隨機擾動的出現(xiàn),可能會把某些具有抑制風險作用的系統(tǒng)元素激勵的更加活躍,金融脆弱性的顯現(xiàn)就會進入一個衰減過程中,并使金融運行回到原來穩(wěn)定態(tài)中。然而也有可能的是,把某些具有放大風險作用的系統(tǒng)元素激勵的更加活躍,就會重重地撞擊金融脆弱性,使宏觀金融風險惡化,迫使金融運行逼近金融穩(wěn)定的邊界。凱恩斯說,“特定量資本邊際效率與預(yù)期有關(guān)”,這一點非常重要,因為有這種關(guān)系,資本邊際效率才會有急劇變動,商業(yè)循環(huán)才會產(chǎn)生。這里的預(yù)期就是市場預(yù)期歸一化,即市場中全部或大部分活動者都作了一個相同的預(yù)期。市場預(yù)期歸一化一旦形成,就會主導(dǎo)經(jīng)濟金融運行,其形成過程既是各種金融異象由輕而重地持續(xù)撞擊金融脆弱性的過程,也是處于“隱性”狀態(tài)的金融脆弱性向“凸顯”狀態(tài)發(fā)展的過程,并使金融運行越過金融穩(wěn)定的邊界,跌入不穩(wěn)定的狀態(tài)之中,導(dǎo)致宏觀金融波動。

3 宏觀金融不穩(wěn)定的應(yīng)對策略

金融危機很難預(yù)測,可以說沒有哪一次金融危機是被經(jīng)濟學家準確預(yù)測的。但幾乎所有經(jīng)濟學家都認為長期的金融不穩(wěn)定必然誘發(fā)金融危機,而影響宏觀金融不穩(wěn)定的因素很多,且影響機理亦很復(fù)雜,下面僅據(jù)前面對金融不穩(wěn)定微觀因素的分析,提出如下對策建議。

3.1 降低對初值的敏感依賴性

金融是與貨幣和信用相關(guān)的所有交易行為的集合,其中心點是金融市場的運行,金融工具的定價、供求和交易?，F(xiàn)代金融系統(tǒng)的初始值為貨幣和信用,但兩者有其自身脆弱性。在現(xiàn)代經(jīng)濟中,每次金融危機的起因無不是貨幣的不穩(wěn)定和信用關(guān)系的扭曲。因此,保持貨幣穩(wěn)定和良好的社會信用就降低了金融運行對初值的敏感依賴性。在金融運行中,眾多金融變量不同尺度的運動及相互耦合,隨時能夠營造出一種可能改變金融運行趨勢的力量,因此在保持貨幣穩(wěn)定和良好社會信用前提下,要規(guī)范各種金融交易,杜絕惡性投機,尤其要規(guī)范金融機構(gòu)的行為,使貨幣流動和資本流動處于符合供求基本均衡的金融態(tài)勢中。這樣,就能減少金融系統(tǒng)內(nèi)在不確定性產(chǎn)生的隨機擾動和減輕外部突發(fā)事件沖擊的影響。

3.2 加強信息披露

金融市場上信息不對稱問題普遍存在,投資者之間具有相互模仿和影響的外部效應(yīng),金融市場的有效運作相當程度上還取決于市場參與者的信心。因此從保護投資者整體利益的角度考慮,政府在對市場管理中要堅持公開、公平和公正的原則,要通過增加信息供給,加強信息披露,以減少市場噪聲交易和信息搜集成本,要通過審慎有效的監(jiān)管,及時預(yù)警、控制和處置風險,有效防范系統(tǒng)性風險,進而增進公眾對金融市場的信心。

3.3 防止出現(xiàn)市場預(yù)期歸一化

當金融運行處于金融穩(wěn)定的邊界處時,金融系統(tǒng)繼續(xù)運行的方向有多種選擇,粗略概括約有以下4個方向:①金融危機,即金融運行越過金融穩(wěn)定的邊界,直接跌入危機。②基本不穩(wěn)定,即金融運行越過金融穩(wěn)定的邊界后,由于宏觀金融風險不斷加重,金融市場進一步趨冷,但該國支付清算系統(tǒng)仍能正常運轉(zhuǎn)。③新的穩(wěn)定態(tài),即金融運行一旦受隨機因素或外部因素強烈沖擊后,如果該國有發(fā)達的金融市場、完善的金融制度、強有力的中央銀行和自組織能力強的金融系統(tǒng),且經(jīng)濟基本面仍有較好表現(xiàn)的情況下,系統(tǒng)可能會躍遷到一個新的穩(wěn)定態(tài)中。④重回原有的穩(wěn)定態(tài),即金融運行在金融穩(wěn)定的邊界處,因政府和央行強有力的調(diào)控,金融運行重回原有的穩(wěn)定態(tài)中。金融系統(tǒng)演化的歷史告知我們這樣一個事實,在金融穩(wěn)定的邊界處,金融系統(tǒng)繼續(xù)運行的方向是難以知曉的。因此,宏觀金融穩(wěn)定管理的首要任務(wù)是,要防止金融運行進入金融穩(wěn)定的邊界處。根據(jù)前述,作用金融運行進入金融穩(wěn)定的邊界處和越過邊界跌入金融不穩(wěn)定或金融危機之中的主要原因是市場預(yù)期歸一化。因此,宏觀調(diào)控要消弭預(yù)期歸一化的形成,要把反預(yù)期歸一化作為貨幣政策實施的直接目標,盡可能地消除羊群行為出現(xiàn)的可能性。

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