■袁慶林 陳毅輝

自江西第一家上市公司江鈴汽車股份有限公司1993年在深圳證交所上市以來，截至2011年末，江西在深滬兩市上市的公司數(shù)量已達(dá)31家。對上市公司高管薪酬影響因素的研究，一直以來都是國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者研究的熱點和難點。但通過文獻(xiàn)檢索，還沒有發(fā)現(xiàn)有學(xué)者對江西上市公司高管薪酬問題進(jìn)行過相關(guān)研究。

一、研究假設(shè)

Murphy認(rèn)為，績效對高管薪酬具有顯著影響[1]。Helms和Crowder認(rèn)為，如果管理者在履行契約方面表現(xiàn)好，就能得到更多獎勵[2]。管理者認(rèn)真履行契約最終將轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓽y量的企業(yè)業(yè)績。但魏剛等人發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與企業(yè)績效并不存在顯著正向相關(guān)關(guān)系[3]，企業(yè)績效對高管薪酬的作用仍需深入驗證。因此，提出假設(shè)1:企業(yè)績效對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

劉善敏通過對1036家上市公司2003年年報數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者年薪與資產(chǎn)規(guī)模有顯著性相關(guān)關(guān)系[4]。魏剛以1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。眾多研究結(jié)論支持企業(yè)規(guī)模對高管薪酬的正向作用。因此，提出假設(shè)2:資產(chǎn)規(guī)模對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

畢艷杰以2004年度滬、深324家家族控股上市公司為樣本，研究表明高管薪酬與公司上市年限存在顯著相關(guān)關(guān)系[5]。由于國家對公司上市資格有嚴(yán)格規(guī)定，能夠上市的公司均具有較強實力，在行業(yè)內(nèi)處領(lǐng)先地位，有能力為高管支付更高薪酬。因此，提出假設(shè)3:上市年限對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管薪酬的平穩(wěn)性也是研究者考慮的問題之一。張建國認(rèn)為，高管薪酬具有棘輪效應(yīng)[6]。公司在制定某一年度薪酬制度時，會考慮上一年度情況，即當(dāng)年度高管薪酬與上年度高管薪酬存在一定相關(guān)性。因此，提出假設(shè)4:上年度高管薪酬對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

股權(quán)集中度對高管薪酬的影響也較為明顯。陳新輝認(rèn)為，公司股權(quán)集中度會影響高管薪酬水平[7]。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)由分散向集中轉(zhuǎn)變時，代理問題就會從所有者與經(jīng)理層之間的利益沖突，轉(zhuǎn)化為大股東與小股東間的利益沖突。股權(quán)集中度較高時，大股東的決策會影響企業(yè)薪酬制度，對高管薪酬具有一定抑制作用。如果股權(quán)分散，高管在制定薪酬制度時的自由度就會比較高，高管獲得高薪的機(jī)會就比較大。因此，提出假設(shè)5:股權(quán)集中度對江西省上市公司高管薪酬有負(fù)向影響。

楊漢明認(rèn)為，我國國有產(chǎn)權(quán)比較模糊，高管薪酬期望值低，難以產(chǎn)生有效激勵[8]。相比之下，民營企業(yè)則表現(xiàn)得更加靈活，在薪酬制度設(shè)計和實施上比較貼近企業(yè)發(fā)展，多數(shù)民營企業(yè)都將其高管薪酬與市場表現(xiàn)掛鉤。Su等的研究認(rèn)為，中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)集中度與高管薪酬之間不存在顯著性關(guān)系，但在非國有企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)集中度與高管薪酬存在顯著相關(guān)性[9]。因此，提出假設(shè)6:國有股比例對江西省上市公司高管薪酬有負(fù)向影響。

如果董事長和總經(jīng)理為同一人，那么董事長就有能力利用自己對董事會的影響力來獲得高薪。張建國認(rèn)為，一般情況下，既任董事長又任總經(jīng)理的人更有可能讓董事會接觸對自己有利的信息[6]。薪酬制度會影響總經(jīng)理(兼任董事長)的利益，總經(jīng)理(兼任董事長)會以董事長身份對董事會施加壓力，以獲得高薪。因此，提出假設(shè)7:兩職兼任對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

從公司治理角度看，設(shè)立獨立董事的目的是為了強化董事會的獨立性。董事會有權(quán)任命和解雇企業(yè)高管，也有權(quán)決定高管薪酬。董事會監(jiān)督能力的大小很大程度上取決于董事會的獨立性，決定于其是否被高管所控制及其控制程度。當(dāng)獨立董事比例較高時，董事會的獨立性就較強，有可能會使高管薪酬較低;當(dāng)獨立董事比例較低時，內(nèi)部董事有可能與高管達(dá)成共謀，謀求私利。因此，提出假設(shè)8:獨立董事比例對江西省上市公司高管薪酬有負(fù)向影響。

Chen和Kleiner認(rèn)為，在與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)企業(yè)中，高管薪酬的70%到80%來自股票收益，股票價值高低很大程度上會影響高管薪酬[10]。但魏剛則認(rèn)為我國上市公司中高管持股比例極低，研究價值有限，需要進(jìn)一步地驗證[3]。因此，提出假設(shè)9:高管持股比例對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管管理經(jīng)歷越豐富，就越能管理好公司;高管也會因企業(yè)業(yè)績提高而獲得更多薪酬。Hogan＆McPheters以1975年福布斯雜志上薪酬排名最高的45位高管為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管年齡與薪酬顯著正相關(guān)[11]。因此，提出假設(shè)10:高管平均年齡對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

二、樣本、數(shù)據(jù)與模型

(一)研究設(shè)計

國外對高管薪酬的研究主要采用統(tǒng)計學(xué)研究方法，側(cè)重點放在一些可見因素上，但對江西上市公司高管薪酬影響因素的研究需要考慮特殊因素，如上市年限、公司治理結(jié)構(gòu)等。在多元回歸基礎(chǔ)上，對自變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行考慮，采用路徑分析方法，得出更加客觀的結(jié)論。研究采用的主要方法為:文獻(xiàn)回顧法、SPSS和AMOS軟件分析法等。衡量指標(biāo)選取與測量依慣例，高管薪酬取年報披露的前三名高管現(xiàn)金薪酬的對數(shù)，符號分別為LnCompt和LnCompt－1;企業(yè)績效取凈資產(chǎn)收益率，符號為ROE;企業(yè)規(guī)模取期末總資產(chǎn)的對數(shù)，符號為Ln-Size;上市年限一般以取值年份和上市年份之差為準(zhǔn)，符號為FAge;股權(quán)集中度取最大股東持股比例，符號為OC;國有股比例取年報披露的國家持股和國有法人持股之和，符號為Gov;兩職兼任指董事長和總經(jīng)理為同一人的情況，符號為Dual;獨立董事比例取獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例，符號為InDep;高管持股比例取自年報披露的數(shù)據(jù)，符號為MRS;高管平均年齡取高管年齡總和與高管人數(shù)之商，符號為MYear。

(二)數(shù)據(jù)來源

研究樣本數(shù)據(jù)主要來自上海證交所、深圳證交所、中國證監(jiān)會和相關(guān)上市公司網(wǎng)站發(fā)布的2005—2011年度財務(wù)報表。在此基礎(chǔ)上，為獲得更加可靠的結(jié)果，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行二次篩選，按照慣例剔除行業(yè)為金融、保險業(yè)的上市公司，也剔除業(yè)績不佳的ST公司(＊ST昌九)。在數(shù)據(jù)沒有缺失情況下，最終得到30家樣本公司。

(三)模型構(gòu)建

在上述假設(shè)及變量定義基礎(chǔ)上，為理清各變量對高管薪酬的影響方向及程度，必須構(gòu)建一個以高管薪酬為因變量，以影響因素為自變量的多元回歸模型。在SPSS的操作過程中，選擇強制納入所有影響因素。構(gòu)建多元回歸模型如下:

其中，t代表高管薪酬所選年度，t－1代表高管薪酬所選年度的上一年度，α代表常數(shù)，β代表各個影響因素的回歸系數(shù)，ε代表隨機(jī)誤差。

三、實證分析

(一)相關(guān)性檢驗

表1相關(guān)分析表明，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、上年度高管薪酬和高管平均年齡都與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系;國有股比例與高管薪酬存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;而股權(quán)集中度、兩職兼任、獨立董事比例和高管持股比例與高管薪酬均不存在顯著相關(guān)關(guān)系。為了更準(zhǔn)確地判定相關(guān)變量與高管薪酬之間的關(guān)系，需要繼續(xù)進(jìn)行多元回歸分析。

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(二)回歸分析

為驗證各變量對高管薪酬的影響，通過SPSS軟件采用強迫引入法對數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。除了公司資產(chǎn)規(guī)模和上年度高管薪酬外，各變量的回歸系數(shù)均未達(dá)到顯著水平，這與現(xiàn)有研究成果存在一定差異。從表2看出VIF值較大，初始模型可能存在多重共線性問題。為控制變量間的多重共線性，正確發(fā)掘各變量與高管薪酬間的關(guān)系，擬利用路徑分析做進(jìn)一步研究。

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(三)路徑分析

通過相關(guān)分析和回歸分析，得出變量中可能存在需要考慮的多重共線性問題。通過路徑分析，控制多重共線性問題，初步構(gòu)建路徑分析因果模型。由表2的變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣可看出，獨立董事比例與其他變量不存在顯著相關(guān)關(guān)系，因此在構(gòu)建路徑分析因果模型中就沒有納入該變量。

通過AMOS軟件進(jìn)行路徑分析，并對路徑分析結(jié)果進(jìn)行數(shù)次修正，最終形成了路徑分析因果模型。路徑分析因果模型的卡方值為23．736，自由度為23，顯著性概率值p=0．419，未達(dá)顯著水平，接受虛無假設(shè)，即該模型與觀察數(shù)據(jù)適配性良好。另外，RMSEA=0．014，TLI=0．995，CFI=0．998，這些指標(biāo)均符合標(biāo)準(zhǔn)，該路徑分析因果模型與觀察數(shù)據(jù)的適配性良好。部分路徑回歸方程的結(jié)果見表3。

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為更好地驗證假設(shè)，利用AMOS軟件對表3的路徑系數(shù)進(jìn)行分解，結(jié)果見表4。表4結(jié)果顯示:凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對高管薪酬有直接正向影響，因此接受假設(shè)1和假設(shè)2;上年度高管薪酬、上市年限和高管平均年齡對高管薪酬有直接和間接正向影響，因此接受假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)10;股權(quán)集中度對高管薪酬有間接負(fù)向影響，因此接受假設(shè)5;雖然國有股比例對高管薪酬具有直接正向影響和間接負(fù)向影響，但總體上負(fù)向影響占主要地位，因此接受假設(shè)6;兩職兼任對高管薪酬有間接正向影響，因此接受假設(shè)7;假設(shè)8在此無法得到驗證;高管持股比例對高管薪酬有間接負(fù)向影響，因此拒絕假設(shè)9。

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四、討論與措施

研究表明，上年度高管薪酬對下年度高管薪酬具有較強影響，說明江西上市公司高管薪酬制度有一定連續(xù)性，但這也可能導(dǎo)致江西上市公司高管激勵制度的缺陷。企業(yè)績效對高管薪酬具有正向影響，但其正向影響還不夠強烈，許多江西上市公司還沒有直接將高管薪酬與公司績效聯(lián)系起來。江西省上市公司高管平均年齡對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司看重高管資歷。國有股比例和股權(quán)集中度對高管薪酬有負(fù)向影響，說明國有股比例和股權(quán)集中度的增加能有效限制高管薪酬，國家和國有法人及最大股東積極有效履行自身職責(zé)，成為限制高管薪酬不合理增長的工具。資產(chǎn)規(guī)模對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司中資產(chǎn)較大者能夠支付相對高昂的高管薪酬。公司上市年限對高管薪酬有正向影響，說明較早上市的公司更能把握契機(jī)，也能給予高管更高報酬，促使高管更加努力地實現(xiàn)股東收益。兩職兼任對高管薪酬有正向作用，說明董事長和總經(jīng)理兩職兼任時，高管可以憑借擁有的合法權(quán)利為高管薪酬的過度增長提供保護(hù)傘，高管職業(yè)道德和公司治理結(jié)構(gòu)都應(yīng)不斷得到強化和提高。江西上市公司中高管持股現(xiàn)象較少，持股比例較低，江西上市公司更多地直接采用現(xiàn)金薪酬方式加以激勵。當(dāng)高管持股比例增加時，高管的總體薪酬反而降低了，這也是因為江西上市公司對高管注重短期激勵，而股票期權(quán)等長期激勵往往風(fēng)險更大，價值也更大。此外，獨立董事制度的作用無法在江西上市公司中得到充分體現(xiàn)。

實證研究表明江西上市公司可采取更多措施完善高管薪酬管理。首先，應(yīng)將高管薪酬與公司績效直接掛鉤。只有通過將高管薪酬與公司績效掛鉤，才能更有效地實現(xiàn)對高管的激勵，實現(xiàn)股東收益。其次，要完善公司治理結(jié)構(gòu)。多數(shù)公司的獨立董事比例在1/3左右，設(shè)置獨立董事已成為單純的守法行為，獨立董事對公司治理所起的重要作用受到忽視。最后，上市公司的最大股東及國有股持股者應(yīng)對高管薪酬起限制作用。國有股比例對高管薪酬起正向作用，這極不合理。因為國有持股具有特殊性，由于政治利益的存在，高管經(jīng)濟(jì)利益會有所降低。此外，隨著最大股東持股比例的增加，其對公司的控制增強，甚至可以通過合法程序任命自己的代理人。江西上市公司中，國家、國有法人和最大股東應(yīng)充分意識到自身對限制高管薪酬必須承擔(dān)的責(zé)任，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，不斷采取切實可行措施限制高管薪酬的隨意增長，對所有股東負(fù)責(zé)。

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[5]畢艷杰．家族上市公司高管薪酬對公司績效影響的實證分析[J]．工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008，(8)．

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