王曉楓， 韓 雪， 王秉陽(yáng)

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

0 引 言

近幾年來(lái)我國(guó)的流動(dòng)性問(wèn)題引起了廣泛的關(guān)注，貨幣市場(chǎng)一直處于“失衡－平衡－失衡”的狀態(tài)，流動(dòng)性水平也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。我國(guó)的CPI指數(shù)也經(jīng)歷了幾次大起大伏，CPI同比增速最低時(shí)為－1.8%，而最高時(shí)達(dá)到了8.7%，如圖1所示（數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)）。

圖1 近幾年來(lái)中國(guó)的CPI指數(shù)變化

物價(jià)水平的劇烈波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，也不利于人民群眾生活水平的提高。自2006年以來(lái)，人民銀行開(kāi)始頻繁地運(yùn)用貨幣政策對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)來(lái)穩(wěn)定物價(jià)。從2006年初至2011年底，共35次調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，而在2006年之前，央行在22年的時(shí)間里只進(jìn)行過(guò)8次調(diào)整。在這種背景下，流動(dòng)性的管理逐漸成為了央行貨幣政策操作的主題，貨幣政策調(diào)節(jié)流動(dòng)性的有效性受到了越來(lái)越多的關(guān)注。

需要注意的是，央行一系列貨幣政策調(diào)控的效果并不理想，不但沒(méi)有使流動(dòng)性的變化趨于穩(wěn)定，反而使其呈現(xiàn)出一種“過(guò)山車(chē)”式的波動(dòng)。這是由于不同層次的流動(dòng)性之間存在著一定的傳導(dǎo)機(jī)制，而這種傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)影響央行貨幣政策的效果。比如說(shuō)宏觀流動(dòng)性和中觀流動(dòng)性之間具有相互促進(jìn)的作用，那么，央行擴(kuò)張宏觀流動(dòng)性的政策也會(huì)引起中觀流動(dòng)性的提高，而中觀流動(dòng)性的提高又會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)宏觀流動(dòng)性產(chǎn)生進(jìn)一步的推動(dòng)作用。在這種情況下貨幣政策的效果就被放大了，因此，央行在流動(dòng)性管理的過(guò)程中必須考慮到流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制。

流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制可能存在多種形式。在流動(dòng)性的3個(gè)層次當(dāng)中，貨幣流動(dòng)性是金融流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的根源。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)自身的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)將貨幣流動(dòng)性傳遞給市場(chǎng)，發(fā)揮著傳導(dǎo)渠道的作用；而市場(chǎng)流動(dòng)性代表了金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，是貨幣流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在金融市場(chǎng)上的最終體現(xiàn)。因此，流動(dòng)性的理論傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)當(dāng)是“自上而下”的—— 貨幣流動(dòng)性的沖擊會(huì)改變金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況，而金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變化又會(huì)進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。然而，在次貸危機(jī)當(dāng)中，流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制卻呈現(xiàn)出一種“自下而上”的形式。在危機(jī)初期，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌使投資者出現(xiàn)了恐慌心理，進(jìn)而引發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性的衰竭。許多金融機(jī)構(gòu)由于持有大量的衍生金融產(chǎn)品難以變現(xiàn)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重困難，有的甚至破產(chǎn)倒閉。金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性短缺又進(jìn)一步抑制了它們對(duì)貨幣的擴(kuò)張作用，進(jìn)而導(dǎo)致了貨幣流動(dòng)性的下降。易憲容和王國(guó)剛[1]認(rèn)為這種“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制的出現(xiàn)與“影子銀行”體系的經(jīng)營(yíng)方式有著很大的關(guān)系。如果“自上而下”和“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制同時(shí)存在，那么將會(huì)形成一個(gè)流動(dòng)性傳導(dǎo)的循環(huán)，貨幣政策的效果將在這一循環(huán)中反復(fù)傳導(dǎo)并逐漸放大。為了考察我國(guó)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的具體形式，文中通過(guò)VAR模型分析了貨幣流動(dòng)性、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間的相互影響。另外，還建立了一個(gè)包含貨幣流動(dòng)性、銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的VAR模型，以便進(jìn)行對(duì)比考察金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性在傳導(dǎo)機(jī)制中的不同作用。

1 文獻(xiàn)綜述

流動(dòng)性這一概念自誕生以來(lái)一直深受關(guān)注，學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行了廣泛而深入的研究。在次貸危機(jī)中，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的衰竭引起了世界經(jīng)濟(jì)的巨大波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性和非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的新問(wèn)題再次引起了學(xué)術(shù)界的激烈討論。文中參考和借鑒了流動(dòng)性的劃分、流動(dòng)性的度量、流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制和流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響等方面的相關(guān)研究。

關(guān)于流動(dòng)性的分類，Bark 和 Kramer[2]在IMF的工作文件中研究了全球流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，將流動(dòng)性分為了貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性兩類，指出貨幣流動(dòng)性對(duì)股票的流動(dòng)性和真實(shí)收益有著正的影響。Kleopatra Nikolaou[3]在歐洲央行的工作文件中將流動(dòng)性分為3個(gè)大類：央行流動(dòng)性、資金流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性。他對(duì)這3種流動(dòng)性下了明確的定義，還進(jìn)一步分析了3個(gè)層次的流動(dòng)性之間的相關(guān)關(guān)系，指出了中央銀行在調(diào)節(jié)社會(huì)流動(dòng)性方面可以發(fā)揮的作用。在國(guó)內(nèi)方面，巴曙松[4]認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)看待流動(dòng)性，其中，宏觀的流動(dòng)性就應(yīng)當(dāng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中貨幣的流動(dòng)性，而微觀則應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)的流動(dòng)性。彭興韻[5]將流動(dòng)性分為市場(chǎng)流動(dòng)性、銀行體系流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性，指出一些研究往往將其它層次的流動(dòng)性歸結(jié)到銀行流動(dòng)性上，而沒(méi)有將各種流動(dòng)性獨(dú)立考慮。夏斌[6]從流動(dòng)性的可測(cè)量程度方面，也將流動(dòng)性分為了3個(gè)層次。首先是銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動(dòng)性；然后是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的流動(dòng)性，也就是貨幣流動(dòng)性；最后是將整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所有可以變現(xiàn)的，并且可以發(fā)揮支付作用的金融資產(chǎn)全部定義為流動(dòng)性。我們可以看到，這3個(gè)層次的流動(dòng)性的外延是不斷擴(kuò)展的，高層次的流動(dòng)性包含著低層次的流動(dòng)性，而不是相互區(qū)分的關(guān)系。秦洋、劉傳哲[7]將流動(dòng)性分為宏觀、中觀和微觀3個(gè)層次，認(rèn)為中觀層面流動(dòng)性的主體是金融機(jī)構(gòu)，但商業(yè)銀行在我國(guó)金融體系中仍占據(jù)著主體地位，可以采用銀行流動(dòng)性來(lái)代表中觀流動(dòng)性。而肖崎[8]則認(rèn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的影子銀行體系在信用創(chuàng)造當(dāng)中也開(kāi)始發(fā)揮著舉足輕重的作用，因此，在中觀層面應(yīng)當(dāng)全面地考察金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。

關(guān)于流動(dòng)性的度量，可以從流動(dòng)性的3個(gè)層次分開(kāi)考慮。在貨幣流動(dòng)性方面，F(xiàn)ama和Schwert[9]認(rèn)為，單純采用信貸指標(biāo)不能全面反映出銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特征，在銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)中應(yīng)當(dāng)采用貨幣增長(zhǎng)速度來(lái)全面地衡量經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性。Adalid和Detken[10]研究了過(guò)剩流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣的增長(zhǎng)速度對(duì)顯示經(jīng)濟(jì)的變化解釋能力更強(qiáng)，比信貸增長(zhǎng)率更適合充當(dāng)貨幣流動(dòng)性的指標(biāo)。在國(guó)內(nèi)，錢(qián)小安[11]指出，可以采用貨幣存量M2來(lái)衡量貨幣流動(dòng)性，并通過(guò)這一指標(biāo)對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩進(jìn)行了解釋。在金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性方面，一般都是測(cè)量商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。Saxegaard采用了超額準(zhǔn)備金作為衡量銀行流動(dòng)性的手段，這種方式較為傳統(tǒng)，更為偏向于一種從宏觀上的管理。而Adrian和Shin[12]則選取了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張率作為銀行系統(tǒng)流動(dòng)性水平的代表，這一觀點(diǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，更符合商業(yè)銀行自身管理的需要。在國(guó)內(nèi)，許建華[13]系統(tǒng)地介紹了國(guó)外金融系統(tǒng)監(jiān)管者所采用的一系列測(cè)度商業(yè)銀行流動(dòng)性的方法，比如說(shuō)美國(guó)的駱駝群評(píng)級(jí)制度體系，指出可以采用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)性資產(chǎn)比率以及最低現(xiàn)金余額等指標(biāo)衡量銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。而北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究中心[14]課題組則傾向于選擇銀行資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張率，或者信貸的擴(kuò)張率來(lái)衡量銀行流動(dòng)性，指出在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的市場(chǎng)中，這些指標(biāo)非常具有代表性。在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，Kyle[15]的文章非常具有代表性。他將市場(chǎng)流動(dòng)性分為緊度、深度和彈性3個(gè)方面，他通過(guò)一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程對(duì)連續(xù)報(bào)價(jià)的市場(chǎng)建立了一個(gè)均衡的模型，將投資者分為3類，即風(fēng)險(xiǎn)中性交易者、隨機(jī)噪聲交易者和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)中性做市商。他認(rèn)為隨著連續(xù)報(bào)價(jià)間隔的縮短，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一種均衡，市場(chǎng)的深度會(huì)趨近于一個(gè)常數(shù)，可以用凈交易對(duì)價(jià)格的影響來(lái)衡量市場(chǎng)深度。Engle和Lange[16]通過(guò)一個(gè)類似的變量VNET衡量了市場(chǎng)的流動(dòng)性。這一變量衡量的是與一定水平的價(jià)格變化相關(guān)的超額交易量，假如價(jià)格發(fā)生了一定的變化，超額交易量較小，則市場(chǎng)深度較小，反之則市場(chǎng)深度較大。

關(guān)于流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制，早期的研究往往是跟金融系統(tǒng)穩(wěn)定研究相互關(guān)聯(lián)的。1975年，Minsky[17]提出了著名的“金融非穩(wěn)定性假說(shuō)”。他認(rèn)為金融系統(tǒng)的這種不穩(wěn)定性源自于金融系統(tǒng)吸款放貸的運(yùn)作模式，商業(yè)銀行就是通過(guò)這種方式將貨幣流動(dòng)性不斷地放大。這種過(guò)剩的流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，推高資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期時(shí)，人們?cè)敢獬惺芨叩慕鹑诟軛U率，資產(chǎn)價(jià)格也被不斷推升。但一旦面臨緊縮的環(huán)境，這種過(guò)高的杠桿就會(huì)成為投資者的負(fù)擔(dān)，金融系統(tǒng)就會(huì)崩潰。Gumerlock[18]指出，當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，流動(dòng)性的傳導(dǎo)方式與往常有很大的差異。在一些極端的情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至變得無(wú)限大、無(wú)法測(cè)量。當(dāng)投資者出現(xiàn)慌亂的現(xiàn)象時(shí)，會(huì)不計(jì)代價(jià)地退出市場(chǎng)，出現(xiàn)類似于擠兌的現(xiàn)象。這樣，市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)出現(xiàn)突然的衰竭，危機(jī)便會(huì)爆發(fā)。在國(guó)內(nèi)也有一些非常具有代表性的研究。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心[14]課題組采用了一個(gè)Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型的脈沖響應(yīng)圖，檢驗(yàn)了貨幣流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的影響，指出超額貨幣流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有直接的影響，而且會(huì)影響資產(chǎn)的名義收益和真實(shí)收益。易憲容和王國(guó)剛[1]研究了美國(guó)在金融危機(jī)當(dāng)中流動(dòng)性的傳導(dǎo)過(guò)程，分析了影子銀行體系在金融系統(tǒng)中所發(fā)揮的作用及其創(chuàng)造流動(dòng)性的方式。他們認(rèn)為，在新的金融創(chuàng)新之下，影子銀行體系也發(fā)揮著類似于商業(yè)銀行的作用。但是這種信用創(chuàng)造過(guò)程缺乏監(jiān)管，容易帶來(lái)過(guò)高的金融杠桿，使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這種信用的過(guò)度擴(kuò)張就為金融體系的突然崩潰埋下了伏筆。

關(guān)于流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，Gaytan和Ranciere[19]研究了銀行流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，指出經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)國(guó)家銀行流動(dòng)性越充足，其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，而銀行體系欠發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家則難以承受經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。Allen和Carletti[20]通過(guò)對(duì)次貸危機(jī)的分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性的衰竭會(huì)通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響銀行的流動(dòng)性和投資者對(duì)銀行的信心，進(jìn)而對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。在國(guó)內(nèi)的研究中，楚爾鳴[21]利用誤差修正模型分析得出，我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股市的流通市值之間存在著長(zhǎng)期的相關(guān)關(guān)系。周京奎[22]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣流動(dòng)性會(huì)通過(guò)信貸過(guò)程的放大，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)帶來(lái)極大的影響。楊繼生[23]通過(guò)新凱恩斯混合Phillips曲線研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，貨幣流動(dòng)性的過(guò)剩對(duì)于通貨膨脹有著直接的推動(dòng)作用，被預(yù)期到的緊縮性貨幣政策也可以有效地發(fā)揮作用。

從上述相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，以往關(guān)于流動(dòng)性傳導(dǎo)的研究大多只是分析了一種流動(dòng)性對(duì)另一種流動(dòng)性的單方面影響，而沒(méi)有從正反兩個(gè)方向進(jìn)行全面考慮；很多研究只是單純地分析了流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的形式，但沒(méi)有分析傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)貨幣政策效果的影響；在中觀流動(dòng)性方面往往只是關(guān)注了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，而沒(méi)有全面考察全部金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮的作用。因此，文中將采用VAR模型考察我國(guó)的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制是否存在“自上而下”和“自下而上”兩種形式，分析了流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)貨幣政策效果的影響，并比較金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性在流動(dòng)性傳導(dǎo)中所發(fā)揮的不同作用。

2 實(shí)證部分

2.1 指標(biāo)的選取

文中要建立兩個(gè)VAR模型，模型1包含貨幣流動(dòng)性、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性3個(gè)變量，而模型2則由貨幣流動(dòng)性、銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性3個(gè)變量構(gòu)成?？梢酝ㄟ^(guò)第一個(gè)模型的估計(jì)考察新形勢(shì)下我國(guó)流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制，然后，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型結(jié)果來(lái)進(jìn)一步了解全部金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性在傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中所發(fā)揮的不同作用。為了進(jìn)行模型分析，需要選取合適的指標(biāo)來(lái)對(duì)不同層次的流動(dòng)性進(jìn)行度量。貨幣流動(dòng)性指的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的貨幣，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣的存量指標(biāo)更適合衡量貨幣流動(dòng)性，因此，采用了廣義貨幣供應(yīng)量（M2）來(lái)作為貨幣流動(dòng)性的指標(biāo)。在金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性方面，過(guò)去在衡量某一特定類型金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性時(shí)經(jīng)常會(huì)采用存貸比、流動(dòng)性資產(chǎn)比、流動(dòng)性比率和核心資產(chǎn)充足率等指標(biāo)。而對(duì)于所有的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目有很大的差異，很難用統(tǒng)一的指標(biāo)來(lái)衡量所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。Adrian和Shin[12]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度可以有效地衡量其流動(dòng)性。當(dāng)其流動(dòng)性充足時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)不斷擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)，資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)；而當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，商業(yè)銀行就會(huì)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模以提高自身進(jìn)行短期償付的能力，這就會(huì)限制資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張[24]。因此，文中采用所有金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度（JG）來(lái)度量它們的流動(dòng)性水平，這一指標(biāo)可以不受不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)類別的影響，具有很高的通用性。同樣，在衡量銀行流動(dòng)性的時(shí)候，文中也選用銀行總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度（YH）這一指標(biāo)，以便于將模型的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行比較。在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，采用了滬市的A股月?lián)Q手率（SC）。股票的換手率能夠考察股票這一代表性金融資產(chǎn)的交易頻率，而且滬市A股集中了大量?jī)?yōu)秀的上市公司，非常具有代表性。文中所有數(shù)據(jù)均為2003年1月－2012年4月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 數(shù)據(jù)的基本分析

由于VAR模型采用的是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性有著較為嚴(yán)格的要求，因此，首先要對(duì)所采用的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。為了便于進(jìn)行彈性分析，對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（JG）進(jìn)行了對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可以看出，模型所有指標(biāo)的原序列在5%的顯著性水平之下都是不平穩(wěn)的，這顯然不符合VAR模型的需要。而它們的一階差分序列在5%的水平之下又都具有非常高的平穩(wěn)性，因此，可以采用上述指標(biāo)的一階差分進(jìn)行模型估計(jì)。

為了避免直接差分忽略變量之間的長(zhǎng)期信息，可以進(jìn)一步對(duì)指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來(lái)考察幾個(gè)指標(biāo)之間是否具有相關(guān)關(guān)系。協(xié)整關(guān)系是指一些非平穩(wěn)變量按照一定的方式組合滯后滿足平穩(wěn)性的要求。常用Johansen檢驗(yàn)來(lái)考察變量之間協(xié)整關(guān)系的數(shù)量，兩個(gè)VAR模型的變量檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 模型1跡估計(jì)結(jié)果

表3 模型2跡估計(jì)結(jié)果

由表2和表3中的跡估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，零假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系”沒(méi)有被拒絕，這說(shuō)明模型1和模型2內(nèi)部的各變量之間并不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。因此，可以直接采用數(shù)據(jù)的一階差分序列進(jìn)行VAR模型估計(jì)。

對(duì)數(shù)據(jù)建立VAR模型之前，可以先采用Granger因果檢驗(yàn)來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步考察。模型1的結(jié)果顯示，在10%的顯著性水平之下，貨幣流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的Granger原因，市場(chǎng)流動(dòng)性同時(shí)是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性的Granger原因。而模型2的檢驗(yàn)結(jié)果中，貨幣流動(dòng)性是銀行流動(dòng)性的Granger原因，市場(chǎng)流動(dòng)性又是貨幣流動(dòng)性的Granger原因。Granger檢驗(yàn)的結(jié)果表明，貨幣流動(dòng)性可以影響金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性，而市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)貨幣流動(dòng)性可能存在反作用，但金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性都不能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生十分顯著的影響。通過(guò)對(duì)比還可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性可以對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的反作用，卻不能給銀行流動(dòng)性帶來(lái)反向的影響，這可能與銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)方式有關(guān)。Granger檢驗(yàn)只能簡(jiǎn)單地反映變量之間的相關(guān)關(guān)系，而流動(dòng)性傳導(dǎo)的具體方式則需要通過(guò)VAR模型的分析進(jìn)行考察。

2.3 VAR模型分析

向量自回歸（VAR）模型是一個(gè)多變量的時(shí)間序列模型，該模型通過(guò)一個(gè)方程組分析了不同變量之間的相互影響關(guān)系，每個(gè)方程的解釋變量都包含了被解釋變量自身的滯后項(xiàng)和其它變量的滯后項(xiàng)。模型的矩陣形式為：

式中：yt—— p×1階向量，代表p個(gè)變量在t時(shí)期的取值；

v——p×1階向量，代表常數(shù)項(xiàng)；

yt－1表p個(gè)變量從滯后q期到滯后1期的取值；

A1，A2，…，Aq—— 這些向量的p×p維系數(shù)矩陣。

我們首先對(duì)模型1進(jìn)行分析，模型1包含貨幣流動(dòng)性（M2）、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性（JG）和市場(chǎng)流動(dòng)性（SC）3個(gè)變量。用EVIEWS軟件檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臏蠼Y(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，在滯后期為2時(shí)，AIC和SC同時(shí)達(dá)到最小值，因此，我們建立一個(gè)2階滯后的VAR（2）模型?？梢酝ㄟ^(guò)VAR（2）模型的脈沖響應(yīng)來(lái)分析不同層次流動(dòng)性之間相互影響的過(guò)程，各變量之間的脈沖響應(yīng)如圖2～圖7所示。

圖2 JG對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

圖3 SC對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

圖4 SC對(duì)JG的脈沖響應(yīng)

圖5 M2對(duì)SC的脈沖響應(yīng)

圖6 JG對(duì)SC的脈沖響應(yīng)

圖7 M2對(duì)JG的脈沖響應(yīng)

從圖1和圖2可以看到，貨幣流動(dòng)性的變動(dòng)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生正向影響。這種影響開(kāi)始較小，但是會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸擴(kuò)大，達(dá)到一定程度之后趨于平穩(wěn)，并且不會(huì)衰減。值得注意的是，在圖3中，開(kāi)始階段金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有較大的正向影響，但是這種影響會(huì)不斷減弱，在滯后2期之后甚至?xí)?duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生抑制的作用。這可能是由于銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的方式有所差異。

圖4和圖5表明，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)貨幣流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性有著明顯的反作用。其中，對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的影響不斷擴(kuò)大，最后穩(wěn)定在一定的水平上。而對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響在滯后第2期達(dá)到最大值，然后會(huì)逐漸減弱，但并不會(huì)消失。同樣，在圖6中，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性對(duì)貨幣流動(dòng)性也有一定的促進(jìn)作用。這是由于一些金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)其自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣流動(dòng)性的擴(kuò)張。但是這種擴(kuò)張作用不會(huì)一直持續(xù)下去，在2個(gè)月左右的時(shí)間達(dá)到最大值，然后一直衰減到零，擴(kuò)張作用消失。

接下來(lái)對(duì)模型2進(jìn)行分析，模型2包含貨幣流動(dòng)性（M2）、銀行流動(dòng)性（YH）和市場(chǎng)流動(dòng)性（SC）3個(gè)變量。由于在兩個(gè)模型中M2和SC之間的相互影響關(guān)系基本一致，文中只列出了與銀行流動(dòng)性有關(guān)的4張脈沖圖，以便與模型1進(jìn)行比較，如圖8～圖11所示。

從圖7中可以看出，貨幣流動(dòng)性對(duì)銀行流動(dòng)性有著正向的影響。這種影響會(huì)不斷擴(kuò)大，達(dá)到最大值后趨于平穩(wěn)，但不會(huì)衰減。這與貨幣流動(dòng)性對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的影響方式是一致的，只不過(guò)貨幣流動(dòng)性對(duì)銀行流動(dòng)性的影響更為迅速，脈沖響應(yīng)在滯后第2期就達(dá)到了最大值。這說(shuō)明銀行對(duì)貨幣流動(dòng)性變化的敏感程度比非銀行金融機(jī)構(gòu)更高。

圖8和圖9表明，市場(chǎng)流動(dòng)性能夠?qū)︺y行流動(dòng)性產(chǎn)生反作用，而銀行流動(dòng)性又可以進(jìn)一步地影響貨幣流動(dòng)性。這兩種作用都是從0開(kāi)始逐漸增大，大概在滯后第3期達(dá)到最大值后逐漸趨于穩(wěn)定。通過(guò)與模型1的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性還是銀行流動(dòng)性，都可以在這一反向傳導(dǎo)的過(guò)程有效地發(fā)揮媒介作用，將市場(chǎng)流動(dòng)性的變化傳遞給貨幣流動(dòng)性。

圖8 YH對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

圖10 M2對(duì)YH的脈沖響應(yīng)

圖11 SC對(duì)YH的脈沖響應(yīng)

圖10顯示，銀行流動(dòng)性的上升會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向的影響，這說(shuō)明銀行流動(dòng)性的上升對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有抑制作用。這種抑制作用開(kāi)始為0，然后不斷增長(zhǎng)直到在滯后第3期達(dá)到最大值，然后又慢慢衰減。

可以看出，無(wú)論是在長(zhǎng)期還是短期銀行流動(dòng)性都不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)促進(jìn)效果，這與金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響方式有所不同。在模型1的結(jié)果中，盡管金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生抑制作用，但在短期內(nèi)卻可以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性上升。銀行流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響方式存在差別，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)當(dāng)中不僅包括銀行，還包含很多非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于經(jīng)營(yíng)方式的不同，這兩類金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性有著不同的影響。保險(xiǎn)公司、基金公司和證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們通過(guò)代理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、出售保單和基金份額等方式吸收資金，再通過(guò)在市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股票、債券等金融工具的方式獲取收益。因此，當(dāng)它們的流動(dòng)性更加充裕時(shí)，市場(chǎng)交易會(huì)更加活躍，這就對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了促進(jìn)作用。而我國(guó)的銀行主要從事的是資金的信貸業(yè)務(wù)，不能直接投資于股票等高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)。銀行這種經(jīng)營(yíng)方式本身并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生直接的影響，但在一定時(shí)期內(nèi)，市場(chǎng)中的資金總量是有限的，銀行流動(dòng)性的上升往往會(huì)伴隨著對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)資金的擠占，這就對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了抑制作用。金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性影響市場(chǎng)流動(dòng)性的過(guò)程，實(shí)際上就是這種促進(jìn)作用和抑制作用相互角力的過(guò)程，市場(chǎng)流動(dòng)性最終的變動(dòng)方向取決于哪種作用占據(jù)了主導(dǎo)地位。在金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性增長(zhǎng)的開(kāi)始階段，抑制作用還不明顯，此時(shí)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響主要是促進(jìn)作用；然而隨著時(shí)間的推移，銀行流動(dòng)性的抑制作用不斷增大（見(jiàn)圖10），逐漸超過(guò)了非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的促進(jìn)作用，最終導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。

3 結(jié)論分析及政策建議

文中將流動(dòng)性分為宏觀、中觀和微觀3個(gè)層次，采用貨幣流動(dòng)性、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性、銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)VAR模型分析了不同層次流動(dòng)性之間的傳導(dǎo)機(jī)制，比較了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性在流動(dòng)性傳導(dǎo)過(guò)程中的不同作用，得出如下結(jié)論：

1）銀行流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用是有差別的。模型1的結(jié)果表明，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性上升，在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的抑制作用，而模型2的結(jié)果則表明，銀行流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性一直具有抑制作用。這種差別是由于金融機(jī)構(gòu)同時(shí)包括非銀行金融機(jī)構(gòu)和銀行，非銀行金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性上升可以對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生促進(jìn)作用，而銀行流動(dòng)性的上升卻會(huì)引起市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。由此可以看出，資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的分布具有十分重要的意義，它會(huì)影響到調(diào)控政策的效果。比如，宏觀上當(dāng)局希望通過(guò)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)交易的發(fā)展，但如果金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性增長(zhǎng)的部分主要集中在銀行當(dāng)中，那么調(diào)控的目標(biāo)就會(huì)難以實(shí)現(xiàn)。因此，在進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控時(shí)，央行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等部門(mén)應(yīng)當(dāng)密切合作，既要調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的總量指標(biāo)，又要調(diào)節(jié)流動(dòng)性在金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中的分布，這樣才能實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的有效控制。

2）貨幣流動(dòng)性能夠使金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性產(chǎn)生正向的影響，而金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變化在短期內(nèi)也會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生促進(jìn)作用。這說(shuō)明“宏觀流動(dòng)性→中觀流動(dòng)性→微觀流動(dòng)性”這種“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制在短期內(nèi)是成立的，這與理論是相符的，央行可以利用這一機(jī)制對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行全面調(diào)控。

需要注意的是，銀行流動(dòng)性的抑制作用會(huì)逐漸抵消非銀行金融機(jī)構(gòu)的促進(jìn)作用，從而使金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性在長(zhǎng)期抑制了市場(chǎng)流動(dòng)性的增長(zhǎng)，導(dǎo)致“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制在長(zhǎng)期是無(wú)效的。這主要是由于在我國(guó)的金融體系當(dāng)中商業(yè)銀行仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，而非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展還較為落后。如果一個(gè)國(guó)家的非銀行金融機(jī)構(gòu)十分發(fā)達(dá)，它們可以通過(guò)參與市場(chǎng)交易來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的增長(zhǎng)，這樣就會(huì)削弱銀行流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的抑制作用，“自上而下”的傳導(dǎo)機(jī)制也就會(huì)更加長(zhǎng)期有效。因此，在新的市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)當(dāng)保證傳統(tǒng)銀行業(yè)在金融領(lǐng)域發(fā)揮基礎(chǔ)作用的同時(shí)，著重推進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展與完善，保證流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制的長(zhǎng)期有效性，這樣央行的貨幣政策才能對(duì)各個(gè)層次的流動(dòng)性進(jìn)行有效的調(diào)控。

3）模型1表明，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)貨幣流動(dòng)性和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性有著明顯的反作用，而在模型2中這種反作用也是存在的，這說(shuō)明“自下而上”的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制在我國(guó)也是存在的。這一傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)帶來(lái)兩個(gè)后果：首先，市場(chǎng)流動(dòng)性自身的變化會(huì)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，次貸危機(jī)中市場(chǎng)流動(dòng)性的衰竭引起全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩就是一個(gè)很好的例子；其次，“自上而下”和“自下而上”的傳導(dǎo)機(jī)制同時(shí)存在，會(huì)放大央行貨幣政策調(diào)控的效果。比如央行通過(guò)一項(xiàng)擴(kuò)張性政策調(diào)節(jié)貨幣流動(dòng)性，由于“自上而下”傳導(dǎo)機(jī)制的存在，這一政策也能夠帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。但是市場(chǎng)流動(dòng)性的提高反過(guò)來(lái)又會(huì)繼續(xù)推高金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和貨幣流動(dòng)性，這樣就形成了一個(gè)貨幣政策在流動(dòng)性傳導(dǎo)中的循環(huán)。盡管貨幣政策的效果會(huì)在這種反復(fù)傳導(dǎo)的過(guò)程中逐漸衰減，但這一循環(huán)仍會(huì)將貨幣正的效果放大。在這種情況下，央行一定要審慎地使用貨幣政策，以免頻繁運(yùn)用貨幣政策的效果通過(guò)流動(dòng)性傳導(dǎo)的循環(huán)不斷放大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響最終超出了預(yù)期的目標(biāo)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策反而成為了一劑毒藥。

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