□文/張桂玲 王會(huì)蘭

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 河南·鄭州）

一、引言

自2007年我國(guó)住房體系改革以來(lái)，已經(jīng)形成了廉租房與經(jīng)濟(jì)適用房并行的保障性住房體系，但為了解決人數(shù)眾多的“夾心層”住房困難，2009年中央政府提出建設(shè)公共租賃住房（以下簡(jiǎn)稱“公租房”），作為保障性住房的建設(shè)重點(diǎn)。由于公租房覆蓋范圍更廣，社會(huì)需求更大，建設(shè)任務(wù)也更重，公租房建設(shè)實(shí)行“地方政府負(fù)責(zé)制”，以河南省為例，在《河南省2012年保障性安居工程建設(shè)工作方案》明確提出，2012年全省將開工建設(shè)公租房14萬(wàn)套，竣工5.74萬(wàn)套，約占各類保障性住房的1/3，項(xiàng)目計(jì)劃投資168億元。目前，公租房建設(shè)資金主要來(lái)源于中央政府專項(xiàng)撥款、地方政府的財(cái)政撥款以及土地出讓金。公租房“只租不售”，資金沉淀期長(zhǎng)。因而，現(xiàn)有的上述資金來(lái)源滿足不了公租房建設(shè)資金需要的。資金成為制約公租房建設(shè)的瓶頸。如何在政府的主導(dǎo)下，創(chuàng)新融資方式，引入民間資金，成為公租房建設(shè)瓶頸的關(guān)鍵。

ABS，是以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐，以項(xiàng)目資產(chǎn)預(yù)計(jì)的未來(lái)收益為保證，通過(guò)在證券市場(chǎng)上發(fā)行債券來(lái)募集資金的證券化融資方式，是資產(chǎn)證券化的高級(jí)階段。ABS的獨(dú)特之處在于，通過(guò)債券信用增級(jí)計(jì)劃，降低債券利率，進(jìn)而降低籌資成本。ABS產(chǎn)生于20世紀(jì)七十年代的美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，九十年代開始向全球迅速擴(kuò)展，是項(xiàng)目融資的重大創(chuàng)新之一。隨著ABS的發(fā)展，其在資金成本、資金來(lái)源等方面的優(yōu)勢(shì)愈加突出，如若將ABS融資用于像公租房這樣的大型房地產(chǎn)建設(shè)，調(diào)動(dòng)更多的社會(huì)資金，將會(huì)是解決公租房資金難題的一劑良藥。

二、ABS融資在公租房建設(shè)中的可行性研究

公租房的資產(chǎn)屬性和我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展現(xiàn)狀決定了ABS模式可以用在公租房建設(shè)中。

第一，公租房流動(dòng)性極低。根據(jù)國(guó)際慣例，適用于ABS進(jìn)行融資的資產(chǎn)一般流動(dòng)性較差。通過(guò)證券化，此類資產(chǎn)在公開市場(chǎng)上流通，進(jìn)而解決資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。而公租房屬于不動(dòng)產(chǎn)，本身流動(dòng)性已經(jīng)較低，且公租房還不能出售，在存續(xù)期內(nèi)只能依靠分期收取租金來(lái)回收成本，因而是流動(dòng)性極低的一類資產(chǎn)。

第二，公租房在整個(gè)資產(chǎn)存續(xù)期都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠?yàn)橘Y產(chǎn)證券化提供有效的供給，并保證本息的償付。公租房建成后，可以在經(jīng)營(yíng)期間獲得穩(wěn)定的租金收入，再加上政府的租金補(bǔ)貼、稅收減免以及公租房附帶商業(yè)的租金收入，在很大程度上滿足了ABS融資中以項(xiàng)目未來(lái)收益作保證的前提，并實(shí)現(xiàn)本金、利息償付。

第三，公租房項(xiàng)目信用高。公租房屬社會(huì)福利項(xiàng)目，由政府出面擔(dān)保，信用高，可以有效地降低公租房的籌資成本，為成功發(fā)行債券融資提供一定保證。

第四，公租房項(xiàng)目規(guī)模大。隨著住房保障體系改革的深入，國(guó)家對(duì)保障性住房建設(shè)的數(shù)量要求越來(lái)越高，公租房作為保障性住房建設(shè)的重點(diǎn)，要承擔(dān)一半以上的保障性住房建設(shè)任務(wù)，以河南省洛陽(yáng)市為例，在《洛陽(yáng)市建委明確2012年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)重點(diǎn)工作》中要求2012年開工建設(shè)各類保障性住房24，801套，其中，公租房10，560套。公租房建設(shè)規(guī)模大，適用于ABS大型融資。

此外，2012年上半年我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款319.9億元，有良好的社會(huì)資金基礎(chǔ)。在法律制度方面，我國(guó)已經(jīng)制定了一系列如《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《信托法》以及《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等法律和政策來(lái)支持ABS的發(fā)展。在實(shí)踐方面，1997年恒源電廠有限公司（集團(tuán)）通過(guò)ABS在美國(guó)市場(chǎng)成功地發(fā)行了債券。因而，公租房的建設(shè)利用ABS模式融資是可行的。

三、公租房ABS融資模式的構(gòu)建

完整的ABS運(yùn)作流程是：資產(chǎn)原始所有者（發(fā)起人）組合將要證券化的資產(chǎn)，出售給特定目的機(jī)構(gòu)SPV；SPV通過(guò)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)等措施，提高項(xiàng)目的信用等級(jí)后，通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)售債券；SPV以發(fā)行收入向資產(chǎn)原始所有者支付資產(chǎn)價(jià)款；資產(chǎn)管理人（通常為資產(chǎn)原始所有者）將管理資產(chǎn)所得的現(xiàn)金收入通過(guò)SPV按期向投資者還本付息。ABS的實(shí)施主要涉及六個(gè)利益主體：原始所有者、SPV、資產(chǎn)管理人、投資者、承銷團(tuán)、資金保管機(jī)構(gòu)。

資產(chǎn)原始所有者，在公租房ABS的過(guò)程中，資產(chǎn)原始所有者是國(guó)家，由下設(shè)的國(guó)有資產(chǎn)管理公司或其設(shè)立的項(xiàng)目公司（以下統(tǒng)稱項(xiàng)目公司）代表。

SPV，資產(chǎn)原始所有者將資產(chǎn)的未來(lái)收益權(quán)出售給SPV，SPV發(fā)行以此為支持的債券。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，SPV只能是信托投資公司，SPV通過(guò)抵押、擔(dān)保等方式來(lái)增加所發(fā)行債券的信用級(jí)別，進(jìn)而降低融資成本。同時(shí)，SPV對(duì)證券化的資金進(jìn)行破產(chǎn)隔離，將在資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)原始所有者的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。這對(duì)SPV的信用等級(jí)和資金實(shí)力提出了較高的要求。在公租房ABS的過(guò)程中，必須要明確的就是“資產(chǎn)證券化”的“資產(chǎn)”并非公租房本身，而是其建成后未來(lái)一系列的現(xiàn)金流。SPV購(gòu)買的是收益權(quán)，投資者得以收回投資并獲利的來(lái)源也是公租房及其附屬商業(yè)未來(lái)所能帶來(lái)租金、政府租金補(bǔ)貼等。公租房的所有權(quán)歸屬國(guó)家，這一點(diǎn)沒(méi)有改變。

資產(chǎn)管理者，與資產(chǎn)原始所有者簽訂合同負(fù)責(zé)資產(chǎn)的后續(xù)管理與運(yùn)營(yíng)，與SPV簽訂合同承諾將后續(xù)運(yùn)營(yíng)收入用于償還本息。實(shí)際中資產(chǎn)管理者多為原始權(quán)益人，但是，由于公租房租金的收取、住房的維修、物業(yè)的管理、配套商業(yè)設(shè)施的建設(shè)、維修以及租金收取等工作，非常復(fù)雜，不是政府部門的專長(zhǎng)，因此，在公租房ABS的過(guò)程中，建議引入專業(yè)的物業(yè)管理公司作為資產(chǎn)的管理者，政府制定公租房租住標(biāo)準(zhǔn)、租金標(biāo)準(zhǔn)、維修標(biāo)準(zhǔn)、配套商業(yè)建設(shè)、維修與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等，由專用的物業(yè)管理公司執(zhí)行。

投資者，即ABS證券的購(gòu)買者，可以是自然人或法人。

承銷團(tuán)是受SPV委托，承銷證券發(fā)行的銀行等金融機(jī)構(gòu)組合。由于公租房所需資金數(shù)額巨大，由多家金融機(jī)構(gòu)共同擔(dān)任承銷人，共同分擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。選擇有資格、有實(shí)力的公司組成承銷團(tuán)有利于債券的順利發(fā)行。

資金保管機(jī)構(gòu)，SPV還必須委托商業(yè)銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任資金保管機(jī)構(gòu)，公租房及附屬商業(yè)租金的收入、廣告收入、政府租金補(bǔ)貼等凡是由公租房帶來(lái)的后續(xù)收入都要由該機(jī)構(gòu)保管，以保證資金的安全性、資金管理的專業(yè)性。

四、公租房ABS融資模式運(yùn)行保障

1、完善各項(xiàng)法律法規(guī)。ABS融資目前可依據(jù)的專門法規(guī)目前僅有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，其相應(yīng)的《信托法》、《稅法》及會(huì)計(jì)制度仍有很大空白。當(dāng)前，ABS融資在我國(guó)尚處于試點(diǎn)階段，未來(lái)要大量推進(jìn)ABS融資，需要完善配套法律法規(guī)，在借鑒國(guó)外成熟立法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情做出調(diào)整，推進(jìn)ABS融資進(jìn)程。

2、建立完善的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)。公租房ABS融資項(xiàng)目是利用公租房未來(lái)的租金等相關(guān)現(xiàn)金流入償還債券本金與利息，如果租金等現(xiàn)金流入不能滿足債務(wù)本息的償還，項(xiàng)目會(huì)發(fā)生償債危機(jī)。因此，在發(fā)行ABS之前，需要對(duì)公租房及配套商業(yè)的市場(chǎng)前景、風(fēng)險(xiǎn)、租金、政府租金補(bǔ)貼的數(shù)量等做嚴(yán)格的估算。但是目前公租房可利用的評(píng)估數(shù)據(jù)，還局限于可行性研究階段中關(guān)于需求量的預(yù)測(cè)及租金的制訂方案，缺乏配套商業(yè)如商鋪、廣告、政府租金補(bǔ)貼等的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)與預(yù)測(cè)。未來(lái)公租房建成后實(shí)際租住率與預(yù)測(cè)值的偏差會(huì)造成ABS項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)要成功地把ABS融資用于公租房建設(shè)，首先要做的就是完善經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流、債務(wù)流，這是評(píng)估公租房ABS項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、確定債券發(fā)行價(jià)格的基礎(chǔ)，同時(shí)可以根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)合理安排債券本息償還，以降低風(fēng)險(xiǎn)，控制成本。

3、獨(dú)立、有實(shí)力的SPV。為公租房ABS項(xiàng)目的信用增級(jí)與破產(chǎn)隔離，需要引入獨(dú)立的、有實(shí)力的SPV。這需要解決我國(guó)信托機(jī)構(gòu)發(fā)展孱弱的問(wèn)題。國(guó)家應(yīng)加大對(duì)金融業(yè)的創(chuàng)新鼓勵(lì)，加強(qiáng)民眾多渠道、分散投資的意識(shí)，逐步培養(yǎng)在國(guó)際上具有影響力的信用托管機(jī)構(gòu)。

4、持續(xù)客觀的信用評(píng)價(jià)。在發(fā)行伊始，公租房ABS項(xiàng)目的信用等級(jí)關(guān)系到債券利率、融資成本、發(fā)行價(jià)格等問(wèn)題，較高的信用等級(jí)有利于債券的發(fā)行。進(jìn)入流通階段，債券的信用等級(jí)直接影響債券的市場(chǎng)價(jià)格。但是我國(guó)公租房項(xiàng)目的收支信息并不透明，同時(shí)我國(guó)也欠缺權(quán)威的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)公租房項(xiàng)目做出獨(dú)立、客觀的評(píng)價(jià)。這些問(wèn)題容易導(dǎo)致部分投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)疑，進(jìn)而影響ABS的吸引力，因此需要建立、健全證券信用評(píng)價(jià)體系。

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