□文/楊瑞濤

（洛陽理工學(xué)院 河南·洛陽）

一、牛市跨期套利交易概念

期貨市場套利交易的種類主要有四種：跨期套利、跨商品套利、跨市套利和期現(xiàn)套利?？缙谔桌侵冈谕唤灰姿I入（賣出）某一交割月份的某商品期貨合約的同時，賣出（買入）另一交割月份的同一商品期貨合約，以期未來在有利時機同時將兩種期貨合約對沖平倉的交易方式。根據(jù)所買賣的交割月份及買賣方向的差異，跨期套利可以分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

牛市套利就是買進近期月份合約的同時賣出遠期月份合約的套利交易策略。市場處于牛市上漲階段，由于較低的商品庫存水平，直接導(dǎo)致現(xiàn)貨和期貨近期合約價格上漲的幅度大于期貨遠期合約，或者現(xiàn)貨和期貨近期合約價格下跌的幅度小于期貨遠期合約。

我們知道，期貨市場狀態(tài)大致可以劃分為正向市場和反向市場兩種狀態(tài)，簡單講，正向市場就是遠期合約價格高于現(xiàn)貨和近期合約價格的市場；反之，就是反向市場。在一般情況下，在正向市場條件下進行牛市套利的交易風(fēng)險相對有限，因為期貨遠期合約的價格在一定程度上受到期貨持倉費用的限制，不大可能超出期貨近期合約價格太多。但是有些情況應(yīng)當注意，主要是針對農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，跨年度的兩個期貨合約，一方面是期貨市場相關(guān)交割制度的特定要求；另一方面是農(nóng)產(chǎn)品跨年度的基本面狀況會有很大不同，因此兩個期貨合約價格的相關(guān)性較低。在這些情況下，進行牛市套利是存在較大交易風(fēng)險的，所以牛市套利交易對于可以儲存的商品并且是在同一作物年度最有效。在反向市場條件下進行牛市套利，其在分析、判斷、操作和風(fēng)險控制方面與普通單邊投機交易本質(zhì)上沒有差別，主要是當市場發(fā)生近期月份合約擠倉或逼倉，以及近期月份合約逼倉之后，向遠期月份合約拋貨的情形下，套利交易者可以主動采取買強賣弱的牛市套利策略順應(yīng)價差的趨勢。

二、牛市跨期套利交易影響因素

在理論上牛市跨期套利無風(fēng)險，但是在實際市場環(huán)境下，在現(xiàn)實操作中，這種套利方式會受到現(xiàn)行期貨交易所相關(guān)交易、交割和風(fēng)險控制等制度安排的影響，下面詳細分析和討論與其有關(guān)的問題。

1、增值稅問題。在實盤跨期牛市套利投資中，由于要發(fā)生實物交割，相應(yīng)也帶來了增值稅的問題。按照目前的交易所交割規(guī)定，增值稅發(fā)票上的開票價格是該期貨合約到期的交割結(jié)算價加減升貼水，這樣會出現(xiàn)實物交割買賣價格差與我們實際的期貨買賣價格差之間存在差異。因為買入交割與賣出交割之間存在時間差，在買入交割之后，如果市場價格大幅上漲，這樣賣出交割時，我們所繳納的增值稅也要相應(yīng)的增加。很明顯，增值稅的變化直接導(dǎo)致了盈利的不穩(wěn)定，所以我們需采取相應(yīng)的措施來防范增值稅風(fēng)險。增值稅風(fēng)險源自買入交割價與賣出交割價的不確定變化，在現(xiàn)實操作中，我們通常采用控制期貨頭寸的方式來回避增值稅風(fēng)險。

2、倉單有效期問題。期貨交易所標準倉單管理辦法中均有可能涉及倉單有效期的問題，尤其是針對農(nóng)產(chǎn)品期貨，農(nóng)產(chǎn)品在存儲期間品質(zhì)會有明顯的下降，基本上是存儲期越長，品質(zhì)下降越明顯，因此期貨交易所除對農(nóng)產(chǎn)品期貨規(guī)定有時間升貼水以外，均在倉單退出方面有制度安排，也就是倉單的有效期問題。在設(shè)計實盤跨期套利組合的時候，應(yīng)當避免套利交割中所接倉單不能用于下次交割。以棉花期貨為例，我們應(yīng)當避免或減少9月合約和11月合約之間的實盤跨期套利，以及棉花期貨跨生產(chǎn)年度合約之間的實盤跨期套利。

3、期貨交易風(fēng)險控制問題。當市場出現(xiàn)極端風(fēng)險的情形下，例如期貨市場價格單方向連續(xù)3日漲停或跌停的情況下，按照期貨交易風(fēng)險控制管理制度規(guī)定，期貨交易所將使用風(fēng)險控制措施，強制減倉就是風(fēng)險控制措施之一。強制減倉的基本原則是先從歷史最好盈利持倉開始，把期貨盈利持倉逐級（從盈利多到盈利少的分級）拿出來分配給符合期貨交易所規(guī)定的虧損一方實現(xiàn)對沖平倉。這些設(shè)計上有利于市場穩(wěn)定，減緩市場價格波動的制度安排，對于實盤跨期套利組合來講有可能帶來災(zāi)難性的系統(tǒng)風(fēng)險，我們應(yīng)當盡量采取措施避免這種情況的出現(xiàn)。方法是通過買進平倉，然后再賣出開倉的方式來降低賣出開倉價格，這種操作過程是把期貨持倉浮動盈利轉(zhuǎn)化成實際盈利，降低當前賣出持倉的盈利，這樣在強制減倉的時候，我們的空頭頭寸被強制減倉的幾率下降，盡量確保套利組合的完整，做到同時進出，不留風(fēng)險敞口。

三、正向市場條件下對沖牛市跨期套利交易案例分析

2008年國際商品價格實現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換，整體商品價格出現(xiàn)類似股票市場那樣的“崩盤”式的暴跌行情，CRB指數(shù)從年中的最高點473.97大幅下跌至年底的最低點208.58，累計下跌56%。棉花市場不可能在價格風(fēng)暴中獨善其身，也出現(xiàn)了快速大幅的下跌行情。

2008年9月中、下旬，棉花905合約與棉花901合約的價差基本上維持在600元/噸左右的水平，通過對歷年棉花5月合約與棉花1月合約之間價差的比較分析，以及對棉花價格未來可能繼續(xù)下跌的分析判斷基礎(chǔ)上，我們認為，棉花905合約與棉花901合約的價差將會縮小。于是，在2008年9月26日，我們買入10手棉花901合約，價格為13，080元/噸，同時賣出10手棉花905合約，價格為13，640元/噸，以期望在未來某個有利時機同時平倉獲取利潤。2008年11月21日，我們決定以11，020元/噸價格賣出10手棉花901合約，同時以10，980元/噸價格買進10手棉花905合約，套利結(jié)果是棉花901合約虧損2，060元/噸，棉花905合約盈利2660元/噸，最后凈盈利=（2660-2060）×5×10=30000 元。

套利機會分析：棉花是典型“季產(chǎn)年銷”的品種，遠期月份合約價格一般保持對近期月份合約價格的升水結(jié)構(gòu)，距離作物收獲上市時間越遠的月份合約價格就越高，這主要體現(xiàn)了持有棉花庫存的時間價值。

我們通過觀察和分析后可知，一是這些年棉花5月合約與棉花1月合約之間價差的波動區(qū)間大體是從100元/噸至800元/噸，價差的峰值出現(xiàn)在2008年1月7日，價差達到790元/噸；二是這些年，隨著1月合約到期，棉花5月合約與1月合約的價差基本上在波動區(qū)間的相對高位收官；三是這些年，由于棉花期貨倉單整理、注冊的專業(yè)化程度大大提高，棉花這種商品在現(xiàn)貨市場與期貨市場之間實現(xiàn)十分通暢的流轉(zhuǎn)，只要現(xiàn)貨市場棉花供應(yīng)充足，那么制成可用于期貨市場交割的棉花期貨標準化倉單的數(shù)量也是可以保證的。因此，棉花遠期月份合約價格受到來自期現(xiàn)套利和實盤跨期牛市套利這些無風(fēng)險套利活動的作用限制，故5月合約相對1月合約沒有出現(xiàn)異常的波動。我們選取2005年10月份以來的棉花901、905合約收盤價數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自富遠軟件），并剔除1月至5月之間不同年度合約數(shù)據(jù)，樣本總計463個。對棉花901、905合約數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，二者相關(guān)系數(shù)為0.975527，相關(guān)性較高，具備套利交易的基礎(chǔ)。對二者價差進行描述統(tǒng)計分析，價差最大值790，最小值150，平均值為459，標準差為 137.6111，偏度為-0.0526，峰度為1.9603。由價差的詳細描述可知，價差分布偏度-0.0526<0，具有較弱的左偏現(xiàn)象，價差分布峰度1.9603<3，說明價差分布的尾部比正態(tài)分布的尾部細，與正態(tài)分布形態(tài)相比，價差分布形態(tài)相對較緩。另外，根據(jù)價差分布頻率統(tǒng)計，棉花901、905合約價差處于200～600之間的概率為80%。因此，當價差高于600時，近期合約價格偏低，遠期合約價格偏高，這樣存在買入901合約、賣出905合約的套利，套利成功的概率大于80%。

通過上面的分析，可以得出這樣一個結(jié)論，在價差600元/噸左右買入棉花901合約、賣出棉花905合約進行牛市套利，雖然不一定能夠獲利，但是交易的風(fēng)險是可以預(yù)期和控制的。從交易策略的層面來講，風(fēng)險是可以預(yù)期和控制的，盈利是不可預(yù)期和模糊的，仍然可以實施交易，并且是不錯的交易。

[1]薛宏剛，徐成賢，徐鳳敏.股票指數(shù)期貨——投資、套利與套期保值[M].北京：科技出版社，2008.

[2]鄭州商品交易所.鄭州商品交易所標準倉單管理辦法.鄭州商品交易所期貨業(yè)務(wù)實施細則匯編，2008.