張國興

9月26日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》（下文簡稱“辦法”），并將于2012年11月1日起施行。《辦法》中第九條明確指出資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)可投資于“未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債券及其他財產(chǎn)權(quán)利”。同時，《辦法》規(guī)定投資于未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債券及其他財產(chǎn)權(quán)利的特定資產(chǎn)管理計劃稱為專項資產(chǎn)管理計劃?；鸸芾砉緫斣O(shè)立專門的子公司，通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務。這意味著公募基金投資范圍將從二級市場向股權(quán)投資領(lǐng)域延伸，公募基金也可組建相應的管理團隊從事股權(quán)投資業(yè)務。

修改后的《辦法》一經(jīng)推出，在業(yè)界引起不小震動。公募基金首次獲準進入股權(quán)、債券等另類資產(chǎn)投資領(lǐng)域，并在募資規(guī)模、募資流程、監(jiān)管備案方面實現(xiàn)了一定突破，為私募股權(quán)募資市場發(fā)展提出了新的思路。

募資方向鎖定特定客戶 投資人數(shù)可超過200人

本次修訂的《辦法》對公募基金開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的募資方向做出了明確的規(guī)定。對于為單一客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務的，《辦法》第十一條規(guī)定“客戶委托的初始資產(chǎn)不得低于3000萬元人民幣，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外”。而對于為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務的，《辦法》第十二條則要求投資者必須為“委托投資單個資產(chǎn)管理計劃初始金額不低于100萬元人民幣，且能夠識別、判斷和承擔相應投資風險的自然人、法人、依法成立的組織或中國證監(jiān)會認可的其他特定客戶”。

與此同時，《辦法》第十三條還對客戶人數(shù)以及委托資產(chǎn)規(guī)模做出了以下規(guī)定：“資產(chǎn)管理人為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務的，單個資產(chǎn)管理計劃的委托人不得超過200人，但單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數(shù)量不受限制；客戶委托的初始資產(chǎn)合計不得低于3000萬元人民幣，但不得超過50億元人民幣；中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外?！?/p>

由公募基金和私募股權(quán)基金投資者人數(shù)的限制對比來看，通常以股份有限公司形式成立的私募股權(quán)基金投資者人數(shù)不超過200人；以有限責任制度或有限合伙制度建立的投資者人數(shù)不超過50人；而《辦法》規(guī)定單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數(shù)量不受限制，根據(jù)《辦法》規(guī)定的基金規(guī)模來測算，公募基金設(shè)立私募股權(quán)投資基金的投資者最少為10人，最多可達到1666人?？梢?，在公募基金開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務時，對于投資者人數(shù)的限制相較于私募股權(quán)基金要寬松一些，尤其是單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數(shù)量不受限制的規(guī)定，增強了公募基金的募資彈性，而且公募基金經(jīng)過多年運作，積累了相當?shù)目蛻糍Y源，對投資者人數(shù)限制的放松更容易使公募基金發(fā)揮這一優(yōu)勢。

清科研究中心觀察到，如果公募基金從事股權(quán)投資基金等特定資產(chǎn)管理業(yè)務，基金規(guī)模應不低于3000萬元人民幣、不超過50億元人民幣。目前《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等并未嚴格限定私募股權(quán)基金資金募集規(guī)模，這體現(xiàn)了遵循私募股權(quán)基金自行決定資金募集規(guī)模原則。然而考慮到投資者的風險承受能力和投資期限限制，《辦法》限定了專項資產(chǎn)管理計劃的規(guī)模。然而對總規(guī)模的要求也限制了公募基金參與私募股權(quán)市場的發(fā)展空間，不過考慮到公募基金較為缺乏私募股權(quán)行業(yè)的投資經(jīng)驗，對募集規(guī)模進行限制也從某種程度上降低了投資者的風險。

銷售渠道兩路并行 募資流程需規(guī)范嚴謹

《辦法》規(guī)定，公募基金可以自行銷售資產(chǎn)管理計劃，或者通過有基金銷售資格的機構(gòu)銷售資產(chǎn)管理計劃，但是根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于基金管理公司開展特定多個客戶資產(chǎn)管理業(yè)務有關(guān)問題的規(guī)定》第十二條，基金管理公司、代理銷售機構(gòu)不得通過報刊、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)（基金管理公司、代理銷售機構(gòu)網(wǎng)站除外）及其他公共媒體銷售資產(chǎn)管理計劃?？梢姽蓟饏⑴c特定資產(chǎn)管理計劃并未被允許進行公開宣傳，因此在可預見的未來，公募基金試水私募股權(quán)投資的資金來源主要還是以基金公司和代銷機構(gòu)積累的二級市場投資者為主，但考慮到目前符合條件的投資者規(guī)模增速有限，因此《辦法》的出臺很難為整體偏緊的募資市場帶來較大的改觀。

在募資流程方面，《辦法》也做出了比較詳細的規(guī)定。如在公募基金募資過程中，如果向特定多個客戶銷售資產(chǎn)管理計劃，需編制投資說明書，明確資產(chǎn)管理計劃概況、資產(chǎn)管理計劃合同的主要內(nèi)容、資產(chǎn)管理人及資產(chǎn)托管人概況、投資風險、初始銷售期間等信息，并保證信息的真實、準確和完整。同時還要求資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)委托人的資金能力、投資經(jīng)驗及投資目的進行充分了解，以便將適合的產(chǎn)品銷售給適合的投資者。但是根據(jù)目前基金銷售市場情況來看，部分銷售人員往往由于業(yè)績等因素，故意淡化投資風險或夸大投資收益，使投資者不能如實了解投資結(jié)構(gòu)，這就需要對募資流程進行更加詳細的規(guī)范，最大限度避免投資者信息不對稱。

“證監(jiān)會”正身為監(jiān)管機構(gòu) 多層次備案規(guī)避投資風險

允許公募基金進入PE領(lǐng)域，打通一、二級市場之間的藩籬，一直頗受爭議。本次《辦法》的修訂為爭議畫上了句號。公募基金參與私募股權(quán)投資本身蘊含著一定的風險，如基金公司在所投企業(yè)IPO進程中，一旦監(jiān)管不力，很可能會出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等行為。為了規(guī)避上述風險，《辦法》第四十二條做出了明確規(guī)定，要求資產(chǎn)管理人在每個季度的季度報告中，應當就公平交易制度執(zhí)行情況、特定資產(chǎn)管理業(yè)務與證券投資基金之間的業(yè)績比較以及異常交易行為做出說明，并由投資經(jīng)理、督察長及總經(jīng)理分別簽署。此外《辦法》還就公募基金在開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務的備案做出了詳細的規(guī)定，要求公募基金為單一客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務的，應在5個工作日內(nèi)將簽訂的資產(chǎn)管理合同報證監(jiān)會備案，為多個客戶辦理的，應在開始銷售資產(chǎn)管理計劃的5個工作日內(nèi)到證監(jiān)會備案。

可見，監(jiān)管層已經(jīng)意識到允許公募基金參與PE市場可能存在的風險，本次《辦法》對于公募基金進行備案的規(guī)定雖然從一定程度上規(guī)避了公募基金的投資風險，降低了公募基金內(nèi)部出現(xiàn)違規(guī)的可能性，但隨著公募基金逐漸進入PE市場，勢必會暴露出更多的問題，預計相關(guān)的法律法規(guī)操作細節(jié)也將會陸續(xù)出臺。

綜上所述，清科研究中心認為，本次《辦法》的修訂無論是對公募基金行業(yè)還是PE行業(yè)來說都是利大于弊。對公募基金來講，開啟PE投資無疑可以更好地發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢，引導PE市場進行良性競爭，同時也可以為廣大投資者開啟新的投資領(lǐng)域，實現(xiàn)資產(chǎn)組合的科學管理。對PE行業(yè)來說，隨著保險、社保、公募基金等重量級機構(gòu)投資者的進入，投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，機構(gòu)投資者的強大的資金實力以及穩(wěn)定的投資周期將對正處于成長階段的PE市場起到較強的推動作用。同時，《辦法》的出臺還引起了私募股權(quán)行業(yè)對于將自身納入監(jiān)管體系的想象。長期以來，除了發(fā)改委對私募股權(quán)行業(yè)做出了一些規(guī)定以外，私募股權(quán)行業(yè)一直游走于灰色地帶，處于缺乏監(jiān)管的尷尬狀態(tài)。本次《辦法》將公募基金參與PE市場投資納入監(jiān)管范圍，無疑推動了私募股權(quán)行業(yè)陽光化的進程。

但公募基金進入PE投資領(lǐng)域也存在著一定的風險。由于我國公募基金行業(yè)起步相對較晚，相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)尚待完善，允許公募基金投資PE市場無論是對立法機構(gòu)還是對公司內(nèi)部治理都提出了新的挑戰(zhàn)。