華東政法大學 宋怡欣

中小企業(yè)私募債券轉讓服務法律研究

華東政法大學 宋怡欣

中小企業(yè)融資難是金融市場競爭的必然結果，而私募債券轉讓服務是解決該問題的一種新方式，其特點在于通過市場手段而非行政手段促進中小企業(yè)的融資，可以盡量避免對投資者的傷害以及市場秩序的影響。但是，私募債券轉讓不能毫無節(jié)制，應當建立相應的準入標準，明確定位其融資對象。

一、中小企業(yè)債券市場的法制環(huán)境分析

中小企業(yè)融資難長期以來受到政府和社會的關注。社會普遍認為政府對中小企業(yè)融資缺乏支持，特別是2008年金融危機大批中小企業(yè)因資金缺乏倒閉以及溫州民間借貸危機暴露出的高利貸問題，引起了社會的廣泛關注。但事實上，我國政府對中小企業(yè)的金融政策支持已經(jīng)開展多年：1998年人民銀行出臺了《關于進一步改善對中小企業(yè)金融服務的意見》，其中特別強調要加大對中小企業(yè)的信貸投入；2002年人大又正式頒布了《中小企業(yè)促進法》，其第二章亦要求通過國家扶持、金融機構幫助等方式加大對中小企業(yè)的扶持；2005年國務院出臺了《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，其中第十條專門要求加強對中小企業(yè)的信貸支持，2009年國務院出臺了《關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，其中第五至第九條提出了各種緩解中小企業(yè)融資困難的措施。因此，無論在法律還是政策層面上，政府并未忽視對中小企業(yè)的支持，只是效果一直不能令人滿意。

中小企業(yè)融資困境與制度的不健全聯(lián)系密切。一方面，制度缺乏操作性。雖然有各種相關扶持政策出臺，但卻一直缺乏對中小企業(yè)范圍的明確界定，以致各種扶植措施無法落實，2011年工信部等四部委聯(lián)合頒布了《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》，但其僅是簡單地以員工與營業(yè)額進行分類，沒有明確如何按照該分類執(zhí)行有關扶植政策以及如何與其他扶植政策相配套，因此很難體現(xiàn)出效果。另一方面，制度缺乏協(xié)調性。以《中小企業(yè)促進法》為核心的一系列政策雖然明確鼓勵支持中小企業(yè)，但卻與其他法律不斷發(fā)生沖突。如《商業(yè)銀行法》要求銀行貸款必須對借款人的還款能力嚴格審核并提供擔保，而對于商業(yè)銀行而言大企業(yè)的還款能力無疑比小企業(yè)好，因此，若要求銀行對中小企業(yè)貸款就違背了市場規(guī)律。

二、私募債券轉讓服務政策的性質

中小企業(yè)融資困難是金融市場競爭的必然產(chǎn)物。中小企業(yè)的融資實際上有多種選擇：短期數(shù)額較小的貸款需求可以通過銀行貸款的方式獲得；數(shù)額不大長期的貸款需求可以通過私募債券的方式獲得；而期限長數(shù)額大的貸款需求則可通過公開發(fā)行債券獲得；若為經(jīng)營需要準備永久性獲得融資，則可以根據(jù)規(guī)模的不同選擇通過私募或公募股票的方式獲得；而證券一旦上市流通不僅分擔投資者的風險從而促進進一步融資，更可以以此為契機改善公司經(jīng)營。但是，金融市場本身屬于競爭性市場，對于中小企業(yè)而言，要獲得融資本身必須具有投資吸引力，投資者關心的是其投資的回報，投資回報越高、風險越小，資金越是容易聚集，而在這些方面，小企業(yè)無法和大企業(yè)競爭。因此無論經(jīng)濟發(fā)展到何種階段，只要存在競爭，小企業(yè)對市場有限資源的獲取就必然會比大企業(yè)困難。

債券轉讓服務是用市場之手解決市場本身的問題。中小企業(yè)融資困難是市場競爭的必然結果，但不適當?shù)膹娭聘缮鎰t會損害到市場經(jīng)濟其他主體的合法權益或影響市場運行效率。如強制性要求銀行貸款給資信不良的小企業(yè)，或者允許其公開發(fā)行證券，最終很有可能使投資者蒙受損失，也使本可以更有效利用資金的企業(yè)失去了機會。2012年5月上交所推出的私募債券轉讓服務很好地解決了該問題，證交所既是證券監(jiān)管機構也是證券服務機構，其開辦轉讓服務屬于證券服務職能。通過對私募債券轉讓提供服務，可以降低私募債券投資者的風險；更重要的是通過市場本身改善了大企業(yè)與中小企業(yè)在融資市場不平等的地位，小企業(yè)私募債券能夠流通，投資者就能在大企業(yè)與中小企業(yè)之間進行選擇，資信良好有發(fā)展前景的小企業(yè)就有可能獲得更多的融資機會。

三、私募債券轉讓服務的監(jiān)管架構

私募債券轉讓服務應設立市場準入標準。債券發(fā)行是債券流通的第一步，分為公募與私募兩種類型，區(qū)別在于是否向特定的主體發(fā)行，但兩者都強調對發(fā)行主體資格的審核。債券上市則是債券流通的第二步，其重視的是能否形成交易市場，因此要求債券期限長、數(shù)額大。目前，上交所開辦中小企業(yè)私募債券轉讓服務采用備案制度，實質上是讓債券有限制的上市，即在機構投資者之間交易。而筆者認為宜采用核準的方式，從發(fā)行主體的信用上講私募債券的風險明顯高于上市交易債券，從投資者保護的角度講，雖然僅限于在機構投資者之間進行交易，但機構投資者實際肩負著無數(shù)中小投資者的權益，并且金融資源本身有限，所以應優(yōu)先滿足有發(fā)展前景、信譽良好的中小企業(yè)的融資需求。

私募債券轉讓服務應集中面向中型企業(yè)。一方面，大型企業(yè)根據(jù)融資需要亦可發(fā)行私募債券，而《中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》雖然以鼓勵中小企業(yè)為目的，但卻并未明確規(guī)定融資企業(yè)的范圍，這就為大型企業(yè)發(fā)行的私募債券進入該市場創(chuàng)造了條件，而一旦大型企業(yè)進入該市場，中小企業(yè)私募債券將難以立足，前文敘及《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》，其中將中小型企業(yè)定義為年營業(yè)額為數(shù)億元，顯然過于寬泛；另一方面，對微小型企業(yè)而言，債券發(fā)行、上市需要先期的大量投入，一般融資數(shù)額巨大才發(fā)行債券，對微小型企業(yè)而言既無此需要，風險也過大。

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