西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 刁博玨

次貸危機(jī)后的A股市場(chǎng)投資者行為與市場(chǎng)表現(xiàn)分析

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 刁博玨

資本市場(chǎng)受人們的樂觀貪婪心理影響容易形成泡沫，而在恐懼悲觀心理的影響下泡沫又會(huì)破滅，市場(chǎng)當(dāng)中新加入的投資者通常市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)不足，缺乏交易經(jīng)驗(yàn)，因此極大地增加了股票市場(chǎng)當(dāng)中的非理性因素。眾所周知，我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)中機(jī)構(gòu)投資者同成熟市場(chǎng)相比比例并不高，由此造成的非理性因素也較大。本文通過選取A股新增賬戶數(shù)以及換手率作為投資者心理因素的代理變量，通過建立VAR模型進(jìn)行Granger檢驗(yàn)分析得出結(jié)論：不理性的投資行為，如羊群行為和過度投機(jī)對(duì)A股市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生了影響，加劇了A股市場(chǎng)的波動(dòng)。鑒于此，我國(guó)股市應(yīng)在培育理性市場(chǎng)方面做出更大的努力。

A股市場(chǎng) 不完全理性 羊群行為

一、傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論是建立在市場(chǎng)參與者完全理性的基礎(chǔ)之上的。以完全理性和市場(chǎng)有效性為假設(shè)基礎(chǔ)發(fā)展出了馬克維茨的資產(chǎn)選擇理論以及無套利定價(jià)理論。CAPM理論以馬克維茨的資產(chǎn)選擇理論為基礎(chǔ)，其優(yōu)點(diǎn)是易于理解，但是和馬克維茨理論一樣CAPM也是用已經(jīng)形成的市場(chǎng)本身解釋市場(chǎng)中的個(gè)體?？偠灾?，傳統(tǒng)理論大多是在探討是否存在均衡、最優(yōu)配置、最優(yōu)價(jià)格，其理論大多是將資產(chǎn)選擇與價(jià)格決定看做是一個(gè)客觀的程序而對(duì)人的主觀情緒關(guān)注并不多，傳統(tǒng)理論得出的結(jié)論往往是建議投資者跟隨市場(chǎng)，這樣引發(fā)出的悖論是如果所有投資者都只是跟隨市場(chǎng)而不進(jìn)行經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)分析那么市場(chǎng)價(jià)格還有理性可言么。不僅如此，現(xiàn)實(shí)中觀察到的許多市場(chǎng)現(xiàn)象也常常有悖于這些理論。再者，心理學(xué)以及人類行為學(xué)方面的研究從許多層面論證了市場(chǎng)參與者行為的不完全理性 ，Kahneman and Versky (1982)、Gervais and Odean(2001)等人的研究發(fā)現(xiàn)人類在決策是往往存在“有限注意力”、“過度自信”、“認(rèn)知不足”、“框定效應(yīng)” 等問題。因此，金融市場(chǎng)的走勢(shì)一方面確實(shí)受到了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的和公司基本面的影響，另一方面也受到了市場(chǎng)參與者心理因素的影響。

二、實(shí)證原理

2007年我國(guó)A股市場(chǎng)十分繁榮，并在下半年達(dá)到了短暫牛市的頂峰，聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況筆者分析可知其中存在一定程度的泡沫，之后A股市場(chǎng)在2008年伴隨全球金融危機(jī)的走勢(shì)一路下滑，本文意在揭示投資者的心理因素對(duì)于這一時(shí)期A股市場(chǎng)的影響。Shiller(2001)指出了羊群行為引發(fā)市場(chǎng)狂熱和泡沫的核心驅(qū)動(dòng)力。而其他研究結(jié)果也表明新增投資者大多屬于“naive investors”，這部分投資者對(duì)于股票市場(chǎng)常常缺乏最基本的了解，他們選擇出入股市僅僅是基于一些十分表面且容易獲得的公共信息，其投資行為的不理性因素大，投機(jī)性也更大。羊群行為在同股票受益率在時(shí)間上存在先后關(guān)系，這是由于“naive investors”并非專門的機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)于信息處理存在著明顯的時(shí)滯。另外投機(jī)性本身也會(huì)影響市場(chǎng)，但是這種影響很難同收益率產(chǎn)生明顯的時(shí)間先后順序，這是由于投機(jī)行為的主體并不只是“naive investor”，許多具有市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)的人也會(huì)進(jìn)行投機(jī)性交易，他們對(duì)于信息的處理時(shí)間非常快，同時(shí)也掌握了一些非公共信息。實(shí)際上本文是將羊群效應(yīng)簡(jiǎn)化為一種“naive”投機(jī)，本文的研究也表明“naive”投機(jī)不同于一般投機(jī)。筆者選取新增開戶數(shù)為羊群行為的代理變量，以換手率作為衡量市場(chǎng)投機(jī)性程度的代理變量。筆者預(yù)計(jì)新開戶數(shù)與股票收益率的VAR模型會(huì)與換手率與股票收益率的VAR模型存在不同的模式。

三、實(shí)證分析結(jié)果

樣本數(shù)據(jù)的范圍為2007年1月至2011年10月共58個(gè)樣本，來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，使用月度數(shù)據(jù)。其中，RETURN為以A股指數(shù)計(jì)算的A股月度對(duì)數(shù)收益率，TURNOVER為滬深兩市股票的月度平均換手率 （取百分?jǐn)?shù)），NEWOPEN為A股當(dāng)月的新增賬戶數(shù)。三組變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及相關(guān)系數(shù)矩陣顯示RETURN和NEWOPEN和TURNOVER存在相同的趨勢(shì)。但由于計(jì)量單位的不一致，三組變量在數(shù)量級(jí)上差別很大，鑒于此應(yīng)先將各組變量減去樣本期望再除以標(biāo)準(zhǔn)差使之標(biāo)準(zhǔn)化。下文所用數(shù)據(jù)都為標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)。繪制收益率同換手率以及收益率同新增賬戶數(shù)的時(shí)間序列，結(jié)合三組變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣可知三組變量大致?lián)碛邢嗤淖邉?shì)，存在相互解釋的能力，且從時(shí)間序列分析中還可以大致看出新增賬戶數(shù)的變化領(lǐng)先于股票收益率變化。接下來使用ADF方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，為了節(jié)約篇幅我們使用不帶截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)的設(shè)定 （三個(gè)不同設(shè)定的結(jié)論一致）結(jié)果表明三組變量皆平穩(wěn)。

可知三組變量皆為平穩(wěn)時(shí)間序列，按常識(shí)來看股票收益率一般而言并不平穩(wěn)，仔細(xì)觀察樣本數(shù)據(jù)，可以看出由于2008年金融危機(jī)以及宏觀方面寬松的貨幣政策的相反影響，股市未能呈現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)變化，因此收益率呈現(xiàn)出平穩(wěn)的特征。由于變量皆平穩(wěn)，建立VAR(1)模型對(duì)變量進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，考慮到選取的月度的數(shù)據(jù)，變量之間存在足夠的時(shí)間來達(dá)到相互影響，因此檢驗(yàn)選取的滯后期選取為1階。模型設(shè)定為：RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1，TURNOVERt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1;RETURNt=a+b1*RETURNt-1+b2*NEWOPENt-1，NEWOPENt=a+b1*RETURNt-1+b2*TURNOVERt-1。

使用Eviews進(jìn)行估計(jì)，參數(shù)估計(jì)的所有P值大約在0.1左右，結(jié)果較為顯著。由回歸結(jié)果可見收益率和新增賬戶數(shù)存在正反饋，收益率同換手率的關(guān)系則不明確：前一期的換手率同當(dāng)期收益率存在正相關(guān)，而前一期的收益率同當(dāng)期的換手率相關(guān)系數(shù)為負(fù)。下面進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)僅僅拒絕了RETURN不是NEWOPEN的原因。由此看出，在0.1的置信水平下（由于樣本個(gè)數(shù)并不大，因此可適當(dāng)放寬置信區(qū)間），月新增賬戶數(shù)是下一月股票收益率的Granger原因，而相反則不然；股票的受益率和換手率存在相互的影響，即投機(jī)性因素也對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)存在著影響。新增賬戶數(shù)不同于換手率，同收益率不存在雙向因果。即為“naive”投機(jī)的羊群效應(yīng)和單純的投機(jī)效應(yīng)是有所不同的。

四、結(jié)論

由上述的數(shù)量分析可以得出結(jié)論，股票市場(chǎng)的走勢(shì)確實(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及公司基本面的影響，而潛在投資者在整個(gè)走勢(shì)初期涌入或退出市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)形成了正向反饋從而加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，具體而言，股市的前期上升吸引了新的投資者和新的資金進(jìn)入，而股市的前期下跌又使得投資者采取觀望態(tài)度。另外，在2007到2011期間，股票市場(chǎng)的走勢(shì)存在很大的不確定性，并未能形成明顯的趨勢(shì)，這從另一個(gè)側(cè)面反映出投資者并未形成一致預(yù)期且預(yù)期反復(fù)變化。因此在A股市場(chǎng)，投資者的心理因素對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)存在著影響。

1.Hirshleifier D and S.H.Teoh.2008.Thought and Be havior Contagion in Capital Markets.Working Paper.

2.饒育蕾、盛虎.2010.行為金融學(xué).機(jī)械工業(yè)出版社。