武漢長江工商學院 陳振祥

眾所周知，15—16世紀地中海沿岸出現(xiàn)了一些股份制的商業(yè)組織，這些商業(yè)組織的股東多由王公、貴族、商人以及普通市民組成，這一時期的股份不得轉讓，但是，投資人可以收回其投資。到了17—18世紀，隨著西方資本的原始積累，金融業(yè)的興起，生產規(guī)模的擴大，股份公司逐漸發(fā)展成為一種典型的企業(yè)組織形式。特別是在19世紀末，伴隨著歐美國家產業(yè)革命的完成，企業(yè)規(guī)模的迅速擴大，制造行業(yè)的迅猛崛起，企業(yè)生產經(jīng)營發(fā)展所需資金越來越多，股份公司也快速發(fā)展壯大，這時，專業(yè)化的財務管理便應運而生。

西方財務管理的發(fā)展，根據(jù)不同時期表現(xiàn)的特征，可以將其劃分為三個主要階段：融資財務管理階段、內部財務管理階段和投資財務管理階段。

由于受到1929年全球經(jīng)濟危機的影響，20世紀30年代的資本主義經(jīng)濟普遍蕭條，資金市場不夠成熟，會計信息不太規(guī)范，“內幕交易”現(xiàn)象嚴重，加之大量公司倒閉，投資者損失慘重。因此，在這段時期，公司財務管理的主要任務就是如何為公司的組建和發(fā)展籌集所需的資金。

二次大戰(zhàn)以后，西方資本主義國家的經(jīng)濟開始復蘇，市場競爭更加激烈、伴隨著科技的快速發(fā)展，投資者越來越深刻地感受到企業(yè)要能夠在激烈的市場競爭中謀求生存與發(fā)展，僅僅將財務管理的重心放在資金的籌集上是遠遠不夠的，還要重點管理使用好企業(yè)籌集來的資金，加強企業(yè)內部基礎的財務管理工作，譬如，成本費用的控制、資金預算管理、現(xiàn)金、存貨、應收賬款、固定資產等等的基礎管理工作?？傊?，這一時期的財務管理的重心就是要企業(yè)開源節(jié)流，加強企業(yè)內部的財務管理與控制。

然而，隨著經(jīng)濟的日益發(fā)展，人們越來越認識到，要想獲得公司長遠的發(fā)展，光靠籌集資金不行、僅靠加強內控開源節(jié)流也不行，最為關鍵的是要靠企業(yè)走出去，做項目投資，賺取豐厚的利潤，爭取更多的現(xiàn)金流。只有如此，企業(yè)才能謀求更加長遠的發(fā)展。所謂開源節(jié)流很重要，但是財源廣進更重要。總之，這一階段的財務管理的主要工作就是在做投資管理。

針對以上三個財務管理發(fā)展階段的基本特征，許多企業(yè)已經(jīng)意識到未來企業(yè)財務管理的趨勢應該是內外兼修。既要加強企業(yè)內部財務管理控制工作又要加強企業(yè)外部財務管理工作。隨著財務管理工作的不斷完善，也相繼出現(xiàn)了許多的財務學理論。

一般認為，傳統(tǒng)財務學發(fā)展到現(xiàn)代財務學是始于20世紀50年代。其重要標志有兩個：一個是1952年馬克維茨 （Marko witz）提出的投資組合理論；另一個是1958年莫迪利亞尼和米勒（Modigliani and M iller）共同提出的資本結構與企業(yè)價值無關定理 （學術界簡稱為MM理論）。在財務學界，前者被譽為揭開了傳統(tǒng)財務學革命的序幕；后者被譽為奠定了現(xiàn)代財務學的基石。譬如，MM理論認為股利分配對公司的市場價值或股票價格不會產生影響。投資者并不關心有多少利潤用于投資或分配，如果較多地用于投資，則會導致公司股價上升，投資者可以拋售股票獲取現(xiàn)金；如果較多地用于派發(fā)股利，投資者又可以用這些股利來追加擴大投資，因此，投資者并不偏好于股利或資本利得。總之，該理論認為企業(yè)的價值只依賴于其基本的盈利能力和經(jīng)營風險，而不依賴于如何把利潤在保留盈余和紅利間進行劃分。

經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，現(xiàn)代財務學形成了日臻成熟的理論體系，包括資本結構理論、股利政策理論、有效資本市場理論、投資組合理論、資本資產定價模型、期權定價理論、金融中介理論和市場微觀結構理論等。那么，這些財務理論研究和發(fā)展的路徑是什么？弄清這一問題，不僅有助于我們深入地學習現(xiàn)代財務理論的思想，科學地把握現(xiàn)代財務理論發(fā)展的脈絡和趨勢，而且有助于我們正確地運用現(xiàn)代財務理論去分析和解決現(xiàn)實中的財務問題。因此，本文擬對這一問題略加探討，縱觀現(xiàn)代財務理論發(fā)展的歷史過程，本文認為現(xiàn)代財務理論研究和發(fā)展的路徑主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

一、規(guī)范研究與實證研究相結合

規(guī)范研究是以價值判斷為基礎，分析事物“應該是什么”的研究方法。實證研究是以事實判斷為基礎，分析事物“是什么”的研究方法。兩者的根本區(qū)別在于：前者是對事物的價值判斷，是人們對事物的主觀評價；而后者則是對事物的事實判斷。但兩者也有著密切的聯(lián)系：一方面，規(guī)范研究的前提和結論都要經(jīng)過實證研究的檢驗，故規(guī)范研究要以實證研究為基礎；另一方面，實證研究的問題、概念、邏輯推理和結論解釋都要運用規(guī)范研究，故實證研究要在規(guī)范研究的前提下進行。可見，這兩種研究方法之間的關系是既對立又統(tǒng)一的。所以，在科學研究中要把這兩種研究方法相結合。

在財務學研究中，把規(guī)范研究與實證研究相結合也是由財務學自身的特點決定的。一方面，財務學是一門社會科學，需要做出價值判斷；另一方面，財務學又是一門經(jīng)驗科學，需要做出事實判斷（張兆國等，2010）。然而，在傳統(tǒng)財務理論研究中主要采用的是規(guī)范研究方法，因而難以形成成熟的、經(jīng)得起現(xiàn)實檢驗的科學理論。與此不同，在現(xiàn)代財務理論研究中卻是把規(guī)范研究與實證研究有效地結合起來。這兩種研究方法的有效結合改變了人們的思維習慣和敘述方法，突破了傳統(tǒng)財務理論研究的局限性，推動了現(xiàn)代財務理論的發(fā)展。

二、理論的繼承與發(fā)展相統(tǒng)一

任何理論的形成和發(fā)展既要繼承以往相關理論的合理成分，包括研究思路和科學思想，也要對以往相關理論進行修正和完善，以產生新的思想和觀點，從而推動理論不斷向前發(fā)展。也就是說，任何理論研究都要做到理論的繼承性與發(fā)展性相統(tǒng)一。所有現(xiàn)代財務理論的研究和發(fā)展也不例外。

例如，現(xiàn)代資本結構理論就是在1958年莫迪利尼亞和米勒共同提出的MM理論的基礎上發(fā)展起來的。該理論認為，在“完善的資本市場”假設下，資本結構與企業(yè)的價值和資本成本無關?！巴晟频馁Y本市場”假設意味著不存在交易成本和政府稅收；市場是完全競爭的；信息交流高效而無成本；市場的參與者是理性的，顯然，這一假設在現(xiàn)實生活中是不存在的。因此，資本結構肯定會影響企業(yè)的價值和資本成本。盡管如此，但MM理論卻揭示了企業(yè)融資決策中最本質的關系：管理者的目標及行為與投資者的目標及行為之間的相互作用，為人們深入研究資本結構與企業(yè)價值的關系提供了一般性指南或參照，從而成為現(xiàn)代資本結構理論的奠基石（Bhattacharga,1998）。此后，財務學界乃至經(jīng)濟學界沿著MM理論開辟的研究路線，通過放松MM理論的假設條件，對資本結構與企業(yè)價值的關系進行了深入研究，并取得了許多創(chuàng)造性的理論成果。如米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權理論、資本結構的戰(zhàn)略承諾效應理論和行為資本結構理論等現(xiàn)代資本結構理論都放松了MM理論的假設條件，分別從稅收、代理成本、信息不對稱、契約不完全性、市場不完全競爭和非理性人等角度，研究了資本結構選擇對企業(yè)價值的影響。

三、從理性人假設到非理性人假設

按照人性假設是否理性，可把現(xiàn)代財務理論分為兩個部分：一是基于“理性人”假設的經(jīng)典財務理論，如股利政策理論中的追隨者效應理論、信號傳遞理論和代理成本理論等；二是基于“非理性人”假設的行為財務理論，如股利政策理論中的理性期望理論、自我控制理論和后悔厭惡理論等。

“理性人”假設認為，決策者具有完備的知識和超強的能力，能夠掌握充分的信息，把握環(huán)境的復雜性和不確定性，從眾多方案中選擇最優(yōu)決策。在新古典經(jīng)濟學中，理性人假設與經(jīng)濟人假設是緊密相連的，即理性的經(jīng)濟人。其基本特點是：第一，人是自利的；第二，人是理性的；第三，自愿交易，互惠互利。這種高度抽象而理想化的理論假設雖然有利于現(xiàn)代財務理論的公理化、體系化和邏輯化，但由于在現(xiàn)實中并不存在這種假設，致使經(jīng)典財務理論不能很好地解釋現(xiàn)實。

于是，20世紀90年代以來，行為財務理論研究受到了廣泛關注，發(fā)展十分迅速，對經(jīng)典財務理論產生了巨大的沖擊和挑戰(zhàn)。行為財務理論就是從“非理性人”的角度，研究決策者的非理性行為對企業(yè)財務行為的影響。大量研究表明，在現(xiàn)實中決策者并非總是理性的，往往會存在過度自信、“嫉妒”心理、“損失規(guī)避”心理、短視行為和實證偏差等心理偏差，從而做出有損企業(yè)價值的非理性決策（Barberis and Thaler,2003;Shifrin,2003）。所以，“非理性人”研究模型比“理性人”研究模型能更好地解釋現(xiàn)實問題。

在行為財務理論研究中，由于投資者和管理者普遍存在過度自信這種心理偏差（Cooperetal,1988;Landier,2009）,因此投資者和管理者的過度自信對企業(yè)財務行為的影響頗受學術界的關注。主要集中在四個方面：一是過度自信對企業(yè)資本結構的影響；二是過度自信對企業(yè)股利政策的影響；三是過度自信對企業(yè)投資行為的影響；四是過度自信對企業(yè)并購的影響?？傊?，從“非理性人”的角度研究企業(yè)財務問題是現(xiàn)代財務理論研究的前沿課題，具有廣闊的研究前景。

四、跨學科、跨領域研究

現(xiàn)代學科發(fā)展的一個基本特點是跨學科、跨領域研究?，F(xiàn)代財務理論的發(fā)展也不例外。一方面，從不同的角度加以研究，如現(xiàn)代資本結構理論從放松MM的假設出發(fā)，研究在所得稅、信息不對稱、契約不完全、市場不完全競爭和非理性人等不完善市場條件下的資本結構選擇問題；另一方面，運用相關學科的理論和分析工具加以研究，如現(xiàn)代資本結構理論的研究綜合地運用了經(jīng)濟學、管理學、法學、社會學和心理學等諸多學科的理論和分析工具。因此，對企業(yè)財務問題的研究不能就財務論財務，而應該吸收相關學科的理論成果，從不同的視角或領域去展開。

1.Barberis N.，Thaler R..2003.A survey o f behavioral finance.In H arris M.，Stu ltz R.（Ed.）：H andbook o f the Econom ics o f Finance.Am sterdam：Elsevier Science.

2.Cooper A C,W oo C Y,Dunk leberg W C..1988.En trep reneurs perceived chances for success.Jou rnal o f Business Ven turing,3.

3.張兆國、尹開國、劉永麗.2010.試論現(xiàn)代財務學的學科性質、分析框架和研究方法.會計研究,9。