高文亮 陳鏡宇

（河北金融學院 河北 保定 071051）

管理層權力理論研究最新進展*

高文亮 陳鏡宇

（河北金融學院 河北 保定 071051）

國外管理層權力理論成為解釋薪酬現(xiàn)象的重要基礎理論，但國內(nèi)對其研究并不多見。管理層權力論在在委托代理理論和信息不對稱理論的基礎上發(fā)展起來，對最優(yōu)契約理論難以解釋的現(xiàn)象給出了合理解釋。眾多國內(nèi)外研究給出了支持管理層權力理論的經(jīng)驗證據(jù),研究結果“憤怒”是抑制高管薪酬的重要工具。國內(nèi)監(jiān)管方應該提高股東話語權，為股東表達“憤怒”提供場所，加強信息披露，讓股東有“憤怒”的來源。政府作為投資者應該在合適時機表達自身“憤怒”，提高公司薪酬管理水平。本文對此進行了綜述。

高管薪酬 管理層權力委托代理理論

一、引言

最優(yōu)契約論認為由于委托代理問題的存在使得企業(yè)高管人員不會從股東利益出發(fā)尋求股東財富最大化，解決這一問題的根源在于為高管人員提供足夠激勵。在最優(yōu)契約論的觀點下，董事會作為股東的代表，其主要工作是為了提升股東利益，他們具有聘請高管人員的權力以及制定企業(yè)薪酬方案，提供符合成本收益的激勵契約的義務。但高管人員的主要目的是為了獲取足額報酬和相應聲譽，因此在受聘與董事會簽訂薪酬契約時，可能與董事會人員之間進行有效的討價還價，而當討價還價缺失時，可以利用市場限制促使這些最優(yōu)薪酬契約的形成。但是一些學者對這一論斷提出異議，最優(yōu)契約論假定可觀察的契約是對契約環(huán)境的最佳反應，那么如果不是最優(yōu)呢，現(xiàn)實又該是如何？在這一問題下延伸出的相關思考就形成了管理層權力理論。管理層權力理論認為高管薪酬不僅僅是解決代理問題的潛在工具，而且還是代理問題本身的一部分，許多研究表明在某種程度上高管薪酬似乎成為管理層尋租的一種表現(xiàn)，而并非有效地激勵方式。但是，盡管管理權力理論與最優(yōu)契約理論是完全不同的概念，但Bebchuk和Fried等（2002）并不建議“前者可以完全替代后者”。他們認為薪酬安排很可能是由市場力量推向價值最大化的結果，管理者的影響會導致形成這些結果的過程中向有利于管理者的方向偏離。管理層權力理論僅聲稱，背離是巨大的，且最優(yōu)契約論本身并不能充分解釋薪酬實踐。

二、管理層權力理論基礎

（一）委托代理理論 委托代理理論是高管薪酬機制研究根基，也是管理層權力理論的重要理論基礎。Jensen和Meckling，1976年他們在《廠商理論：管理行為、代理成本和所有權結構》一文中提出了委托代理理論。隨后這一理論由Holmstrom（1979）等人進一步發(fā)展完善。根據(jù)委托代理理論，作為企業(yè)所有者的股東與作為企業(yè)管理者的經(jīng)營管理者之間的最終目標和利益不一致，由此產(chǎn)生的委托代理關系成為困擾學術界和實務界的一項重大問題。所有權和經(jīng)營權合二為一是最早企業(yè)模式，這主要是因為傳統(tǒng)企業(yè)都是規(guī)模較小的，其所有者同時也是經(jīng)營者，出于理性，他們會為實現(xiàn)個人利益最大化而努力，而個人利益最大化與企業(yè)利潤最大化實際是一個命題。在企業(yè)的發(fā)展過程中，企業(yè)的成敗都將由個人自己承擔，毋庸置疑，無需提供任何外在的激勵，所有者（經(jīng)營者）都會努力工作。伴隨社會分工的進一步深化所產(chǎn)生的現(xiàn)代企業(yè)制度，一個典型的特征就是隨著所有者和經(jīng)營者的分離，所有權與經(jīng)營權也相互分離，于是“委托代理”關系便產(chǎn)生了，其中委托人是所有者，而代理人是企業(yè)的經(jīng)營者，也即高管人員。由此，以下兩個問題便被引發(fā)出來：第一，代理人與委托人同為經(jīng)濟人，換言之，代理人也會為自身利益最大化而努力，進而言之，代理人不可能總是為了委托人的利益最大化而行動?！敖?jīng)濟人”基本假設，也稱“理性人”假設或“最大化化原則”。這一假設是由18世紀英國古典經(jīng)濟學者亞當．斯密提出來的，對后來經(jīng)濟學研究產(chǎn)生廣泛而又深遠的影響。在亞當斯密看來，“經(jīng)濟人”是對經(jīng)濟生活中一般人性的抽象，人本性自私，以利己為原則。自利動機是人類與生俱來的本性。從而延伸出財務理論上重要基本原則——自利原則。自利原則是指人們在進行決策時按照自身財務利益行事，在其他條件相同的情況下，人們會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行動。代理人在追求自身利益最大化的過程中，可能是追求自身收入與在職消費和閑暇時間最大化或是通過過度投資來構建企業(yè)帝國來獲得更為穩(wěn)固的地位，這些行為會降低企業(yè)的價值，而此時的企業(yè)價值與高管自身作為所有者時的企業(yè)價值之差就是“代理成本”。二是企業(yè)經(jīng)營管理過程中信息是不對稱的，換言之，代理人會利用信息為自身的利益服務。此類信息不對稱產(chǎn)生于所有者自身的局限性，如知識、能力和精力的原因不能行使所有的權力；另一方面專業(yè)分工不同，具有專業(yè)知識的代理人的許多行為（如工作的努力程度、機會主義行為等）和條件稟賦（工作能力、對風險的態(tài)度等）是不可觀測的。

（二）信息不對稱：道德風險和逆向選擇 由于信息不對稱的存在，因而產(chǎn)生了“逆向選擇”和“道德風險”?！澳嫦蜻x擇”產(chǎn)生在于當委托人無法識別候選代理人的條件稟賦時，代理人可能采用隱瞞相關信息或者提供虛假信息的方法，以簽訂有利于代理人的契約?！暗赖嘛L險”是由于委托人無法發(fā)現(xiàn)代理人所做出的偷懶和機會主義行為而產(chǎn)生的風險。這一方面會讓高管人員利用其控制的權力獲取比其努力更高的個人收益；另一方面是高管人員以自身利益為先，而不是以委托人利益為先，最終損害了股東的利益。委托代理理論詮釋了企業(yè)管理中股東和高管人員之間的關系，于是如何降低代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，便產(chǎn)生了兩種不同的意見，分別為“最優(yōu)契約論”和“管理層權力論”。在財務學家中，高管薪酬的主導研究方法是將管理者的薪酬安排視為代理問題的補救方法。在這種方式下，一般稱之為“最優(yōu)契約論”，“最優(yōu)契約論”假定董事會設計薪酬計劃，為經(jīng)理最大化股東財富提供有效激勵。財務學家們?yōu)榱私飧吖苄匠陮嵺`作用，在最優(yōu)契約論上已經(jīng)做了大量研究。研究高管薪酬的另一種方法側重于代理問題和高管薪酬之間的聯(lián)系。根據(jù)這種稱之為“管理層權力論”的方法，高管薪酬被認為不但不是解決代理問題的潛在工具，而且還是代理問題本身的一部分（Bebchukand Fried，etal.，2002; Bebchuk and Fried，2004;Bebchukand Cremers，etal.，2010）。

三、管理層權力理論現(xiàn)狀

（一）董事會治理弱 委托代理模型的潛在假設是委托人（在這種情況下是股東）可以在某種程度上同意與代理人的最優(yōu)契約（高管薪酬事件中的管理人）。事實上，現(xiàn)代公司股東不直接與管理人員簽訂契約。相反，他們通過董事會作為中介間接的制定契約。除非董事會行為完全符合股東利益，否則契約與最優(yōu)契約模式預測不同。在實踐中，其實存在著一系列可能扭曲董事會與股東利益一致偏好的問題。這里有幾個董事會可能考慮總經(jīng)理利益，而不是股東利益的原因。首先，董事有動力保住自己的工作。董事高薪，有時得到大量在職消費，反對總經(jīng)理的意愿大大增加董事不會再次被提名董事會，失去這些好處的可能。第二，總經(jīng)理可以向董事提供多種方式的利益。譬如，總經(jīng)理可以直接向董事青睞的那些公司進行慈善捐款。最后，總經(jīng)理可以向所董事服務的公司施加影響，以幫助他們公司董事獲取更多好處。Murphy（2002）認為董事會與企業(yè)以外的高管候選人可以通過討價還價確定最優(yōu)薪酬契約。盡管這種談判與現(xiàn)任高管人員談判相比，可能會接近討價還價模型，但仍遠達不到這一基準。其中，董事與外部高管候選人談判，得知當候選人成為高管后，他將擁有向董事會再提名的權力及對其薪酬和福利的影響。董事亦希望與有望成為該公司領導及同系董事會成員的人保持良好個人以及工作關系。而且即使同意有利于外部聘請總經(jīng)理的薪酬方案不會增加董事太多成本，在雇傭談判中的任何破裂，這可能會讓董事感到尷尬，他們重新打開總經(jīng)理遴選過程，無論如何將增加個人昂貴成本。最后，董事有限時間迫使他們依賴公司人力資源部門工作人員和薪酬顧問所提供的信息，所有的這些人都有動機取悅新任高管人員。

（二）市場機制作用有限 最優(yōu)契約論認為在沒有討價還價的空間時，存在限制董事會偏離股東利益程度的市場力量，以保證實現(xiàn)契約的最優(yōu)。管理者的動機受管理層勞動力市場的影響，公司控制權市場潛在收購方的存在，企業(yè)管理者必須使他們有足夠吸引力，使?jié)撛谖磥碣Y金供應者愿意投資和企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭力。這些市場的每一個潛在機制可以限制董事偏離股東利益的程度。但是，市場力量不夠強大，難以保證最優(yōu)契約論的結果出現(xiàn)。通過對公司控制市場、資本市場的研究發(fā)現(xiàn)它們可以對薪酬施加的限制遠遠沒有想象的那么強，而且產(chǎn)生結果與最優(yōu)契約論有重大偏差。例如，如果企業(yè)遇到控制權市場收購的威脅，往往會采取大量反收購防御措施。眾多公司有分期選舉的董事會，以防止敵意收購者通過前兩年選舉就得到控制權，而且往往現(xiàn)任高管人員有責任阻止敵意收購，這對股東是有吸引力的。為了克服現(xiàn)任高管的反對，敵對競買人必須準備付出相當可觀的溢價，在20世紀90年代后半期，敵對收購時，平均溢價為40%（Bebchukand Fried，etal.，2002）。公司控制權市場留給高管人員相當大偷懶和攫取私人利益的能力?，F(xiàn)有研究表明，公司采用較強收購保護時高管人員薪酬都較高，與業(yè)績關系不敏感。最重要的一點是，公司控制權市場無法對高管薪酬施加嚴格限制。

（三）股東影響力不足 由于董事會不傾向于采取符合股東利益的行動，股東也有一些可以直接采取行動，可能影響到董事行為，并使高管薪酬符合其利益。如股東可以起訴董事會，否決股票期權計劃，并提出自己的建議。但是，除非股東持有該公司大量股份或在董事會有席位，這些措施才可能對高管行為產(chǎn)生有意義的影響。近期西方發(fā)達國家均在薪酬契約的制定過程中提高了股東權力，但是研究顯示股東對薪酬契約制定權力產(chǎn)生了影響，但是該法案受到企業(yè)一定排斥。

四、管理層權力經(jīng)驗證據(jù)

（一）管理層權力的衡量 管理層權力理論提出之前，眾多實證文獻開始注意到管理層對薪酬契約的影響，并嘗試用多種方法來衡量管理層權力。Finkelstein（1992）將總經(jīng)理權力具體劃分為結構權力、所有權權力、專家權力和聲望權力。其中，結構權力用總經(jīng)理和董事長是否二職合一、薪酬數(shù)量來衡量；所有權權力用總經(jīng)理的持股比例、家族持股比例以及是否是公司創(chuàng)始人來衡量；專家權力用總經(jīng)理在進入本公司之前在其他單位任職的多寡以及其所從事的行業(yè)的多少來衡量；聲望權力可以用總經(jīng)理的教育背景、兼任其他公司董事的多少來衡量。以后研究中，文獻用以衡量管理層權力的指標大多受到Finkelstein（1992）論述或強或弱的影響。Bertrand和Mullainathan（2001）采用是否存在大股東、總經(jīng)理任期、董事會規(guī)模和內(nèi)部董事比例來衡量管理層權力。他們認為公司治理的弱化會提高總經(jīng)理的權力。譬如，當公司存在大股東時，可以有效限制總經(jīng)理的權力；總經(jīng)理任期越長，尋租能力就越大。Bebchuk和Fried等（2002）則認為股權較為分散的公司管理者權力較大。后續(xù)研究，在衡量管理層權力時大多涉及到總經(jīng)理任期、總經(jīng)理是否是董事長以及股權分散的程度如何（Huand Kumar，2004;Combsand Ketchen，etal.，2007）等幾個指標。其中股權分散的程度可以采用是否存在大股東，以及大股東持股比例、前五或前十大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)（HHI）來衡量。Bebchuk和Cremers等（2010）采用總經(jīng)理薪酬占前五位高管薪酬總額的比例作為管理層權力的衡量指標，是近幾年管理層權力研究在指標衡量上的重要突破（Bebchuk，Cremersand Peyer，2010）。國內(nèi)研究管理層權力的文獻并不多，也沒有擺脫國外文獻在管理層權力衡量上的束縛。如盧銳和魏明海等（2008）采用兩職兼任、是否股權分散以及是否高管長期在位三個角度構建反映管理層權力的變量。呂長江和趙宇恒（2008）采用領導權結構兩職合一、執(zhí)行董事的比例、任職年限來衡量管理層權力。納超洪（2009）除采用兩職合一、任職年限、大股東持股比例外，還采用是否實際控制人或創(chuàng)始人兼任來衡量管理層權力的大小。權小鋒和吳世農(nóng)等（2010）根據(jù)中國的制度背景，采用除任職、兩職兼任、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例以外，還采用國企金字塔控制鏈條的深度來衡量國企的管理層權力。金字塔控制鏈條越長，管理層權力越大。從上面研究可見，管理層權力的衡量可以分為內(nèi)在權力到外在權力兩種。內(nèi)在權力是指管理層本身具有的權力，如任期、聲望等；外在權力是指由于公司治理不足，強化了管理層權力，如，股權分散、董事會規(guī)模過大等。

（二）國外管理層權力理論相關研究 （1）管理層權力、高管薪酬與薪酬業(yè)績敏感性。根據(jù)管理層權力理論，現(xiàn)有研究表明：在那些管理者有相對更多權力的公司中，高管人員薪酬會更高，薪酬與業(yè)績之間更不敏感。董事會治理不足時，高管薪酬水平較高。Core和Holthausen等（1999）發(fā)現(xiàn)下列情況下總經(jīng)理薪酬較高：當董事會龐大時，這導致董事更難組織起來反對高管人員。當更多外部董事由總經(jīng)理委任，這可能導致這些董事對高管人員產(chǎn)生一種感激或義務感；而當外部董事在三個或更多的董事會任職時，使得更容易分散注意力。而且，如果高管人員是董事會主席，高管人員薪酬要高20-40個百分點（Coreand Holthausen，etal.，1999;Cyertand Sok-Hyon，etal.，2002）。高管人員薪酬與董事會的薪酬委員會的股權負相關；薪酬委員會的所有權加倍，總經(jīng)理非工資性薪酬將減少4到5個百分點（Cyert，Sok-Hyonand Kumar，2002）。當董事會監(jiān)管加強時，高管薪酬明顯降低（Chhaochhariaand Grinstein，2009）。當沒有外部大股東時，高管人員的薪酬較高，薪酬業(yè)績敏感性較低。外部大股東的存在可能導致更密切地監(jiān)測（Shleiferand Vishny，1986），而且可以預計通過減少高管薪酬來減少他們的影響。與此相一致的觀察，Cyert和Kang等（2002）發(fā)現(xiàn)第一大股東的股權結構與總經(jīng)理的薪酬呈負相關，外部股東持股比率加倍，將使薪酬降低12到14個百分點。Bertrand和Mullainathan（2000）發(fā)現(xiàn)，在缺乏5%（或更多）外部股東的公司的高管人員傾向于獲得與利潤增長相聯(lián)系的幸運支付，這些利潤增長完全是外部因素（像石油價格和匯率的變化）所導致的，而不是通過管理者的努力。他們還發(fā)現(xiàn)，在缺乏外部大股東的企業(yè)，當他們以股權為基礎的薪酬增加時，高管人員的現(xiàn)金薪酬會減少。最近Garvey和Milbourn（2006）的發(fā)現(xiàn)也驗證了這一觀點。當機構投資者股東較少時，高管人員的薪酬較高。機構股東的大量集中會導致對董事會和高管更多的監(jiān)管和審查。Hartzell和Starks（2002）對近200家公司的高管人員在1991-1997年期間的薪酬進行檢查，發(fā)現(xiàn)機構投資人所有權越集中，高管薪酬越低。他們還發(fā)現(xiàn)，一個更大機構投資者的存在將導致薪酬與業(yè)績之間更敏感。（2）管理層權力與股權激勵。Yermack（1997）檢驗總經(jīng)理股票期權獎勵對股票收益的影響。他發(fā)現(xiàn)，盡管授予日前股票收益均正常，在隨后50個交易日收益超過了市場回報的2%。他解釋，這個證據(jù)表明總經(jīng)理帶有機會主義的獎勵排序先于預期股票價格上漲。此外，Aboody和Kasznik（2000）研究了預定的總經(jīng)理股票期權獎勵對異常收益的影響。雖然他們發(fā)現(xiàn)負異常收益先于預定獎勵，但在獎勵后30天卻出現(xiàn)了正的異常收益。他們的結論是，總經(jīng)理抱有機會主義地釋放關于預定獎勵信息。（3）管理層權力與信息操縱。研究還表明，高管可能操縱信息以獲取機會主義租金。如將可控應計利潤作為盈余管理的一種方法，Guidry和Leone等（1999）證明以激勵為基礎的薪酬似乎導致管理者以犧牲長期價值為代價，通過強調短期價值創(chuàng)造來使他們的短期獎金最大化。同樣，Bergstresser和Philippon（2006）表明，當股票價格被人為夸大時，激勵薪酬會激勵高管操縱盈余以及兌換以權益為基礎的薪酬。此外，Coles和Hertzel等（2006）提出并發(fā)現(xiàn)，管理者試圖圍繞股票期權重發(fā)來進行盈余管理，努力保證期權處于最低可能價上。在研究信息操縱的影響時，Burns和Kedia（2006）研究了總經(jīng)理薪酬對最終導致盈余重述的誤報的影響。他們發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，總經(jīng)理股票期權的投資組合對股票價格的敏感程度與誤報有很大關系。然而，他們在總經(jīng)理薪酬其他因素上沒有發(fā)現(xiàn)這種關系。在類似工作中，O'Connor和Deng等（2006）探討了總經(jīng)理股票期權對虛假財務報告的影響。他們發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理的兩職合一和董事股票期權決定總經(jīng)理股票期權和虛假財務報告之間的關系，當總經(jīng)理兩職合一和董事股票期權同時存在或消失時，總經(jīng)理股票期權津貼的增加會減少虛假報告。但是，當總經(jīng)理兩職合一存在、董事期權不存在的情況下出現(xiàn)，這種關系就是正相關的。這說明總經(jīng)理的兩職合一有利于總經(jīng)理通過權力進行尋租。（4）管理層權力與分紅。在檢驗高管股票期權激勵會減少派息的假設后，F(xiàn)enn和Liang（2001）發(fā)現(xiàn)，股票期權與以股利為代價的公開市場股票回購的增加呈正相關。在相關工作中，Sanders和Mason（2003）從目標一致和風險偏好一致兩個角度研究了股息政策。他們使用代理和行為理論的論點指出由于回購通常會導致股票價格上升，股票期權應當會導致更多回購。他們進一步指出，股票期權的風險承擔激勵高管將資金用于回購股票而非長期投資，作為減少不可預期的股票價格波動風險的方法。他們發(fā)現(xiàn)，股票回購計劃更多地基于管理人員和外部監(jiān)督者信息不對稱的條件。他們還發(fā)現(xiàn)，當總經(jīng)理們持有重大的股票期權薪酬，企業(yè)更可能發(fā)起回購計劃。當業(yè)績預期高，業(yè)績目標未達到時，回購公告也較普遍。（5）管理層權力與股東權力。Dew-Becker（2009）分析了美國政府對高管薪酬監(jiān)管歷程。他通過討論薪酬披露規(guī)則、公司治理的提高，和薪酬話語權，分析了薪酬管制的演變歷程，指出“薪酬話語權”可能是最有效、危害最小的薪酬管制措施。在美國，Cai和Walkling（2009）發(fā)現(xiàn)市場對“薪酬話語權”議案給出了正面反應，尤其薪酬特別高的公司，反應更明顯。在英國，“薪酬話語權”也起到了正面的積極作用。Kym Sheehan（2007）提供了來自英國方面的實證證據(jù)——“憤怒”在約束不公平薪酬制度中的效果良好，可以有效的影響薪酬契約的制定。Ferri和Maber（2009）發(fā)現(xiàn)“薪酬話語權”的立法削弱了破產(chǎn)的可能性。Alissa（2009）以英國上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)“薪酬話語權”與高管異常薪酬降低相聯(lián)系，而且?guī)砀吖芨蟮淖兏W者對“薪酬話語權”的研究也有不同的意見。Conyon和Sadler（2010）發(fā)現(xiàn)有限的證據(jù)證明“薪酬話語權”從根本上改變了高管薪酬的水平和設計，他們認為“薪酬話語權”收效甚微，董事會及其薪酬委員會應該尋求合適的薪酬政策以避免股東的憤怒。Won（2010）、Larcker和Ormazabal等（2010）發(fā)現(xiàn)投資者可能擔心薪酬管制使他們的公司失去非常合格的高管。

（三）國內(nèi)管理層權力理論研究 隨著盧銳（2008）的系列研究將國外日趨成熟的管理層權力理論引入國內(nèi)，國內(nèi)主流期刊開始接納這一觀點。盧銳（2008）研究了管理層權力、薪酬激勵與公司業(yè)績之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力越大貨幣薪酬越高，在職消費越高，薪酬差距越大，但無法取得管理層權力越大公司業(yè)績越好的證據(jù)。同時，研究發(fā)現(xiàn)管理層權力能夠利用公司治理的弱化謀取更多收益，如股權激勵等。呂長江和趙宇恒（2008）研究管理層權力在企業(yè)激勵契約中的作用，他們發(fā)現(xiàn)，權力強大可以獲取更高權力收益，無需采用盈余管理迎合董事會的激勵要求；而權力較弱，則不然。納超洪（2009）研究管理權力、自由裁量性投資與高管薪酬之間的關系，發(fā)現(xiàn)管理層權力會利用自由裁量權獲取更多個人利益。權小鋒和吳世等（2010）利用國企高管數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)管理層權力越大，私有有益越高。

五、結論與啟示

管理層權力的缺點是“憤怒”約束不是特別好界定。究竟什么是公眾的憤怒，為什么可以作為一種約束？是什么因素導致憤怒，憤怒是如何反饋和傷害了公司？在這些觀點的討論中，墨菲（2002）的結論是“含糊是無可辯駁的”。然而，民意確實會影響到高管薪酬，目前還不清楚產(chǎn)生如此作用的機理。但是可以想象公眾的“憤怒”會影響到高管薪酬契約的制定。如面對金融上市公司超高薪酬，公眾的呼聲就引起了主管部門的注意，并出臺了一系列的政策來規(guī)范高管薪酬，這個范圍有從金融企業(yè)向一般行業(yè)擴大的趨勢。因此借助投資者的“憤怒”來完善公司高管薪酬機制是很有必要的。（1）提高股東的話語權。針對股權分散會導致高管自定薪酬，股東尤其是中小股東對高管薪酬的話語權較小這一情況，中國證監(jiān)會2006年修訂頒布的《上市公司股東大會規(guī)則》規(guī)定單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東才可以提出議案，相比美國的1%顯得較高。應增強對經(jīng)營者薪酬的事后監(jiān)督，《公司法》不僅應準許所有公司的股東享有提案權，而且還要大幅度降低提案權的門檻。如果市場力量、董事會都不能發(fā)揮作用，股東有權拒絕他們認為不是最優(yōu)的薪酬安排，雖然宏源證券股東大會否決高管薪酬議案，但僅僅是個案，尚缺乏與之配套完善的法律的支撐，應效仿英、美近兩年通過的允許股東對高管薪酬契約方案具有投票表決權（sayon pay）的相關法規(guī)，制定適合中國上市公司情況的相關法規(guī)，提高股東對高管薪酬的話語權。（2）為投資者表達“憤怒”提供方便。媒體是投資者表達“憤怒”的重要場所。近年來中國相關監(jiān)管部門推出的績效考核及薪酬管理法規(guī)產(chǎn)生了一定效應，但仍存在不少問題，還需要針對不斷出現(xiàn)的新情況進行適時調整，尤其是要關注國有企業(yè)中具有兩棲身份高管、壟斷行業(yè)高管薪酬的合理性問題等。媒體和中介機構對這些問題的持續(xù)深入報道和分析具有積極的效應，能夠抑制高管過度薪酬，但也存在部分記者對薪酬了解不夠、不專業(yè)和分析不深入等問題，這容易誤導投資者，因此在媒體和中介機構參與監(jiān)督的過程中應對之進行引導。同時，應該合理引導投資者，使其能夠在合適的時機表達自身的“憤怒”，這需要相關媒體機構的配合，給予投資者表達“憤怒”的場所。（3）應該加強信息披露，讓投資者有“憤怒”的來源。投資者的憤怒因何而來？投資者當從公司信息披露中發(fā)現(xiàn)一些利于高管而不利于投資者的信息時，才會憤怒，譬如，當投資獲得公司高管薪酬與業(yè)績掛鉤程度不高，虧損后仍然可以拿高額薪酬時，投資者就會憤怒。投資者的憤怒反饋到公司，可能就會影響到薪酬契約的制定，約束高管薪酬的膨脹。如何得到這些信息，那就要求上市公司詳細披露相關信息。相比“難以找到重大缺陷的美國上市公司信息披露制度（Dew-Becker，2008）”，我國上市公司關于高管薪酬的信息披露制度還是相當薄弱的。目前中國證券監(jiān)管部門已經(jīng)要求披露個人薪酬，但還沒有要求披露高管薪酬的具體構成，包括底薪、獎金、福利、在職消費等；沒有要求披露高管薪酬方案的相關內(nèi)容，如薪酬制定程序、績效考核指標和支付標準等；沒有要求披露薪酬委員會的討論、執(zhí)行情況，以及執(zhí)行董事自身參與程度；沒有披露兼職取酬相關高管薪酬細節(jié)，尤其是國有企業(yè)中具有兩棲身份高管考評和薪酬領取、集團領薪高管情況等；沒有披露高管間接持股情況，如持股公司控股股東或關聯(lián)股東股份等；沒有披露當年離職高管薪酬以及離職后相關福利計劃等。此外，現(xiàn)有高管信息較為分散，投資者需要從多個渠道來了解高管的持股變動情況、違規(guī)情況等，增加了普通投資者獲取信息的難度。因此，應進一步完善高管信息披露制度，建立統(tǒng)一平臺集中披露高管信息，包括持股變動情況、高管盡職盡責情況、違規(guī)受處罰情況、任職情況、離職后薪酬福利以及去向、與大股東關系等，滿足廣大投資者對上市公司的知情權的不斷要求。作為政府監(jiān)管部門、投資者以及其他利益相關者，應密切關注管理權力型高管薪酬契約，應該對國有企業(yè)高管通過權力尋租行為給予相應的懲罰，降低對投資者和市場的負面影響。這應該是政府作為投資者體現(xiàn)憤怒的具體體現(xiàn)。

［1］盧銳：《管理層權力、薪酬激勵與績效》，經(jīng)濟科學出版社2008年版。

［2］呂長江、趙宇恒：《國有企業(yè)管理者激勵效應研究——基于管理者權力的解釋》，《管理世界》2008年第11期。

［3］權小鋒、吳世農(nóng)等：《管理層權力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟研究》2010年第11期。

［4］Bebchuk LA and CremersM，etal.TheCEOPaySlice.workingpaper.2010.

［5］Bebchuk LA and Fried JM，etal.ManagerialPowerand RentExtraction in the Design ofExecutiveCompensation.University ofChicago Law Review.2002.

［6］Bebchuk LAand Fried JM.PayWithoutPerformance：TheUnfulfilled PromiseofExecutiveCompensation.Harvard UniversityPress,2004.

［7］ChhaochhariaVandGrinsteinY.CEOCompensationand Board Structure.The JournalofFinance.2009.

［8］Combs JG and Ketchen D J，etal.The Moderating Effectof CEO Power on the Board Composition-Firm Performance Relationship. BlackwellPublishing Ltd，2007.

［9］FinkelsteinS.Powerin TopManagementTeams：Dimensions,Measurement,and Validation.TheAcademyofManagementJournal.1992.

Research Development in Managerial Power Approach

Gao Wenliang Chen Jingyu
（HebeiFinanceUniversity,Baoding,Hebei071051）

The managerial power approach has become an important basis to explain the phenomenon of executive compensation. The power ofmanagement is based on the agency theory and asymmetric information. Many international experts presented experience evidence that the managerial powerapproach is right. According to the results of the theoretical study of power management, "outrage" is an important tool for inhibition of executive pay. Nationalregulators should enhance shareholder’s power; provide the place to expressed "outrage"；strengthen information disclosure. The Government shouldexpressed their "outrage" and raise the level of remuneration management.

Executivecompensation Themanagerialpowerapproach Agencytheory

高文亮（1977-），男，山東沂水人，河北金融學院講師

陳鏡宇（1980-），女，河北邯鄲人，河北金融學院助教

*本文系國家社科基金“我國壟斷企業(yè)高管薪酬機制研究”（項目編號：10XJL012）及河北社科基金“政府控制、管理層權力與國企商管薪酬治理”（項目編號：HB1ZGL075）及河南金融學院博士科研基金“河北省上市公司薪酬激勵現(xiàn)狀研究”（項目編號：JY201201）的階段性成果

（編輯 聶慧麗）