陳六一

（浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

金融危機(jī)背景下的國債管理體制研究

陳六一

（浙江經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

美國債務(wù)危機(jī)還未結(jié)束，歐洲債務(wù)危機(jī)又全面爆發(fā)，大有引發(fā)全球金融危機(jī)的可能。當(dāng)前，我國國債管理體制存在國債市場被人為分割、國債結(jié)構(gòu)不合理等問題。建議建立統(tǒng)一的國債二級(jí)市場、恢復(fù)國債期貨交易，并以日本政府購買我國國債為契機(jī)，促使西方八國集團(tuán)（G8），尤其是美國購買我國國債，達(dá)到“相互持債”，確保我國資產(chǎn)安全。

金融危機(jī)；國債管理；研究

一、引 言

2009年9月，筆者在《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》撰寫《金融危機(jī)背景下的國債流動(dòng)性研究》一文，首次提出了為加強(qiáng)我國國債市場流動(dòng)性，進(jìn)行對外開放的“相互持債”概念；2011年，又撰寫《恢復(fù)國債期貨市場的管理體制研究》（見《管理科學(xué)》2011年第6期），強(qiáng)烈呼吁我國在“購買國外債券的同時(shí)，必須讓對方也購買我國的國債”，并堅(jiān)信只有通過“相互持債”，才能從根本上促進(jìn)其他國家保持信用，信守承諾，保證我國資產(chǎn)的安全。2012年3月，我國政府正式批準(zhǔn)日本政府購買650億元人民幣的中國國債，以當(dāng)前的匯率計(jì)算大概相當(dāng)于103億美元。雖然與2011年我國購買450億美元日本國債相比，數(shù)字有點(diǎn)小，但畢竟是個(gè)良好的開端，它打破了我國單方面持有他國國債的不正常現(xiàn)象，同時(shí)也向世界展示了我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長，加快開放金融市場的步伐，有著重要的示范效應(yīng)。

二、美、歐債務(wù)危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)

源于2008年的美國債務(wù)危機(jī)，現(xiàn)在看來還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束的跡象。美國的財(cái)政黑洞不能簡單的歸咎于“次貸危機(jī)”，其僅僅是一個(gè)導(dǎo)火線而已，美國債務(wù)危機(jī)看來偶然，其實(shí)是必然要發(fā)生的結(jié)果。其根本原因就是窮兵黷武的必然結(jié)果，縱觀美國歷史，不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)國家的侵略性較大，從其領(lǐng)土看，自從“美墨戰(zhàn)爭”后，基本上就沒有什么領(lǐng)土之爭，但是它總是要隔三差五地發(fā)動(dòng)一場戰(zhàn)爭，最近十幾年的“阿富汗戰(zhàn)爭”、“ 伊拉克戰(zhàn)爭”到“利比亞戰(zhàn)爭”無不如此。炫耀武力首先可以保持其“第一超級(jí)大國”地位，其次是“輸出軍火、拉動(dòng)外輸”，但是戰(zhàn)爭也給美國政府帶來巨大的軍費(fèi)開支，2010年，美國軍費(fèi)開支高達(dá)7000億美元， 2011年開始的伊朗“核危機(jī)”、2012年4月朝鮮的“射星危機(jī)”還沒有落幕，美國的軍費(fèi)開支還將持續(xù)攀升，盡管美國政府采取了所謂的“量化寬松政策”，但是只要它揮舞戰(zhàn)爭大棒，其債務(wù)危機(jī)很難結(jié)束。

一波未平一波又起，美國債務(wù)危機(jī)還沒有結(jié)束，源于冰島的歐洲債務(wù)危機(jī)現(xiàn)已蔓延到愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利、希臘，尤其是希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)最為嚴(yán)重，4月24日，又傳來“荷蘭債務(wù)危機(jī)加劇，首相馬克·呂特內(nèi)閣可能倒臺(tái)”的消息，歐洲債務(wù)危機(jī)正一發(fā)不可收。與美國債務(wù)危機(jī)不同的是，歐洲債務(wù)危機(jī)是政府部門與私人部門長期的過度舉債造成的，而政府的過度舉債主要源于西方社會(huì)的“選舉制度”。制度所在，積重難返，解決危機(jī)也并不樂觀。

歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，由于美國財(cái)團(tuán)法人持有大量的歐洲危機(jī)國家的債券，致使美國的情況雪上加霜，其無心也無力救助歐洲。以法國、德國為首的歐盟大國為了避免“禍及自身”，力邀我國救助歐洲。歐洲是我國第一大出口市場，而我國的經(jīng)濟(jì)增長又在很大程度上是依賴于外部的需求，如果歐洲債務(wù)危機(jī)不能得到妥善解決，必將影響我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)，從而引發(fā)全球的金融危機(jī)。

三、我國國債管理體制存在的問題

當(dāng)前，我國國債管理體制中主要存在以下問題：

（一）管理體制不完善，國債市場被人為分割

1.被分割的市場參與主體。就目前來說，我國國債流通市場按照參與的投資者類型可以劃分為三個(gè)市場：證券交易所（又分上海證券交易所和深圳證券交易所）國債市場、銀行間國債市場和國債柜臺(tái)交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者有著各自不同的負(fù)債性質(zhì)和資產(chǎn)經(jīng)營目的，從而就進(jìn)一步產(chǎn)生了對國債需求的差異性，也正是因?yàn)檫@種差異，才有了國債交易的需求，有了產(chǎn)生國債交易的動(dòng)機(jī)和行為。但是，我國目前國債流通市場的市場設(shè)計(jì)，恰恰是抹殺了這種差異性的存在?，F(xiàn)實(shí)情況中，商業(yè)銀行無法進(jìn)入證券交易所債券市場；個(gè)人和一部分社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者則無法進(jìn)入銀行間國債市場；國債柜臺(tái)交易市場則僅僅對個(gè)人投資者開放。而相同類型、相同需求的國債投資者在相同市場參與交易，他們之間的交易也就清淡如水了。

2.被分割的資金?，F(xiàn)階段，我國國債市場共有兩個(gè)托管清算系統(tǒng)：首先是由中國人民銀行總行（央行）監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場的后臺(tái)支撐系統(tǒng)，擔(dān)負(fù)著銀行間債券市場國債交易和其他債券的托管與清算任務(wù)；其次是由中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司，擔(dān)負(fù)著證券交易所（上海和深圳）包括其他債券在內(nèi)的所有場內(nèi)證券的托管和清算任務(wù)。由于兩個(gè)托管清算系統(tǒng)存在著事實(shí)上的競爭關(guān)系，相互之間也沒有完善的協(xié)調(diào)機(jī)制，使我國國債市場始終無法形成一個(gè)統(tǒng)一的國債托管、清算體系。這樣，即便是投資者被允許進(jìn)入各個(gè)市場，假設(shè)各個(gè)市場也可以交易同一國債品種，那么其交易的直接結(jié)果也只能是：在一方發(fā)生交易的國債市場開設(shè)獨(dú)立的托管賬戶和資金賬戶，根本無法存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但目前這種不統(tǒng)一的國債托管清算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管費(fèi)用太高不為投資者接受，兩個(gè)市場間的套利無法進(jìn)行下去，市場和資金的分割極大地打擊了投資者的興趣和參與熱情，極大地降低了國債的流動(dòng)性。

（二）國債結(jié)構(gòu)不合理，沒有國債期貨交易，導(dǎo)致國債市場流動(dòng)性較差

當(dāng)前，我國國債結(jié)構(gòu)仍然存在缺陷，主要體現(xiàn)在國債品種結(jié)構(gòu)和國債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應(yīng)不同投資者的不同投資目的需求，造成國債市場流動(dòng)性較差；其次，沒有恢復(fù)國債期貨交易，極大地抑制了國債交易的活躍程度，也是造成國債市場流動(dòng)性較差的另一個(gè)重要原因。

1992年末，上海證券交易所借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，首先向證券商自營業(yè)務(wù)推出了國債期貨交易，先后一共推出了12個(gè)品種的期貨合約。1993年10月，國債期貨交易正式向社會(huì)公眾開放。至此，我國的國債期貨市場基本形成。同時(shí)，上交所還開辦了國債回購業(yè)務(wù)，這樣國債市場便形成了現(xiàn)貨、期貨、回購業(yè)務(wù)“三駕馬車”，當(dāng)時(shí)盛況空前，形成了一級(jí)市場認(rèn)購踴躍、二級(jí)市場現(xiàn)券上揚(yáng)、回購業(yè)務(wù)購銷兩旺的“三贏”局面。但是在1995年 “327事件”發(fā)生后，中國證監(jiān)會(huì)一紙批文《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，“暫?！绷藝鴤谪浭袌?，至今沒有恢復(fù)國債期貨交易。

（三）國債市場對外開放緩慢，吸納發(fā)達(dá)國家的資金不足

長期以來，我國的國債市場對外開放緩慢，未有效吸納發(fā)達(dá)國家的資金，尤其是美國等西方八國集團(tuán)（G8）的資金。我國外匯儲(chǔ)備已十分充盈，而且有逐步上升的能力和趨勢，為追求外匯儲(chǔ)備的保值增值，最近十幾年來我國購買了美國的大量“國債”，與此同時(shí)，我國還持有大量的日本國債，這種單方面持有，就連日本首相野田佳彥也認(rèn)為是“不正常的”，他認(rèn)為必須“實(shí)現(xiàn)雙向持有國債，以增強(qiáng)中日經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系”。時(shí)至今日，我國已經(jīng)超越日本成為美國的頭號(hào)“債主”，累計(jì)數(shù)字已經(jīng)超過美國7000億美元的軍費(fèi)開支。

四、完善國債管理體制的對策建議

針對我國國債管理體制中存在的問題，提出以下建議：

1.建立統(tǒng)一的國債二級(jí)市場，實(shí)現(xiàn)場內(nèi)交易與場外交易的互補(bǔ)。首先，取消市場參與主體的市場進(jìn)入限制。允許商業(yè)銀行、城市合作銀行等機(jī)構(gòu)參與證券交易所債券市場的國債交易；開放個(gè)人和法人機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場的國債交易。其次，改革國債托管體制，建設(shè)統(tǒng)一高效的國債托管清算系統(tǒng)。在中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)共同協(xié)調(diào)下，建立統(tǒng)一高效的國家級(jí)國債托管清算系統(tǒng)，取代中央國債登記結(jié)算公司與中國證券登記結(jié)算公司，承擔(dān)所有的國債托管、清算業(yè)務(wù)。

2.健全國債品種結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國債品種多元化，恢復(fù)國債期貨交易。建議增加國債的品種，如財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、儲(chǔ)蓄債券、指數(shù)型債券券等；增加長期、中期、短期國債發(fā)行的梯次，并且實(shí)行短期國債的滾動(dòng)發(fā)行；創(chuàng)造合理安排國債期限結(jié)構(gòu)的體制條件。另外，恢復(fù)國債期貨市場，增強(qiáng)國債流動(dòng)性，有效化解利率風(fēng)險(xiǎn)。

3.加快國債市場對外開放的步伐，與發(fā)達(dá)國家“相互持債”。建議采取更加積極的措施，理順國債管理體制，加快國債市場對外開放的步伐，并以此為契機(jī)，使西方八國集團(tuán)（G8），尤其是我國的頭號(hào)“債務(wù)國”美國購買我國國債，只有通過“相互持債”，才能在復(fù)雜的國際金融危機(jī)背景下，確保我國資產(chǎn)的安全，也為人民幣成為國際儲(chǔ)備的新幣種開辟一條新路。

[1]光明網(wǎng).日本獲批購買650億元中國國債.

http://economy.gmw.cn/2012-03/14/content_3760667.htm

[2]中國資本證券網(wǎng).歐債危機(jī)開出三劑藥方 中國救助歐洲頭腦要清醒.

http://www.ccstock.cn/finance/hongguanjingji/2011-10-28/A604591.html

[3]參考消息. 國債減記令希臘銀行嚴(yán)重虧損.2012年4月22日第4版.

[4]陳健. 中國巨額外匯：買美國國債不如買美國企業(yè)[J] .中國國情國力，2007年，（04）.

[5]劉華. 金融危機(jī)背景下中國外匯儲(chǔ)備管理戰(zhàn)略探析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2010年，（05）.

[6]陳六一.恢復(fù)國債期貨市場的管理體制研究[J] .企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011年，（03）.

（責(zé)任編輯：張巧燕）

10.3969/j.issn.1674-8905.2012.06.011