吉首大學商學院 王 先述

企業(yè)財務管理目標是企業(yè)財務管理活動的出發(fā)點和歸宿，它決定了企業(yè)建立什么樣的財務管理組織、遵循什么樣的財務管理原則、運用什么樣的財務管理方法、建立什么樣的財務指標體系。財務管理目標是財務決策的基本依據(jù)，每一項財務管理活動都要為了實現(xiàn)財務管理目標來開展。重新審度財務管理目標，就是要把握買方市場特征，使企業(yè)財務管理目標的定位更加準確。

1 企業(yè)財務管理目標的主流觀點

隨著市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展，對企業(yè)財務管理提出了新的要求，財務管理目標也在不斷推陳出新，比較具有代表性的觀點有利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、相關(guān)者利益最大化和經(jīng)濟附加值最大化。各種觀點各有其研究視角，理論上很難評價其優(yōu)劣，但取利潤最大化作為企業(yè)財務管理目標較為普遍。

1.1 股東財富最大化

起源于資本市場完善、證券業(yè)蓬勃發(fā)展的美國的股東財富最大化是指企業(yè)通過財務上的合理經(jīng)營，采取最優(yōu)的財務決策，在考慮貨幣時間價值和風險報酬的情況下，不斷增加企業(yè)財富,進而使股東的財富達到最大。其優(yōu)勢在于：克服了資金時間價值和風險的缺陷；股本市價基本反映了資本投入與獲得之間的關(guān)系；有利于股東真正獲得最大財富，使社會利益最大。但該目標只適用于上市公司，特別是我國上市公司的比例偏小，證券市場還很不完善，不足以代表所有企業(yè)的共同特征。

1.2 企業(yè)價值最大化

企業(yè)價值最大化是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示)，按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值最大化的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在：考慮了取得利潤的時間，并用時間價值的原理進行計量；科學地考慮了風險與報酬的關(guān)系；能克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為。但企業(yè)價值最大化目標在我國目前還只是一個理論或理想的發(fā)展目標，本身存在不少缺陷。從非上市企業(yè)來看，其未來財富或價值只能通過資產(chǎn)評估才能確定，由于這種評估要受到其標準或方法的影響，因而難以準確地予以確定。從上市企業(yè)來看，由于股票價格的變動不是公司業(yè)績的惟一反映，而是受諸多因素影響的“綜合結(jié)果”，因而股票價格的高低實際上不可能反映上市公司財富或價值的大小。所以，“企業(yè)價值最大化”目標在實際操作中難度較大，企業(yè)管理層和財務管理人員難以捉摸。在實踐中可能導致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾。因此，“企業(yè)價值最大化”對企業(yè)當前財務管理的指導作用不大。

1.3 相關(guān)者利益最大化

相關(guān)者利益最大化又稱為公司財富最大化，是指在考慮企業(yè)所有利益相關(guān)者的利益的基礎上增加企業(yè)長期總市場價值，其中利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、雇員、供應商、顧客、政府、社會等，他們的利益受到企業(yè)經(jīng)營的影響，同時又通過特定手段影響著企業(yè)經(jīng)營的主體。該理論認為公司的“蛋糕”應該公平分配，因為每個相關(guān)者都扮演了決定“蛋糕”最終大小的角色。這種公司治理結(jié)構(gòu)主體的多元化，符合契約主體機會平等的基本思想和現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的基本內(nèi)涵。但利益相關(guān)者概念的內(nèi)涵和外延需要進一步界定，如何界定“利益相關(guān)者”、“利益相關(guān)度”是現(xiàn)實應用中不易解決的問題。企業(yè)雖是不同要素所有者的契約結(jié)合，但是各個要素的重要性或者權(quán)重是不一樣的。企業(yè)發(fā)展的不同階段，發(fā)展戰(zhàn)略各不相同，對待風險的態(tài)度也不盡相同。利益相關(guān)者理論要求公司的管理者服務于眾多的利益相關(guān)者，它為公司提供的是一個多重函數(shù)，沒有實質(zhì)性內(nèi)容，同時也缺乏單一目標函數(shù)所提供任務的清晰表述，導致公司管理混亂、無效，管理者無法做出合理決策，因為目標太多也就是沒有目標。

1.4 經(jīng)濟附加值最大化

經(jīng)濟附加值(簡稱EVA)是公司資本利潤扣除資本成本后的超額收益，它是企業(yè)在某一特定期間營運利潤抵償資本機會成本后的差值。EVA度量的是資本利潤而不是通常的企業(yè)利潤；是資本的社會利潤而不是個別利潤；是超額收益而不是利潤總額。EVA最大化目標是對利潤最大化目標的進一步完善，科學地考慮了報酬與風險，真實全面地考慮了企業(yè)經(jīng)營的全部資本成本，把投資者與經(jīng)營者緊密地聯(lián)系在一起。而且，經(jīng)濟附加值范圍廣，它比利潤這一目標更能真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，可以更好地協(xié)調(diào)各方面關(guān)系人的利益。但資本成本的確定方法繁多，難以統(tǒng)一；EVA也無法解釋企業(yè)內(nèi)在的成長性機會。

1.5 利潤最大化

利潤最大化是財務管理最原始的目標描述，也是企業(yè)始終追求的目標。西方微觀經(jīng)濟學認為，合適的企業(yè)財務目標應是利潤最大化，因為利潤是企業(yè)剩余產(chǎn)品的價值表現(xiàn)，利潤越多，企業(yè)的財富就增加得越多。企業(yè)追求利潤的最大化，就必須合理配置并有效運用資金、提高勞動生產(chǎn)率、降低成本，全面加強企業(yè)的財務管理。

國內(nèi)趙海英、司曉慧、于勝智等撰文認為把利潤最大化確定為財務管理目標，有利于合理處理企業(yè)財務關(guān)系，達到各方共贏的效果。利潤目標最能反映企業(yè)的本性, 追求利潤是避免淘汰、維系生存和尋求發(fā)展的必然選擇, 是企業(yè)生存的根本目的, 是企業(yè)行為的“原動力”。 利潤最大化是企業(yè)財務管理目標的現(xiàn)實選擇。

事實上，無論是股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、相關(guān)者利益最大化，還是經(jīng)濟附加值最大化，最終都要回歸到利潤最大化，都要通過利潤最大化來實現(xiàn)。這也是現(xiàn)實經(jīng)濟生活中大多數(shù)企業(yè)以利潤最大化作為財務管理目標的深層次原因。

2 買方市場“利潤最大化”的缺陷

雖然利潤最大化是企業(yè)財務管理目標的現(xiàn)實選擇，但在買方市場上，商品供給過剩，賣方之間競相拋售，價格呈下降趨勢，競爭十分激烈。企業(yè)一方面要追求利潤最大化而讓產(chǎn)銷量最大，另一方面營銷難度加大，市場份額時刻面臨挑戰(zhàn)。企業(yè)如果僅求利潤最大化，在權(quán)責發(fā)生制下，只要提高存貨水平，用賒銷(伴隨應收帳款大量增加)擴大銷售規(guī)模，就能達到目的。表1、表2數(shù)據(jù)很能說明問題。

表1 五家公司相關(guān)財務指標(2008年度)

表2 五家公司相關(guān)指標(2008年度)

從表1、表2不難看出：就利潤指標而論，象萬科A、泛海建設、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和冠城大通5家公司不可謂不大，是典型的績優(yōu)股，利潤最大化的目標基本實現(xiàn)。但就經(jīng)營現(xiàn)金凈流量而論，均為負數(shù)。應收賬款和存貨占流動資產(chǎn)比重都在70%以上，顯然利潤最大化目標主要是通過增加應收賬款和存貨來實現(xiàn)的。利潤指標名義化，沒有配套的現(xiàn)金流入，利潤質(zhì)量差。表2中經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對利潤的百分比指標最能說明問題，如保利地產(chǎn)為-339.03%，表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量是凈利潤的3倍多，現(xiàn)金有加速流出的趨勢。一旦應收賬款回籠困難，存貨銷售難度加大，必然有資金斷流的可能，舉債在所難免。買方市場企業(yè)微利較為普遍，財務杠桿的負效應使舉債的財務風險加大，后續(xù)會計期間的持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展很難維持。如果惡性循環(huán)，企業(yè)破產(chǎn)在所難免，再大的利潤又有何用！

3 買方市場企業(yè)財務管理目標的抉策

資金的及時回籠是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎，買方市場條件下，企業(yè)要特別注重經(jīng)營現(xiàn)金流量狀況，沒有充足的現(xiàn)金，理財就成“無米之炊”。有學者認為企業(yè)財務管理目標要考慮“最佳現(xiàn)金流量”，但最佳現(xiàn)金流量的確定受主觀因素的影響較大，買方市場條件下“最佳現(xiàn)金流量”并非“最佳”。因為最佳現(xiàn)金流量確定的基礎是現(xiàn)金的持有成本，而缺少現(xiàn)金向銀行借入的融資成本比持有現(xiàn)金的成本要高得多。買方市場條件下一方面企業(yè)融資難度加大，另一方面由于競爭加劇，企業(yè)產(chǎn)品的盈利水平普遍表現(xiàn)為微利，負債經(jīng)營必然產(chǎn)生財務杠桿的負效應，持有現(xiàn)金風險相對較小。由于買方市場條件下應收帳款的普遍存在，維持較高的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量水平較難，而客觀上要求經(jīng)營現(xiàn)金凈流量越大越好。持有充足的現(xiàn)金，一可確保企業(yè)后續(xù)會計期間營運順暢，二可進行適當?shù)亩唐谕顿Y以博取收益。

前已述及“利潤最大化”是股東財富最大化、企業(yè)價值最大化等的綜合，作為企業(yè)財務管理目標是企業(yè)明智的、現(xiàn)實的選擇，但買方市場條件下盲目追求利潤只能給企業(yè)帶來短期的虛有利潤，不能給企業(yè)帶來長期效應，不適應現(xiàn)代企業(yè)的長期發(fā)展。只有伴有經(jīng)營現(xiàn)金流入的利潤才是實實在在的利潤，最大化才有意義。把有伴有經(jīng)營現(xiàn)金流入的利潤稱之為“可變現(xiàn)利潤”，因此，“可變現(xiàn)利潤最大化”應是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標的最佳選擇。

表3 五家公司相關(guān)財務指標(2008年度)

表4 五家公司相關(guān)指標(2008年度)

表3顯示，以上企業(yè)的凈利潤都較大，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量也較大，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量均為正數(shù)，說明這些公司在實現(xiàn)利潤最大化目標的同時，伴隨有足夠的經(jīng)營現(xiàn)金流入。表4中，應收賬款和存貨占流動資產(chǎn)的比重最能說明利潤是否名義化(帳面化)，此指標越小越好。除鞍鋼股份外，其余公司都在30%以下，表示凈利潤的實現(xiàn)不是主要依靠應收賬款和存貨的增加，實現(xiàn)的利潤是實實在在的利潤。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對利潤的百分比指標所列公司都為正，說明利潤實現(xiàn)并未使現(xiàn)金加速流出。以中國國貿(mào)為例，應收賬款和存貨占流動資產(chǎn)的比重為7.71%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量對利潤的百分比指標為121.26，說明在實現(xiàn)利潤最大化目標的同時實現(xiàn)了資金的良性循環(huán)和周轉(zhuǎn)，后續(xù)會計期間不會出現(xiàn)資金斷流的危險，可保證公司的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。這些公司的經(jīng)營成果才真正符合買方市場條件下的財務管理目標。

4 結(jié)語

總之，股東財富最大化由于過分強調(diào)出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實，也無法適應以人為本的管理思想的需要。利益相關(guān)者財富最大化從企業(yè)財務活動應圍繞利益相關(guān)者服務的多元化目標出發(fā)，在理論上有較好的解釋，但在可操作性方面存在難以逾越的缺陷。企業(yè)價值最大化目標在實際操作中難度較大，企業(yè)管理層和財務管理人員難以捉摸，在實踐中可能導致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾。利潤最大化作為企業(yè)的財務管理目標是一種現(xiàn)實的選擇，真正將經(jīng)營者利益和所有者利益最大限度地結(jié)合起來，妥善地處理了經(jīng)營者與所有者的利益沖突，使經(jīng)營者的財務管理目標與所有者財富最大化趨于一致。但是，利潤最大化沒有考慮現(xiàn)金流量對利潤的影響，在買方市場條件下，片面追求利潤最大化會導致利潤名義化，使得企業(yè)的賬面利潤名不符實，而追求經(jīng)營現(xiàn)金凈流量最大化能夠解決企業(yè)賬面利潤與實際利潤不一致的問題。因此，企業(yè)只有以“可變現(xiàn)利潤最大化”為財務管理目標，才能增強企業(yè)的生命力和競爭力，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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