羅黎平

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083； 2.湖南省社會(huì)科學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410003）＊

始于2008年的美國(guó)次貸危機(jī)又一次在世界范圍內(nèi)引發(fā)了人們對(duì)賣空交易的廣泛爭(zhēng)議。世界各國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)為了減輕賣空交易對(duì)資本市場(chǎng)的不利影響，有效監(jiān)控賣空交易的市場(chǎng)濫用行為，紛紛加大了對(duì)賣空交易信息的強(qiáng)制披露力度。一方面更加細(xì)化了披露內(nèi)容，如希臘要求同時(shí)披露賣空量和借出量，美國(guó)要求披露賣空數(shù)量及價(jià)值；另一方面提高了披露的頻率，如希臘、印度、新加坡、葡萄牙、澳大利亞要求每日披露賣空的相關(guān)信息，冰島要求股票交易所成員和券商每周公布所有賣空的數(shù)據(jù)。就中國(guó)市場(chǎng)而言，2010年中國(guó)證券市場(chǎng)正式引進(jìn)了賣空機(jī)制，試點(diǎn)期為了控制賣空交易風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)賣空交易信息披露作了較嚴(yán)格的規(guī)定，如每日除了要求公開(kāi)前一交易日市場(chǎng)賣空交易總量信息，還要求披露單只標(biāo)的股票的融券賣出量、賣空余額等信息。然而，賣空交易信息披露具有提高市場(chǎng)效率和抑制市場(chǎng)交易的“雙刃效應(yīng)”。同時(shí)，在市場(chǎng)微觀層面，信息披露過(guò)度或不足均會(huì)產(chǎn)生投資者行為的異化現(xiàn)象。因此，在賣空監(jiān)管實(shí)踐中如何權(quán)衡利弊，尋求賣空交易信息披露的合理邊界，構(gòu)建有效的賣空交易信息披露及監(jiān)管制度，這是危機(jī)后世界各國(guó)以及尚處于試點(diǎn)期的中國(guó)證券市場(chǎng)，在賣空交易信息披露制度由特殊市場(chǎng)環(huán)境下的嚴(yán)格監(jiān)管回歸到正常狀態(tài)下的謹(jǐn)慎放開(kāi)過(guò)程中，亟待解決的重大理論和實(shí)踐課題。

一、研究文獻(xiàn)回顧

（一）關(guān)于賣空交易信息披露的利弊

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織IOSCO的研究報(bào)告指出，由于賣空交易包含了有價(jià)值的信息，如果這些信息能夠被廣泛披露，將會(huì)提高定價(jià)效率。這種潛在收益是通過(guò)下面四個(gè)層面獲得的：一是如果投資者及時(shí)了解有關(guān)賣空交易的信息，那么有助于判斷某些股票的價(jià)格是否可能被高估；二是如果投資者了解某一股票的賣出數(shù)量中究竟有多少是賣空所為，那么其進(jìn)行交易的意愿會(huì)提升，這一點(diǎn)在有關(guān)賣空的謠言可能產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí)尤為重要；三是如果投資者了解某些賣出量來(lái)源于賣空交易，那么就會(huì)知曉在未來(lái)某些時(shí)點(diǎn)這些交易會(huì)需要買(mǎi)進(jìn)回補(bǔ)；四是較高的透明度會(huì)阻礙市場(chǎng)操縱的意圖［1］。

而反對(duì)賣空交易市場(chǎng)信息披露的人認(rèn)為賣空交易信息的披露將帶來(lái)一些弊端：一是從市場(chǎng)宏觀層面看，交易信息披露過(guò)度可能會(huì)阻礙市場(chǎng)交易。因?yàn)樾畔⑦^(guò)度披露可能會(huì)暴露部分投資者（特別是大額賣空投機(jī)者）的頭寸和策略，使他們落入被軋空的困境，進(jìn)而使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)／收益的預(yù)期態(tài)度發(fā)生變化，限制這部分投資者的市場(chǎng)交易行為，從而降低了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加市場(chǎng)成本（如國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織IOSCO研究報(bào)告［1］；Oliver Wyman，2010［2］；等）；二是可能使賣空交易參與者的行為發(fā)生異化，如Kampshoff ＆Nitzsch（2009）研究發(fā)現(xiàn)賣空頭寸信息的披露會(huì)導(dǎo)致投資者的羊群行為［3］；Oliver Wyman（2010）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)和歐洲證券市場(chǎng)上經(jīng)理人為了規(guī)避賣空交易信息披露，而選擇減少或隱秘交易［2］。

（二）關(guān)于賣空交易信息披露的邊界

證券交易信息披露的邊界問(wèn)題是最近幾年理論界開(kāi)始關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。這個(gè)命題起初來(lái)源于證券交易過(guò)程中信息的隱私權(quán)與知情權(quán)的權(quán)衡問(wèn)題。因?yàn)閺姆▽W(xué)的角度，一方面交易信息的披露是保護(hù)投資者（尤其是中小投資者）知情權(quán)的必要手段。監(jiān)管者有義務(wù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的交易信息進(jìn)行披露以保護(hù)中小投資者的知情權(quán)，緩解乃至消除其信息劣勢(shì)，從而維護(hù)市場(chǎng)公平。另一方面，投資者有隱私權(quán)，除法律規(guī)定的以外，其交易內(nèi)容也受到法律保護(hù)。機(jī)構(gòu)投資者也不例外，它的隱私權(quán)即商業(yè)機(jī)密，也不是任何人都可以打開(kāi)的［4］。劉亞琴、陸蓉（2010）認(rèn)為證券交易信息披露邊界是所有市場(chǎng)參與者，包括監(jiān)管者都必須遵守的一條底線，是在保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的交易秘密（機(jī)構(gòu)隱私權(quán)）與信息公開(kāi)（投資者知情權(quán)）之間做出的權(quán)衡［5］。

從規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，作為一個(gè)市場(chǎng)規(guī)制制度，賣空交易信息披露的邊界問(wèn)題其實(shí)就是市場(chǎng)規(guī)制制度的優(yōu)化問(wèn)題。George Stigler（1964）針對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，提出了疑問(wèn)，即“SEC怎樣去證明它的監(jiān)管措施能夠增進(jìn)市場(chǎng)效率，而又如何能證明這種監(jiān)管比其他監(jiān)管方式更好呢？”［6］。為了把市場(chǎng)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)納入科學(xué)的研究分析范疇，1964年他提出了成本收益分析方法，試圖能夠建立起基于科學(xué)數(shù)據(jù)分析的可檢驗(yàn)假設(shè)，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管制度進(jìn)行成本與收益的系統(tǒng)分析，為市場(chǎng)監(jiān)管制度的評(píng)價(jià)與設(shè)計(jì)提供科學(xué)的研究思路和分析框架。在成本收益分析框架下，監(jiān)管制度的有效性問(wèn)題即可轉(zhuǎn)換為監(jiān)管制度執(zhí)行帶來(lái)的收益盡量大于監(jiān)管制度的執(zhí)行成本這一科學(xué)命題。David Weil（2002）基于成本收益分析方法對(duì)信息披露制度的演進(jìn)進(jìn)行了研究，在文中他把信息披露的參與主體分為信息披露方（Disclosing Party）與信息使用方（Information User），認(rèn)為是信息披露者與信息使用者的成本與收益的動(dòng)態(tài)變化促使了信息披露制度的改進(jìn)與演化［7］。

縱觀已有研究，理論界雖然已經(jīng)對(duì)賣空交易信息披露的“雙刃”效應(yīng)有了一定的認(rèn)識(shí)，但是在賣空監(jiān)管實(shí)踐中如何界定賣空交易信息披露的合理邊界，依然有待進(jìn)一步研究探索。本文基于David Weil（2002）［7］的成本收益分析方法，綜合考慮市場(chǎng)微觀層面的市場(chǎng)參與者的成本收益與宏觀層面的信息披露制度的市場(chǎng)宏觀效應(yīng)，就賣空交易信息披露的邊界界定問(wèn)題做初步的探討。本文的創(chuàng)新在于：一是把賣空交易信息披露邊界問(wèn)題轉(zhuǎn)換為信息披露制度的的優(yōu)化問(wèn)題，在成本收益的分析框架內(nèi)，綜合考慮了市場(chǎng)微觀與宏觀兩個(gè)層面的因素，為賣空交易信息披露的設(shè)計(jì)構(gòu)建了一個(gè)大致框架；二是從投資者信息披露或使用的邊際成本收益角度，對(duì)賣空交易投資者的部分行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行了解讀，進(jìn)而為賣空交易信息披露的配套監(jiān)管提供了微觀機(jī)理基礎(chǔ)。

二、賣空交易信息披露邊界的確定：一個(gè)基于成本收益方法的分析框架

對(duì)賣空交易來(lái)說(shuō)，信息披露范圍界定的重要性取決于各國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、交易實(shí)踐及賣空交易究竟是在集中的交易所市場(chǎng)還是分散的柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行［2］。本文以中國(guó)證券市場(chǎng)為例，重點(diǎn)考慮集中交易市場(chǎng)情形。由于交易所的會(huì)員均要求向交易所進(jìn)行信息報(bào)告，所以每個(gè)賣空交易參與者均為賣空交易信息的被動(dòng)信息披露者，同時(shí)他們也是交易信息的使用者，通過(guò)學(xué)習(xí)、使用這些披露的交易信息，為交易決策提供參考。

但是對(duì)于一個(gè)賣空交易者而言，在賣空交易過(guò)程中其信息披露與信息使用這兩個(gè)角色的重要性程度并不相同。對(duì)于賣空交易操縱者或大額賣空交易者，監(jiān)管部門(mén)會(huì)強(qiáng)制披露其交易頭寸和身份信息，這均可能暴露其投資策略等私有信息。在信息使用方面，由于他們一般具有私有信息優(yōu)勢(shì)，因此在交易過(guò)程中學(xué)習(xí)與使用市場(chǎng)交易信息對(duì)他們的交易決策的意義并不太大，所以我們把這類投資者界定為是賣空交易過(guò)程中的信息披露者。而廣大的流動(dòng)性交易者由于并不具有私有信息優(yōu)勢(shì)，他們的交易決策更多依賴于市場(chǎng)的公開(kāi)信息，我們把這類投資者界定為信息使用者。

（一）信息披露者的成本收益分析

從賣空交易信息的披露規(guī)則看，為了保護(hù)個(gè)別賣空交易頭寸（如大額交易者），通常不會(huì)披露個(gè)別交易的細(xì)節(jié)或能夠辨認(rèn)出執(zhí)行交易的證券商的信息。但即使是這樣，對(duì)流動(dòng)性較差的股票而言，個(gè)別頭寸的信息仍可能被暴露出去［1］。同時(shí)賣空交易信息披露的范圍越寬、頻率越高，大額交易者的交易策略、頭寸等信息就越有可能會(huì)暴露，使他們落入被軋空的困境。信息披露者防止軋空而提前退出市場(chǎng)損失的機(jī)會(huì)成本或被軋空的交易損失等構(gòu)成了他們的信息披露成本。對(duì)于信息披露者，在這種被動(dòng)的信息披露過(guò)程中，信息披露內(nèi)容范圍的越寬，披露的頻率越高，則賣空交易市場(chǎng)越透明，相應(yīng)信息披露者的成本越高。

信息披露的收益主要來(lái)自兩方面：信息的“信號(hào)”收益與免于處罰的收益。大量的實(shí)證研究文獻(xiàn)，如Figlewski（1981）［8］，Vu ＆ Caster（1987）［9］，Hemang Desai et al.（2002）［10］等，均 發(fā) 現(xiàn) 賣 空 余 額（short interest）信息具有很強(qiáng)的市場(chǎng)信號(hào)功能，一般賣空余額越高的股票，未來(lái)收益會(huì)普遍低于賣空余額低的股票收益。這意味著，市場(chǎng)投資者會(huì)根據(jù)賣空交易披露的“賣空余額”等信息做出投資決策。對(duì)于大額賣空交易者、賣空投機(jī)商、市場(chǎng)操縱者，其構(gòu)筑好了空頭頭寸，就是希望通過(guò)公開(kāi)（或散布）標(biāo)的資產(chǎn)、賣空頭寸的相關(guān)信息，試圖改變其他投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收益預(yù)期，誘使他們跟進(jìn)賣出，促使資產(chǎn)價(jià)格的快速下跌，從而能夠在較低的價(jià)位平倉(cāng)獲利。因此，一定量的賣空交易信息披露，對(duì)信息披露方有一定的收益。然而，這種“信號(hào)”邊際收益并不是信息披露越多收益越大，即“信號(hào)”邊際收益并不是賣空交易市場(chǎng)透明度的增函數(shù)，因?yàn)楫?dāng)投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值有了完整的信息時(shí)，在信息披露方的投資策略或賣空頭寸成為公開(kāi)信息時(shí)，其他投資者不會(huì)跟隨賣空投機(jī)者做空，反過(guò)來(lái)會(huì)選擇做多，使賣空投機(jī)者落入軋空的境地，此時(shí)信息披露者的“信號(hào)”邊際收益由正變負(fù)。另外，賣空交易監(jiān)管當(dāng)局一般會(huì)強(qiáng)制要求投資者披露相關(guān)交易信息，如果不披露或違規(guī)披露將受到監(jiān)管當(dāng)局的處罰。因此，依法披露交易信息，可以避免相關(guān)處罰，這也是信息披露者的一種信息披露收益。

圖1 信息披露者的邊際成本與邊際收益曲線

圖1是信息披露者的邊際成本與邊際收益曲線，橫坐標(biāo)是賣空交易市場(chǎng)的信息透明度，賣空交易信息披露量越大，披露頻率越高，則賣空交易市場(chǎng)信息透明度越高。當(dāng)市場(chǎng)信息透明度較低時(shí)，即當(dāng)市場(chǎng)信息透明度T＜T1時(shí)，隨著信息透明度的提高，賣空交易信息披露者的邊際收益呈上升趨勢(shì)；當(dāng)市場(chǎng)信息透明度提高到一定程度后，即當(dāng)市場(chǎng)信息透明度T＞T1時(shí)，由于賣空交易信息披露的“信號(hào)”邊際收益開(kāi)始下降，甚至出現(xiàn)負(fù)邊際收益，信息披露者的邊際收益逐漸下降。對(duì)于邊際成本而言，隨著市場(chǎng)信息透明度的提高，信息披露的邊際成本上升；當(dāng)信息披露的邊際成本等于邊際收益時(shí)，即在T＝，MC＝MB；當(dāng)T＜時(shí)，賣空交易信息披露者披露信息的邊際成本MC小于邊際收益MB，信息披露者沒(méi)有動(dòng)機(jī)跳出既有的賣空交易信息披露制度框架，進(jìn)行違規(guī)操作；相反，當(dāng)強(qiáng)制信息披露要求過(guò)高，即T＞T＊D時(shí)，賣空交易信息披露者披露信息的邊際成本MC大于邊際收益MB，在逐利動(dòng)機(jī)下，信息披露者將有可能進(jìn)行違規(guī)操作，跳出既有的賣空交易信息披露制度框架，不按強(qiáng)制披露要求進(jìn)行合規(guī)信息披露。因此，是信息披露者的信息披露臨界值（或閥值），市場(chǎng)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的市場(chǎng)透明度不應(yīng)超過(guò)此臨界值。

（二）信息使用者的成本收益分析

交易者的信息使用收益主要來(lái)自證券交易的獲利收益和免于交易損失的收益。理論上，信息使用者的邊際收益是市場(chǎng)信息透明度的增函數(shù)，即投資者了解的信息越全面，越有利于做出正確的投資決策，從交易中獲利或者盡量減少自己的損失。而成本來(lái)自對(duì)信息的搜尋、學(xué)習(xí)處理成本等。賣空交易信息越透明，投資者對(duì)信息搜尋的成本越低，對(duì)信息的有效甄別越容易，有大量的文獻(xiàn)研究支持這一觀點(diǎn)，如Pagano ＆ R?ell（1996）研究發(fā)現(xiàn)不知情交易者的交易成本在透明度高的市場(chǎng)比透明度低的市場(chǎng)顯著要低［11］。

圖2是信息使用者的邊際成本與邊際收益曲線，橫坐標(biāo)是賣空交易市場(chǎng)的信息透明度。當(dāng)市場(chǎng)透明度不高時(shí)，信息使用者要付出比較大的“信息成本”，隨著市場(chǎng)信息透明度的提高，信息的獲取更加容易，很多的私有信息變成了公開(kāi)信息，投資者能夠更好甄別信息的真?zhèn)?，信息搜尋更加便利快捷，?duì)信息的學(xué)習(xí)和處理更加簡(jiǎn)便。因此，邊際成本是市場(chǎng)信息透明度的減函數(shù)。相應(yīng)地，由于信息透明度的提高，投資者能夠更為理性、正確地選擇投資決策，從交易中獲得更多的收益。對(duì)于信息使用者而言，也存在一個(gè)信息透明度臨界值（閥值）（一般而言，在數(shù)值上小于），當(dāng)市場(chǎng)透明度T＜時(shí)，信息使用者的邊際收益小于邊際成本，在這種情形下，投資者會(huì)放棄信息搜尋，甚至選擇退出市場(chǎng)不參與交易活動(dòng)；當(dāng)市場(chǎng)透明度T＝時(shí)，信息使用者的邊際成本等于邊際收益；當(dāng)市場(chǎng)透明度T＞時(shí)，邊際收益大于邊際成本。因此，市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局在制定賣空交易信息披露制度時(shí)，市場(chǎng)信息透明度應(yīng)該大于信息使用者的透明度臨界值，否則大量流動(dòng)性交易者會(huì)選擇不進(jìn)入市場(chǎng)或者設(shè)定要求很高的心理保護(hù)價(jià)（即設(shè)定很高的賣價(jià)或很低的買(mǎi)價(jià)），導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性損失。

圖2 信息使用者的邊際成本與邊際收益曲線

（三）賣空交易信息披露最優(yōu)邊界的確定

從上面對(duì)信息披露者與信息使用者的成本收益分析，我們發(fā)現(xiàn)在監(jiān)管實(shí)踐中，信息披露制度的設(shè)計(jì)至少要考慮兩方面的因素。從信息披露者而言，賣空交易的市場(chǎng)信息透明度不能太高，即市場(chǎng)信息透明度不能超過(guò)；而從信息使用者而言，賣空交易的市場(chǎng)信息透明度又不能太低，即市場(chǎng)信息透明度應(yīng)該高于。也就是說(shuō)，賣空交易信息披露存在上界與下界，信息披露制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該使得信息披露相應(yīng)所達(dá)到的市場(chǎng)透明度T落在一個(gè)有效區(qū)間（）內(nèi)。

另外對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者而言，在設(shè)計(jì)信息披露政策時(shí)還應(yīng)考慮信息披露制度的市場(chǎng)宏觀效應(yīng)，如市場(chǎng)波動(dòng)性、有效性以及流動(dòng)性等。正如Amihud ＆Mendelson指出：“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切?！保?2］即如果因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成，那么市場(chǎng)就喪失了存在的基礎(chǔ)。流動(dòng)性因此而成為了證券信息披露制度設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)之一。Ariadna Dumitrescu（2010）通過(guò)建模發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性是關(guān)于信息透明度的倒U型曲線，即市場(chǎng)流動(dòng)性并非隨著信息透明度的提高一直增加，在經(jīng)過(guò)一個(gè)閥值后，市場(chǎng)流動(dòng)性反而隨著信息透明度下降［13］。這與文中上面分析的交易信息“信號(hào)”功能的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象判斷是一致的；而價(jià)格波動(dòng)性則隨著信息透明度下降，即市場(chǎng)信息越透明，價(jià)格波動(dòng)的幅度越??；市場(chǎng)信息效率則隨著信息透明度提高而提高。在制定信息披露政策選擇相應(yīng)的信息透明度時(shí)，如果我們把市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性以及有效性作為衡量信息披露制度的宏觀市場(chǎng)效應(yīng)的三個(gè)子維度，構(gòu)建一個(gè)信息披露制度的市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)，那么市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)曲線理論上應(yīng)該是一條關(guān)于信息透明的倒U型曲線，并且其最高點(diǎn)落在有效區(qū)間（）。同時(shí)，市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)曲線最高點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的信息透明度即為最優(yōu)信息披露的邊界。如圖3，市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)是一條關(guān)于市場(chǎng)信息透明度的倒U型曲線，當(dāng)市場(chǎng)信息透明度達(dá)到時(shí)，這種信息披露制度下市場(chǎng)質(zhì)量最佳，則就是賣空交易信息披露的最優(yōu)邊界。

圖3 賣空交易信息披露的邊界

三、結(jié)論及進(jìn)一步研究設(shè)想

本文基于成本收益分析方法對(duì)賣空交易信息披露的邊界問(wèn)題做了一次嘗試性的探討。在本文所提供的分析框架內(nèi)，首先，從監(jiān)管對(duì)象的信息披露或信息使用成本與收益角度，界定了賣空交易信息披露的上界與下界，認(rèn)為信息披露制度設(shè)計(jì)應(yīng)該使得相應(yīng)的市場(chǎng)透明度落在這一有效區(qū)間內(nèi)。其次，從市場(chǎng)宏觀層面，信息披露制度的宏觀市場(chǎng)效應(yīng)（市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性）也是信息披露制度設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)。綜合微觀層面監(jiān)管對(duì)象的成本收益與宏觀層面的市場(chǎng)效應(yīng)，指出賣空交易信息披露制度設(shè)計(jì)應(yīng)該首先是市場(chǎng)信息透明度在有效區(qū)間之內(nèi)，同時(shí)應(yīng)盡量達(dá)到或接近市場(chǎng)質(zhì)量最好的水平，即賣空交易信息披露的最優(yōu)邊界。這為賣空交易信息披露制度的量化設(shè)計(jì)提供了新的研究思路和分析框架。當(dāng)然，按照這一思路設(shè)計(jì)賣空交易信息披露制度，也將面臨一系列的難題，譬如如何量化賣空交易參與者的信息披露成本與收益，如何構(gòu)建市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)等，這都將是我們研究下一步試圖努力的方向。

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