朱朝暉，胡成偉，黃 峰

0 引言

財(cái)務(wù)重述是對(duì)存在錯(cuò)誤或是誤導(dǎo)性信息的歷史財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行事后補(bǔ)救的公告行為，表明先前對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的不可靠和低質(zhì)量，不利于報(bào)表使用者進(jìn)行相關(guān)的分析決策和市場資源配置功能的發(fā)揮。我國的財(cái)務(wù)重述制度是在財(cái)務(wù)報(bào)表中差錯(cuò)信息更正的會(huì)計(jì)實(shí)踐中逐步發(fā)展并確立起來的。1999年1月實(shí)施，2001年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更和會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正》，第一次明確提出了會(huì)計(jì)差錯(cuò)的概念，但只要求上市公司在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中對(duì)會(huì)計(jì)差錯(cuò)進(jìn)行披露。2003年，TCL風(fēng)波事件后，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為某些公司為達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)或避免因連續(xù)兩年虧損而使股票被特別處理，從而利用“重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)追溯調(diào)整”調(diào)節(jié)各年利潤；12月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第19號(hào)——財(cái)務(wù)信息的更正及相關(guān)披露》，首次提出上市公司應(yīng)當(dāng)以重大事項(xiàng)臨時(shí)公告的方式及時(shí)披露更后的財(cái)務(wù)信息，財(cái)務(wù)重述制度初見端倪。2006年頒布的新準(zhǔn)則之28號(hào)《會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更和會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正》第一次出現(xiàn)了“追溯重述”的概念，這標(biāo)志著財(cái)務(wù)重述制度在我國的的正式建立，從而達(dá)到了與國際趨同。

1 中國證券市場財(cái)務(wù)重述的市場反應(yīng)研究假設(shè)與數(shù)據(jù)樣本

1.1 研究假設(shè)

在我國，財(cái)務(wù)重述并沒有一個(gè)明確的提法和具體的界定，參考美國審計(jì)總署、美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）最新發(fā)布的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第154號(hào)，本文所涉及的財(cái)務(wù)重述概念是指企業(yè)重新編制并披露以前會(huì)計(jì)期間公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，其中包括了對(duì)前期發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)表中存在差錯(cuò)的更正以及披露。本文所涉及的財(cái)務(wù)重述是年度報(bào)告財(cái)務(wù)重述。財(cái)務(wù)重述表明先前已對(duì)外披露的報(bào)表不真實(shí)，它會(huì)影響投資者對(duì)公司的價(jià)值作出評(píng)估，重述報(bào)告的存在將會(huì)增加公司現(xiàn)在以及未來財(cái)務(wù)報(bào)表的不確定性，這種不確定性將會(huì)改變投資者對(duì)公司現(xiàn)在以及將來獲利能力的判斷，從而影響到公司價(jià)值。不論重述報(bào)告是好消息亦或是壞消息，投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)信息披露系統(tǒng)的信任度都將可能降低。與此同時(shí)，在公司發(fā)布重述公告前，市場可能會(huì)提前覺察到公司的某些負(fù)面信息。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：在財(cái)務(wù)重述公告日前后較短的時(shí)間窗口內(nèi)，研究樣本的累計(jì)超額收益率應(yīng)為較顯著的負(fù)值。

年報(bào)重述的發(fā)起人可分為公司內(nèi)部自愿發(fā)起和公司外部機(jī)構(gòu)（包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所）發(fā)起兩類。如果一個(gè)公司能夠自己發(fā)現(xiàn)問題并披露該錯(cuò)誤，表明該公司有較好的內(nèi)部控制和一定的自我監(jiān)管能力。這也就意味著如果公司高管愿意對(duì)外披露存在的問題，表明公司會(huì)較少存在欺詐行為。相反，當(dāng)公司有外部人提起被迫重述時(shí)，往往暗示著該公司內(nèi)部控制不能很好的阻止和發(fā)現(xiàn)先前存在的錯(cuò)誤和問題，投資者所評(píng)估的此類公司的價(jià)值將可能發(fā)生更為顯著的下降。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2:重述的提起人是外部機(jī)構(gòu)的，其市場反應(yīng)應(yīng)顯著為負(fù)。

公司的會(huì)計(jì)核心指標(biāo)將直接影響公司的價(jià)值，因此重述是否涉及會(huì)計(jì)核心指標(biāo)將成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)；因此，核心指標(biāo)重述的負(fù)面效應(yīng)要比重述非核心指標(biāo)嚴(yán)重的多。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3:重述內(nèi)容涉及會(huì)計(jì)核心指標(biāo)時(shí)，其市場反應(yīng)將顯著為負(fù)。

財(cái)務(wù)重述將會(huì)使公司的賬面價(jià)值發(fā)生變化，同時(shí)間接地改變投資者對(duì)其未來收益的預(yù)期。對(duì)以往報(bào)表中盈余的重述一般有調(diào)增、調(diào)減和不變?nèi)N情形。對(duì)以往盈余的高估可能預(yù)示著較為嚴(yán)重的問題。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4:重述涉及盈余調(diào)減時(shí)，其市場反應(yīng)將顯著為負(fù)。

相當(dāng)部分公司都延遲披露重述報(bào)告內(nèi)容，有些甚至幾年后才追溯重述先前的年報(bào)。公司年報(bào)披露時(shí)間過晚，通常是因?yàn)樯鲜泄静辉敢馓崆芭痘蚴且驗(yàn)榘l(fā)生了一些不尋常的事而使上市公司拖延披露時(shí)間，即年報(bào)中存在一些影響公司價(jià)值的信息。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H5：重述公告發(fā)布的時(shí)間越晚，存在問題的可能性就越高，市場反應(yīng)將顯著為負(fù)。

對(duì)于重述所涉及的領(lǐng)域，如果涉及調(diào)整的事項(xiàng)越多表明先前發(fā)布的年報(bào)存在的錯(cuò)誤越多，也意味著公司會(huì)計(jì)系統(tǒng)和公司內(nèi)部控制監(jiān)管方面都沒有到位，投資者將改變對(duì)其的信用判斷和價(jià)值評(píng)估。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H6：重述公告涉及調(diào)整的事項(xiàng)越多，市場反應(yīng)將顯著為負(fù)。

1.2 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

（1）樣本選取

本文所選的樣本范圍為2006～2010年期間以臨時(shí)公告形式發(fā)布的對(duì)以前年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行修正并披露的所有滬深A(yù)股上市公司。本研究根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)在研究涉及年度的所有上市公司歷史臨時(shí)公告中檢索標(biāo)題包含“補(bǔ)充”或“更正”字樣的公告，并經(jīng)過閱讀篩選所得，遺漏或不完整的公告根據(jù)滬深兩市證券交易所網(wǎng)站補(bǔ)充所得。在對(duì)樣本進(jìn)行選擇時(shí)，對(duì)所選樣本做了一些剔除：剔除僅修改附注報(bào)告或填報(bào)錯(cuò)誤的公司，此類公告所涉及的錯(cuò)誤一般是由于會(huì)計(jì)人員失誤造成，與本研究的對(duì)象有本質(zhì)的差別，產(chǎn)生的影響一般也較??；剔除那些僅補(bǔ)充及更正高管薪酬信息以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除中期報(bào)告與年度報(bào)告同時(shí)進(jìn)行重述披露的公司，和那些在事件窗口期內(nèi)發(fā)生其他重要事件的樣本，以避免對(duì)本研究樣本的污染；剔除時(shí)間窗口被表以ST標(biāo)記的公司，此類公司因被特別處理股價(jià)漲跌幅受限制，代表性較差；剔除公告日距離開盤日時(shí)間間隔較長的公司（本篩選條件限定為半個(gè)月以上），此類公司的時(shí)間窗口會(huì)受其他信息的污染；同時(shí)對(duì)于同一家上市公司如果在同一年度發(fā)布兩次以上的年度財(cái)務(wù)重述公告，則取第一次公告為研究樣本；剔除收盤價(jià)和市場指數(shù)不完整的公司。

通過以上條件篩選，最后得到的樣本數(shù)為139家上市公司。本研究個(gè)股的收盤價(jià)和市場指數(shù)來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫，中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于巨靈證券網(wǎng)。研究采用Eviews統(tǒng)計(jì)分析軟件處理。

（2）樣本公司財(cái)務(wù)重述涉及的原因分析

本文財(cái)務(wù)重述所涉及到的內(nèi)容類別，統(tǒng)計(jì)分類如下圖1：

圖1 財(cái)務(wù)重述原因類別分布

從圖中可以看出，在各類重述原因中，稅收重述占比是最大的，尤其是在2009～2010年度，可能跟稅收改革有關(guān)；其次是成本費(fèi)用和收入的重述，而這兩部分是投資者關(guān)注的核心指標(biāo)。

2 重述公告前后股價(jià)整體表現(xiàn)分析：事件研究法

2.1 重述公告前后每日平均超常收益值分析

本文首先采用事件研究法對(duì)財(cái)務(wù)重述公告發(fā)布前后的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行了研究。樣本公司年報(bào)重述公告日前后五天（-5，5）的每日平均超常收益值（AAR）如表1和圖2所示。

表1 財(cái)務(wù)重述公告前后5日內(nèi)AAR的T檢驗(yàn)

圖2 財(cái)務(wù)重述公告前后ARR分時(shí)走勢(shì)

根據(jù)表1，在公告日之前AAR均沒有顯示出顯著性，公告日及公告日后三天內(nèi)AAR分別達(dá)到1%到10%的顯著性水平，第4天沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，但窗口內(nèi)最后一天通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。而從折線圖可以明顯看出，樣本公司從發(fā)布年報(bào)重述公告前，其累計(jì)超常收益慢慢下滑，到公告日日平均收益降到最低點(diǎn)，之后日平均超常收益值開始逐漸上升，并且公告后第五天出現(xiàn)了正的超常收益。

2.2 重述公告前后累計(jì)超常收益值分析

為了觀察總體樣本在整個(gè)窗口期內(nèi)的整體表現(xiàn)，本文進(jìn)一步計(jì)算了樣本公司年報(bào)重述公告日前后五天的累計(jì)超常收益值（CAAR）如表2所示，并同樣繪制成了折線圖如圖3所示。

表2 財(cái)務(wù)重述公告前后5日內(nèi)CAAR的T檢驗(yàn)

圖3 財(cái)務(wù)重述公告前后CARR分時(shí)走勢(shì)

根據(jù)表2，在公告日之前CAAR不顯著，公告日開始顯示出顯著性，并且在公告日當(dāng)天通過了1%的顯著性水平T檢驗(yàn)，而公告后五天都通過了1%的顯著性水平T檢驗(yàn)。而從折線圖明顯可以看出，樣本公司從發(fā)布年報(bào)重述公告前第五天開始累計(jì)超常收益率逐漸下降，從公告的前1天開始，累計(jì)超常收益明顯向負(fù)方向增加，在其后第4天影響值最大，隨后第五天有上升趨勢(shì)。從圖中還可以看出，財(cái)務(wù)重述公告日后累計(jì)超常收益變化很大，這說明大部分樣本公司披露財(cái)務(wù)重述的時(shí)間并不是一個(gè)隨機(jī)性選擇，其中可能蘊(yùn)含著一定的信息，財(cái)務(wù)重述公告引起的累計(jì)超常收益在公告日之后明顯增加，這表明重述公告對(duì)累計(jì)超常收益的影響是負(fù)面的，同時(shí)其影響主要是在公告日后，公告日之前對(duì)累計(jì)超常收益影響不明顯。

2.3 重述公告前后不同時(shí)間窗口超常收益值分析

為了研究不同窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率變化，本文將樣本公司年報(bào)重述公告日前后五天不同時(shí)間窗口的累計(jì)超常收益值（CAR）統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3報(bào)告了公告當(dāng)日第0天、-1到1、-2到2、-3到3、-4到4、-5到5等六個(gè)窗口的CAR值。從表中可以發(fā)現(xiàn)所研究的六個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)ACAR的均值都為負(fù)值，且隨著窗口的擴(kuò)大CAR均值都通過了1%的顯著性T檢驗(yàn)，這種差異是顯著的，即市場對(duì)于財(cái)務(wù)重述所發(fā)布的新信息作出了反應(yīng)，且這種反應(yīng)對(duì)于股票的累計(jì)超額收率影響是負(fù)面的。因此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證：在財(cái)務(wù)重述公告日前后較短的時(shí)間窗口內(nèi)，研究樣本的累計(jì)超額收益率應(yīng)為較顯著的負(fù)值。

表3 不同時(shí)間窗口內(nèi)CAR的T檢驗(yàn)

3 信息含量的股價(jià)效應(yīng)解釋能力分析：回歸分析法

3.1 模型建立與變量設(shè)計(jì)

為進(jìn)一步分析各種可能的因素對(duì)超額收益的影響，本文在超額收益法分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元回歸分析。本文以累積超額收益明顯小于0的（-3，3）研究窗口，將該窗口內(nèi)的CAR作為因變量，根據(jù)上述研究假設(shè)建立以下多元線性回歸模型：

上述模型中，CAR（t1，t2）為樣本公司i在窗口期（t1，t2）的累計(jì)超常收益率，其他變量定義如表4所示。

3.2 多元回歸結(jié)果及其分析

上述模型多元回歸結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5，F(xiàn)值通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，調(diào)整后的R2為17.23%，表明回歸模型總體擬合優(yōu)度較好。從總體來看各變量的回歸系數(shù)符號(hào)都到達(dá)了預(yù)期的符號(hào)，但有些變量顯示的顯著性水平與預(yù)期有差異。

表4 變量定義表

其中，會(huì)計(jì)核心指標(biāo)對(duì)股票累計(jì)超額收益率的負(fù)面影響在10%（P=0.0691%）的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明市場上的投資者還是注重重述公告所調(diào)整的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的，假設(shè)H3得到了證實(shí)。盈余調(diào)減的重述公告，市場的負(fù)面反應(yīng)通過了10%（P=0.0561）的顯著性水平檢驗(yàn)，表明投資者對(duì)于先前的高估盈余行為能夠做出一定的反應(yīng)，假設(shè)H4得到了經(jīng)驗(yàn)性驗(yàn)證；在重述涉及的年份（P=0.1343）和重述涉及的事項(xiàng)數(shù)（P=0.1387）方面，投資者可能還是有一定關(guān)注的，但并沒有通過了顯著性水平檢驗(yàn)，可能是相對(duì)于其他實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，投資者較少去關(guān)注它們。投資者對(duì)重述提起人并沒有多大關(guān)注。在控制變量方面，資產(chǎn)規(guī)模表明與股票累計(jì)超額收益率正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，公開整合信息的能力越強(qiáng)，在市場上有較好的表現(xiàn)能力。

表5 （-3，3）窗口期多元回歸系數(shù)表

4 政策建議

（1）進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范我國上市公司的信息披露行為。大部分上市公司要么不發(fā)布重大重述的臨時(shí)公告，要么就是在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中含糊不清地表述重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)。針對(duì)上市公司重述行為，證監(jiān)會(huì)以及證券交易所可在具體操作層面上出臺(tái)相應(yīng)的工作指引，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告重述的公告時(shí)間、公告格式、公告內(nèi)容等進(jìn)行明確的規(guī)范并制定具體的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，從而有助于投資者解讀重述公告。

（2）強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管力度，完善法律責(zé)任追究并健全民事賠償機(jī)制。應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)的法規(guī)體系，制訂出具體的會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)行為判罰懲處實(shí)施細(xì)則，增強(qiáng)有關(guān)法規(guī)的可操作性，以堵住會(huì)計(jì)信息披露不規(guī)范的法律漏洞；建立上市公司高管人員責(zé)任追究機(jī)制，加大執(zhí)法力度，嚴(yán)加追究違規(guī)上市公司領(lǐng)導(dǎo)人責(zé)任，使會(huì)計(jì)信息在法制的維護(hù)下恢復(fù)其木來面目；同時(shí)加快民事賠償制度的建設(shè)，大幅度提高會(huì)計(jì)造假成本，健全民事賠償機(jī)制。

（3）公司是證券市場上信息的主要供應(yīng)者，發(fā)生財(cái)務(wù)重述公司具有不可推卸的責(zé)任。上市公司應(yīng)不斷加強(qiáng)思想教育，樹立信息披露的責(zé)任意識(shí)，積極完善公司內(nèi)部治理、加強(qiáng)內(nèi)部控制來保證高效會(huì)計(jì)信息的生成，保證信息披露工作的嚴(yán)謹(jǐn)性和慎密性，這是提高重述報(bào)告信息披露質(zhì)量的關(guān)鍵和內(nèi)在動(dòng)力。

（4）證券市場上的投資者是上市公司報(bào)表的主要使用者，也是信息質(zhì)量的最終檢驗(yàn)者，因此要引導(dǎo)廣大投資者樹立正確的價(jià)值投資理念，持續(xù)關(guān)注上市公司信息披露的內(nèi)容，尤其需要引導(dǎo)投資者正確解讀財(cái)務(wù)報(bào)表附注當(dāng)中關(guān)于重大重述的內(nèi)容，形成對(duì)上市公司高質(zhì)量信息的更大需求，進(jìn)而促使上市公司提供高質(zhì)量的信息披露。

（5）逐步理順會(huì)計(jì)師事務(wù)所的管理體制。一方面要加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師隊(duì)伍業(yè)務(wù)與質(zhì)量建設(shè)，以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)要求；另一方面要提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師上市公司年報(bào)重述公告市場反應(yīng)研究的職業(yè)道德水平，完善注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)準(zhǔn)則。

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