金曉燕

1 金融創(chuàng)新研究的理論回顧

按照熊彼特的創(chuàng)新理論，金融創(chuàng)新可以被定義為：金融領(lǐng)域內(nèi)一切要素的重新組合，形成新的“虛擬經(jīng)濟(jì)”生產(chǎn)函數(shù)。一切創(chuàng)新的過(guò)程都是經(jīng)歷了一個(gè)由需求方產(chǎn)生需求和供給方根據(jù)有限資源不斷調(diào)整資源組合創(chuàng)造出具有區(qū)別于以往產(chǎn)品特性的新產(chǎn)品。金融創(chuàng)新也不例外，金融制度、金融業(yè)務(wù)、金融組織以及金融產(chǎn)品的變革和產(chǎn)生都是基于投資者的需求應(yīng)運(yùn)而生的。目前隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加劇和國(guó)際資本在洲際間的高速流動(dòng)，金融創(chuàng)新的過(guò)程和內(nèi)容已經(jīng)變的非常復(fù)雜，除了區(qū)別于傳統(tǒng)金融創(chuàng)新理論的“需求——供給”創(chuàng)造機(jī)理，移植性金融業(yè)務(wù)和創(chuàng)新也逐步呈現(xiàn)并有愈演愈烈的趨勢(shì)。

現(xiàn)代貨幣金融學(xué)代表人米什金(2009)將金融創(chuàng)新定義為：經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化將刺激人們?nèi)で笥欣蓤D的創(chuàng)新。并將金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)歸納為：順應(yīng)需求變化、順應(yīng)供給變化和規(guī)避管理。無(wú)論經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域的任何創(chuàng)新都是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為最終目的，當(dāng)然金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用必須經(jīng)過(guò)一個(gè)復(fù)雜的傳導(dǎo)系統(tǒng)，通過(guò)影響各中介變量實(shí)現(xiàn)。關(guān)于金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界已有相應(yīng)的研究。理論分析上有：劉小明，馬凌霄（2005）首先提出在主流的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中，有關(guān)金融系統(tǒng)作用的論述很少，找到金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮積極作用的理論根據(jù)和現(xiàn)實(shí)證明非常重要。哈里坦木艾爾肯（2010）從金融功能、創(chuàng)新作用、經(jīng)濟(jì)水平、政府管制四個(gè)角度論述了兩者之間的關(guān)系。毛佳文（2008）則認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化微觀金融主體并相應(yīng)弱化政府在金融創(chuàng)新供給中的作用，把制度創(chuàng)新放在金融創(chuàng)新的首要位置。在實(shí)證研究上，也有相應(yīng)成果。趙喜倉(cāng)（2008）運(yùn)用葛蘭杰因果檢驗(yàn)表明,我國(guó)金融創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的葛蘭杰原因，但存在利率非市場(chǎng)化的問(wèn)題，我國(guó)金融創(chuàng)新效率不高、融資格局滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。孫竹（2007）引入金融創(chuàng)新貢獻(xiàn)率、金融工具替換速度、金融工具引進(jìn)系數(shù)、金融創(chuàng)新系數(shù)對(duì)金融創(chuàng)新水平評(píng)價(jià)模型進(jìn)行系統(tǒng)仿真，并結(jié)合金融發(fā)展指標(biāo)進(jìn)行參數(shù)關(guān)系研究。吳獻(xiàn)金，蘇學(xué)文（2003）從金融產(chǎn)業(yè)升級(jí)的視角，探討了金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)觀念、組織體系、調(diào)控手段、金融工具、清算支付等金融創(chuàng)新的指標(biāo)體系及其指標(biāo)的計(jì)算公式。并且也有很多學(xué)者將非貨幣現(xiàn)金交易需求作為金融創(chuàng)新的主要計(jì)量方式，如Pulley和Vesala（1996）使用非現(xiàn)金效益模型分析支票、借記卡、貸記卡、紙型匯款和電子信息銀行等5種非現(xiàn)金交易需求。由于認(rèn)識(shí)到金融創(chuàng)新的計(jì)量過(guò)于紛繁復(fù)雜，不少學(xué)者使用時(shí)間序列代替金融創(chuàng)新，如Dostey（1985）和邱甲賢（2010），其中后者以1990年為臨界點(diǎn)，結(jié)合規(guī)模變量、機(jī)會(huì)成本變量、物價(jià)指數(shù)和其他變量，設(shè)置金融創(chuàng)新0-1變量，來(lái)體現(xiàn)金融創(chuàng)新對(duì)現(xiàn)金需求的影響。

2 金融創(chuàng)新計(jì)量中的利率彈性引入

任何一個(gè)數(shù)理模型都不可能無(wú)窮盡的將所有的參數(shù)包含在內(nèi)，金融創(chuàng)新作為一個(gè)模糊概念，本身具有動(dòng)態(tài)性、交叉性、效應(yīng)滯后性等特征，運(yùn)用計(jì)量模型進(jìn)行評(píng)價(jià)不僅科學(xué)性有待考證，且在數(shù)據(jù)搜集整理上也存在很大難度。這也是為什么在以往研究文獻(xiàn)當(dāng)中為什么當(dāng)涉及金融創(chuàng)新指標(biāo)評(píng)價(jià)時(shí)，研究者們都或采取理論描述，或采用單獨(dú)的一門數(shù)學(xué)方法進(jìn)行一帶而過(guò)的原因，他們?cè)谶x取評(píng)價(jià)模型的時(shí)并沒(méi)有闡述指標(biāo)的內(nèi)在作用機(jī)理，進(jìn)一步加大了其研究結(jié)論的不準(zhǔn)確性。張曉晶（2002）通過(guò)金融創(chuàng)新對(duì)于交易效率，實(shí)際投資的利率彈性,金融投資的利率彈性這三條渠道的影響，將金融創(chuàng)新納入IS-LM模型。并且在目前利率市場(chǎng)化進(jìn)程穩(wěn)步前進(jìn)的大背景下，利率替代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策目標(biāo)已勢(shì)在必行。筆者首先從凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)國(guó)民收入模型出發(fā)，從IS—LM曲線的公式推導(dǎo)上，引入金融創(chuàng)新對(duì)財(cái)政政策及貨幣政策工具、中介目標(biāo)的作用機(jī)理，將利率彈性代替金融創(chuàng)新變量，分析對(duì)總產(chǎn)出的影響。（圖1）其次根據(jù)1990～2009跨度為20年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)利率彈性進(jìn)行測(cè)度，為了使研究結(jié)論更為細(xì)致，摒棄了以往的IS—LM曲線的直接衡量方式，采取弧彈性法對(duì)每一年的利率彈性進(jìn)行測(cè)度，后進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)分析，以測(cè)算金融創(chuàng)新與利率增長(zhǎng)的互動(dòng)關(guān)系。

為方便下文的分析，提出研究假設(shè)：

（1）金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用只通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策進(jìn)行體現(xiàn)。微觀環(huán)境中，期貨、期權(quán)、利率互換等金融衍生品成為一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，這種金融創(chuàng)新的需求來(lái)自于各種投資者的預(yù)期差異。但在宏觀中金融創(chuàng)新則依賴于各項(xiàng)財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施，不改變各項(xiàng)工具作用機(jī)理的前提下，對(duì)政策效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。本文側(cè)重于后者，防止微觀、宏觀上的金融創(chuàng)新效應(yīng)交叉計(jì)算。

（2）利率市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)。利率根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系自由浮動(dòng)、體現(xiàn)資本價(jià)值是金融創(chuàng)新的原動(dòng)力，并且利率市場(chǎng)化也有助于各項(xiàng)財(cái)政、貨幣政策利率彈性的釋放，即如果假設(shè)利率長(zhǎng)期處于管制狀態(tài)，那么投資者預(yù)期利率不變會(huì)導(dǎo)致財(cái)政政策、貨幣政策“擠出效應(yīng)”。而金融創(chuàng)新通過(guò)改變利率彈性達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目的是本文論述的核心。

圖1 引入金融創(chuàng)新的財(cái)政、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制示意圖

（3）各項(xiàng)財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施是由中央當(dāng)局根據(jù)適時(shí)需要制定的，并且金融創(chuàng)新只能使政策效應(yīng)加劇。中央當(dāng)局制定貨幣政策的目的是穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和維持國(guó)際收支平衡。盧卡斯的“三元悖論”認(rèn)為這些目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，所以金融創(chuàng)新在加快了某些目的實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也加劇了另外一些負(fù)面效應(yīng)。故金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用本身存在一定的“折扣現(xiàn)象”。

3 基于IS-LM曲線的金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)理分析

3.1 金融創(chuàng)新對(duì)商品市場(chǎng)均衡的影響

由凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)收入決定模型：

Y—國(guó)民收入；C—消費(fèi)，為自發(fā)性消費(fèi)C0和引致性消費(fèi)aYd決定；Yd——可支配收入，為國(guó)民收入與稅收之差；r—利率，則K為利率彈性，即利率每變動(dòng)百分之一個(gè)單位所引起的投資變動(dòng)量；G0——政府支出；X-M——凈出口。通過(guò)求解可得，均衡國(guó)民收入為：

（2）式為描述國(guó)民收入與利率反方向變化的IS曲線。由于0＜t＜1，故因金融創(chuàng)新導(dǎo)致的邊際消費(fèi)傾向提高時(shí)，由利率上升引起的產(chǎn)出投資增量（負(fù)）下降，從而促使國(guó)民收入增加；同時(shí)因自發(fā)性產(chǎn)出（模型左半部分）減少也會(huì)引起國(guó)民收入產(chǎn)出減少。這可以理解為：社會(huì)分配體制的改革、福利制度的完善、消費(fèi)信貸等金融創(chuàng)新同樣會(huì)提高社會(huì)邊際消費(fèi)傾向（滕泰，2009）。

3.2 金融創(chuàng)新對(duì)貨幣市場(chǎng)均衡的影響

金融創(chuàng)新使得貨幣創(chuàng)造能力急劇膨脹，傳統(tǒng)意義上作為高能貨幣的M1職能已經(jīng)得到弱化。貨幣政策三大工具：法定存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作在執(zhí)行過(guò)程中，不同程度的遇到了阻礙。首先，存款準(zhǔn)備金是以硬性規(guī)定從商業(yè)銀行提取的貨幣，但隨著金融創(chuàng)新的深化，一方面商業(yè)銀行可以將資金通過(guò)貸向非存款機(jī)構(gòu)以逃避法定準(zhǔn)備金的征納。二是壓縮超額準(zhǔn)備金規(guī)模，以消除法定準(zhǔn)備金政策的影響，并且證券資產(chǎn)化使得法定存款準(zhǔn)備金可以被當(dāng)作一項(xiàng)不生息的資本進(jìn)行長(zhǎng)期抵押借款。其次，再貼現(xiàn)政策具有很強(qiáng)的被動(dòng)型，由于創(chuàng)新，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)出售證券、貸款證券化、票據(jù)發(fā)行便利、在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)借款等多種途徑來(lái)滿足對(duì)資金的流動(dòng)性需求，于是通過(guò)再貼現(xiàn)來(lái)彌補(bǔ)資金的流動(dòng)性需求的比率相應(yīng)下降，使中央銀行再貼現(xiàn)率的作用削弱；金融創(chuàng)新使得中央銀行對(duì)再貼現(xiàn)票據(jù)要求條件放松，“真實(shí)票據(jù)說(shuō)”的影響逐步削弱，創(chuàng)新巧妙地使各種新型票據(jù)都符合中央銀行對(duì)貼現(xiàn)票據(jù)的規(guī)定，從而使中央銀行有關(guān)合格票據(jù)的規(guī)定失效，調(diào)整能力減弱。最后，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中政府買賣債券的調(diào)控意圖可能被貨幣層次的膨脹所放大，從而使得調(diào)控的效應(yīng)過(guò)度加深，導(dǎo)致不良后果。

首先，在費(fèi)雪方程中，K=1/V即貨幣流動(dòng)速度的倒數(shù)，當(dāng)由于金融創(chuàng)新導(dǎo)致的貨幣流動(dòng)速度加快，無(wú)論是自發(fā)性產(chǎn)出還是由利率變動(dòng)導(dǎo)致的產(chǎn)出均衡國(guó)民產(chǎn)出都相應(yīng)增加。其次金融創(chuàng)新導(dǎo)致的金融創(chuàng)新使各種金融資產(chǎn)的流動(dòng)性發(fā)生了很大變化，因此要清晰地劃分狹義貨幣和廣義貨幣已經(jīng)十分困難，界定M1、M2、M3等不同層次的貨幣的內(nèi)涵十分不易，并且金融創(chuàng)新使得基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張系數(shù)失去了以往的穩(wěn)定性，并使得貨幣總量同最終目標(biāo)的關(guān)系更加不確定，最終失去了中央銀行對(duì)貨幣總量供給的強(qiáng)有力的控制。

目前學(xué)者對(duì)IS-LM曲線進(jìn)行了計(jì)量，如司春林等（2002）、李文娟（2005）。但筆者認(rèn)為這種IS-LM曲線斜率不變假設(shè)的與現(xiàn)實(shí)存在很大差異，所以基本的線性回歸模型在金融創(chuàng)新日益深化的今天意義不大。經(jīng)過(guò)以上總結(jié)，商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上利率對(duì)國(guó)民收入的彈性變動(dòng)主要因金融創(chuàng)新引起，基于此采用IS-LM弧彈性作為金融創(chuàng)新水平發(fā)展指標(biāo)，將其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率作計(jì)量檢驗(yàn)。

4 我國(guó)利率彈性的實(shí)證測(cè)算

基準(zhǔn)利率是一國(guó)金融市場(chǎng)及相應(yīng)借貸行為的參照利率，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義，因不同存款期限利率差異較大，本文使用1年基準(zhǔn)利率。因某些年份內(nèi)有基準(zhǔn)利率調(diào)整變動(dòng)，故以最后一次數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；同時(shí)有相關(guān)年份無(wú)基準(zhǔn)利率變動(dòng)，故以上年為準(zhǔn)。產(chǎn)出值使用GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值），數(shù)據(jù)年限為1991～2010。（表1）

表1 我國(guó)歷年國(guó)民產(chǎn)出值和基準(zhǔn)利率（1年期）

利率彈性是指由于利率變動(dòng)百分之一單位引起的國(guó)民收入變動(dòng)幅度。反映的是國(guó)民產(chǎn)出對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度。由公式可表示為：

（4）式經(jīng)過(guò)弧彈性轉(zhuǎn)化后為：

由于在若干年份，如 1993～1995、2002～2003、2004～2005年3個(gè)時(shí)間段基準(zhǔn)利率均沒(méi)有按照年份進(jìn)行調(diào)整，若按照（5）式進(jìn)行弧彈性計(jì)算，則Eiy會(huì)發(fā)生無(wú)效結(jié)算結(jié)果。同樣有點(diǎn)彈性計(jì)算公式：

設(shè) y=f(r)其中?y/?r為該曲線上任意點(diǎn)切線的斜率，目前在理論界和實(shí)際操作過(guò)程中均假設(shè)IS-LM曲線為直線，故假設(shè)采取簡(jiǎn)單的回歸模型：

將表1中的國(guó)民收入變量Y和利率變量r在EXCEL中進(jìn)行散點(diǎn)圖擬合，發(fā)現(xiàn)散點(diǎn)圖呈先將后升的U形狀，并且采取簡(jiǎn)單線性回歸模型擬合度為0.556，模型效果較差。故筆者采取二次項(xiàng)回歸方程，得到：

散點(diǎn)圖見(jiàn)圖2，模型解釋能力達(dá)到了80.32%?？梢园l(fā)現(xiàn)在2006～2010年間，利率與國(guó)民產(chǎn)出Y呈正相關(guān)，這是比較符合我國(guó)國(guó)情的，作為發(fā)展中國(guó)家我國(guó)長(zhǎng)期存在金融壓抑，政府對(duì)利率過(guò)度管制導(dǎo)致利率不能真實(shí)反映資本市場(chǎng)供求狀況，從而出現(xiàn)了利率越高，投資需求越盛的“悖論”。一方面體現(xiàn)出了傳統(tǒng)的自發(fā)性投資需求與利率的反比例假定在我國(guó)已經(jīng)不能實(shí)現(xiàn)，另一方面U型曲線右端逐漸上升表現(xiàn)出了金融壓制程度的不斷加深。

圖2 國(guó)民產(chǎn)出Y對(duì)利率r的散點(diǎn)圖

結(jié)合（6）式和（8）式求出1991～2010年我國(guó)金融創(chuàng)新水平，即利率彈性。計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。自1991年開(kāi)始，我國(guó)利率彈性呈逐步下滑趨勢(shì)，甚至在2006～2007年及2010年3年利率彈性甚至為負(fù)，表明金融創(chuàng)新使國(guó)民收入變動(dòng)引起的利率變動(dòng)幅度下降。凱恩斯流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為：人們對(duì)貨幣需求由交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)力和投機(jī)動(dòng)機(jī)決定，其中投機(jī)動(dòng)機(jī)貨幣需求由利率決定。隨著金融創(chuàng)新進(jìn)程加劇和貨幣層次界限的模糊化，廣義貨幣供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際貨幣供給，根據(jù)費(fèi)雪傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)手邊持有貨幣數(shù)量高于愿意持有的數(shù)量后，傾向于將多余的貨幣去進(jìn)行購(gòu)買。這里可以理解為金融創(chuàng)新導(dǎo)致的貨幣增量使人們對(duì)增加投機(jī)的愿望下降，即利率變動(dòng)引起的投資水平變動(dòng)量減少。

表2 利率彈性測(cè)算結(jié)果

5 結(jié)論

金融創(chuàng)新作為一項(xiàng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)加速實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有著重要意義。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加劇和人民幣“對(duì)內(nèi)貶值，對(duì)外升值”的結(jié)構(gòu)性失衡背景下，對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行計(jì)量及相關(guān)研究勢(shì)在必行。但目前我國(guó)關(guān)于金融創(chuàng)新計(jì)量方面的研究?jī)?nèi)容欠缺，大多研究成果均從定性角度出發(fā)，已經(jīng)不能滿足金融創(chuàng)新研究的需要。本文首先闡述了金融創(chuàng)新對(duì)IS-LM曲線的影響，以利率彈性為指標(biāo)替代金融創(chuàng)新水平，利用協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)方法，從數(shù)量角度刻畫(huà)了金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）金融創(chuàng)新可以改變IS-LM曲線的利率彈性，從而使財(cái)政政策、貨幣政策的“擠出效應(yīng)”發(fā)生變化，故使用利率彈性替代金融創(chuàng)新具有理論意義。

（2）我國(guó)金融創(chuàng)新發(fā)展緩慢，總體上落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，一方面是因?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)剛剛興起，金融工具種類仍然偏少，品種體系還不夠完善，金融制度和組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新力度不足，金融企業(yè)同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)還比較突出，也影響了金融體系結(jié)構(gòu)的改善。另一方面也凸顯了我國(guó)存在很強(qiáng)的金融生態(tài)抑制現(xiàn)象，社會(huì)財(cái)富分配規(guī)則不合理、亞文化的浸染性都導(dǎo)致了金融創(chuàng)新的需求和供給不足。

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