上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院 袁軍西部證券上海第一分公司 楊成

市場流動性風(fēng)險是指由于市場缺乏流動性或流動性不足，給市場參與者帶來的額外交易成本或潛在損失，是證券市場投資者(尤其是機(jī)構(gòu)投資者)面臨的主要風(fēng)險之一。關(guān)于流動性風(fēng)險的本質(zhì)和測度，雖然國內(nèi)外學(xué)者取得了豐碩的研究成果，但目前還沒有形成統(tǒng)一體系，仍處于探討階段。因此對于金融市場流動性風(fēng)險的經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行述評，并對領(lǐng)域內(nèi)的最新進(jìn)展進(jìn)行介紹，對于后來研究者可以提供指導(dǎo)和借鑒。

1 市場流動性風(fēng)險的度量

由于學(xué)者的認(rèn)知偏差、市場微觀結(jié)構(gòu)的差異以及數(shù)據(jù)的可獲取性等問題的存在，學(xué)術(shù)界至今已開發(fā)了多種流動性風(fēng)險測度指標(biāo)?，F(xiàn)將國內(nèi)外學(xué)者的主要研究成果歸類整理并述評。

1.1 國外研究進(jìn)展

國外研究學(xué)者主要從三個方面對流行性風(fēng)險進(jìn)行研究。

(1)方差方法。最早研究流動性風(fēng)險測度的是Garbade&Silber(1979)，他們提出了以投資者交易時證券的真實價值與交易完成時的交易價格之差的方差測度流動性風(fēng)險的方法。

(2)敏感度方法。Huberman&Halka(2001)通過計算單個股票或投資組合的流動性指標(biāo)與市場流動性水平的擾動項的相關(guān)系數(shù)來度量市場的流動性水平，其中流動性擾動項是流動性指標(biāo)作為時間序列進(jìn)行向量自回歸的殘差項的估計值。Buhl等(2002)利用股票的相對買賣價差構(gòu)造出流動性水平指標(biāo)，并運(yùn)用非參數(shù)極值方法分析金融危機(jī)時瑞士股市的股票收益率與流動性水平之間的極值相關(guān)性，他們的研究結(jié)果表明在99%的單側(cè)置信水平下兩者存在顯著的極值相關(guān)性。Acharya&Pedersen(2005)在研究流動性風(fēng)險溢價時提出敏感性因子Beta，其中Beta用資產(chǎn)流動性與市場流動性或者與市場收益率之間的協(xié)方差表示。

(3)VaR方法。該方法主要集中在如何將流動性風(fēng)險納入到VaR的框架中，引入方式主要有：考慮交易對價格的沖擊成本、考慮買賣價差的波動或考慮因為流動性不足而造成的變現(xiàn)延遲時間。Bangia等(1998，1999)假設(shè)流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險間存在線性關(guān)系，因此流動性風(fēng)險的潛在損失(LVaR)可以利用衡量市場風(fēng)險的VaR模型加上基于買賣價差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與單側(cè)分位數(shù)乘積的和。Bangia et al(1999)進(jìn)一步指出上述LvaR模型不適合衡量投資組合的潛在損失，因為單個資產(chǎn)的價差并不一定是正態(tài)分布，因此其協(xié)方差矩陣難以有效度量，在此基礎(chǔ)上，他們提出利用投資組合的加權(quán)平均協(xié)方差來替代即可簡潔求出投資組合的LvaR。上述方法的實證研究見Mahadevan(2001)、Lei&Lai(2007)和Roy(2005)。

Bangia et al方法最大的優(yōu)勢是需要的數(shù)據(jù)量較少且易于收集，作為核心數(shù)據(jù)的價差數(shù)據(jù)對于場內(nèi)交易的資產(chǎn)比較容易獲取，即使對于場外交易的資產(chǎn)也容易搜集。其次，上述模型較為簡潔，計算含流動性風(fēng)險的資產(chǎn)的潛在損失僅在原有的市場風(fēng)險VaR的基礎(chǔ)上線性增加流動性風(fēng)險部分的度量因子。但是上述模型也存在著一定的缺陷，最大的缺陷是忽視了價格的影響，流動性成本與交易量成正比，較大的頭寸會使得價差增加，因此利用上述模型將低估頭寸較大的資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。

上述的LvaR方法都假設(shè)流動性風(fēng)險與市場風(fēng)險之間相互獨立且資產(chǎn)流動性服從正態(tài)分布，但實際并非如此。隨著研究的深入，學(xué)者們提出了更符合實際的LvaR方法。Ernst，Stange&Kaserer(2009)利用Cornish-Fisher近似方法將非正態(tài)分布的資產(chǎn)收益率和價差率調(diào)整為正態(tài)分布情形下的分位數(shù)，然后將調(diào)整過的分位數(shù)代入Bangia et al的公式中求解含流動性風(fēng)險的資產(chǎn)的潛在損失。

1.2 國內(nèi)研究進(jìn)展

在國內(nèi)，麥元勛(2006)利用Acharya&Pedersen(2005)提出的Beta指標(biāo)衡量1998年前中國滬深A(yù)股市場上的547只股票的流動性風(fēng)險，結(jié)果表明流動性水平越低的股票，Beta值也越大。邱桂華等(2008)應(yīng)用Bangia(1999)提出的LVaR模型考察了我國股票市場面臨的最大的流動性風(fēng)險。宋逢明等(2004)則通過時間方法，利用變現(xiàn)時間構(gòu)造流動性指標(biāo)，并將流動性風(fēng)險引入到反映市場風(fēng)險的VaR模型中。黃峰(2007)認(rèn)為流動性風(fēng)險度量的是流動性水平偏離實際預(yù)期水平的變動程度，并利用兩者變動的方差來測量市場流動性風(fēng)險。韓國文等(2008)提出測量流動性風(fēng)險的“成本—風(fēng)險”方法，并將流動性風(fēng)險分解成：流動性平均水平和流動性變化率兩個因素，并且他們之間存在著替代性。

綜合已有的研究文獻(xiàn)，流動性風(fēng)險的測度主要從兩個方面展開研究。兩個層面分別是：從流動性波動和流動性水平的角度來研究，主要有方差方法、敏感性方法和VaR方法，其中前兩類屬于流動性波動的方法，第三類屬于流動性水平的方法。目前的研究主要集中在第三類方法，實際上，上述三類方法都存在一定的缺陷，如第三類方法中，Jarrow(1997)提出的相關(guān)參數(shù)度量方法很難用歷史數(shù)據(jù)估計；Dowd(1998)方法最大的不足是變現(xiàn)時間無法準(zhǔn)確確定；Bangia(1999)僅考慮了外生流動性風(fēng)險，而沒有考慮內(nèi)生流動性風(fēng)險。第二類方法測度的是個股系統(tǒng)性風(fēng)險，它僅是流動性風(fēng)險的一部分。方差方法實質(zhì)上測度的是流動性的波動性，但波動性并不能充分反映流動性風(fēng)險的本質(zhì)特征，因為當(dāng)流動性水平處于高位時，其波動范圍能夠滿足投資者的需求時，將不會產(chǎn)生流動性風(fēng)險。同時流動性水平也不能充分反映流動性風(fēng)險的本質(zhì)，因為它沒有考慮投資者對流動性的具體需求。韓國文等(2008)的研究盡管綜合了流動性水平及其波動兩個層面，但沒有考慮投資者對流動性的要求；他們得出的結(jié)論，即流動性平均水平與其變化率具有替代性也值得進(jìn)一步驗證，同時他們關(guān)于流動性水平服從對數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)也過于理想化。

2 流動性風(fēng)險研究的最新趨勢

綜觀國內(nèi)學(xué)者對于我國股市流動性的研究，大多數(shù)學(xué)者的研究均是利用國外經(jīng)典模型，結(jié)合我國股市的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行流動性風(fēng)險的實證分析。盡管相對于國外的學(xué)者而言，國內(nèi)各位學(xué)者所采用的數(shù)據(jù)窗口、研究方法和流動性的度量指標(biāo)之間略有差異，但實質(zhì)上大多數(shù)的研究均為國外理論的重復(fù)與檢驗。但是由于我國股市與國外市場有著顯著不同的特征，學(xué)者們采用的方法不同，因此如何利用有效的吸收國外先進(jìn)的理論體系并結(jié)合我國股市的獨有特征成為流動性風(fēng)險研究的最新進(jìn)展方向。現(xiàn)將國內(nèi)學(xué)者關(guān)于流動性風(fēng)險研究的最新進(jìn)展與成果從以下三個方面進(jìn)行總結(jié)。

2.1 股市信息披露與流動性的關(guān)系

最早研究股市信息披露與流動性關(guān)系的是Bagehot(1971)，他認(rèn)為流動性除了受到由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇的影響外，還受到交易價格影響力以及由于做市商的價格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例的影響。

在量化信息披露程度的研究中比較有代表性的是楊朝軍等(2002)。他們利用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法對信息不對稱程度進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)信息的非對稱性是影響股市流動性水平的重要因素之一；他們進(jìn)一步指出信息不對稱的原因主要是由于信息披露機(jī)制的不完善和監(jiān)管手段的缺乏造成的。應(yīng)用新的研究方法，我國也有部分學(xué)者著手研究上市公司的信息披露的程度與公司業(yè)績之間的關(guān)系，如吳戰(zhàn)篪等(2008)通過對比信息披露積極和充分的公司與信息披露不充分的公司的股票的流動性，發(fā)現(xiàn)信息披露前后的流動性發(fā)生了顯著的變化，即信息披露越充分，市場流動性也就越好。

2.2 股市投資者理性與流動性的關(guān)系

凱恩斯在1936年發(fā)現(xiàn)股市投資活動中投資者存在著非理性的羊群效應(yīng)，隨后的大量文獻(xiàn)也對羊群效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究結(jié)論表明羊群效應(yīng)具有在股市上升時助漲，下跌時助跌的特征，容易引發(fā)股市的高度投機(jī)，扭曲市場資源的優(yōu)化配置。因此我國學(xué)者對投資者理性與市場流動性風(fēng)險進(jìn)了了大量嘗試性研究。其中比較具有代表性的研究有：尹華陽等(2006)以流通比例作為股市流動性的一個度量指標(biāo)，比較分析后發(fā)現(xiàn)市場參與者的心理預(yù)期是市場流動性遷徙的重要因素。羅登躍等(2007)建立包含流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險的三因素資產(chǎn)定價模型，表明我國股市風(fēng)險對市場的預(yù)期收益率有顯著影響，投資者日趨理性，其風(fēng)險意識在不斷增強(qiáng)，對于承擔(dān)的額外風(fēng)險要求承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償。

2.3 股市交易者結(jié)構(gòu)與流動性的關(guān)系

我國股市交易者主要分為散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者。以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)下，買賣委托量巨大，我國股市的買賣價差維持在較高的水平下。我國學(xué)者先后對兩種主體交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，為優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)提供建議。

散戶交易者為主體的交易者結(jié)構(gòu)研究中，比較有代表性的研究是宋逢明等(2005)。他們以美國和中國個股的流動性進(jìn)行比較研究，指出我國股市存在著散戶因素、“政策市”和“做莊”現(xiàn)象，個股流動性受到市場范圍內(nèi)系統(tǒng)因素的顯著影響。

在對機(jī)構(gòu)投資者的定義和行為效果的研究上，比較有代表性的研究是黃峰等(2007)。他們指出當(dāng)前我國股市主要的流動性問題是流動性風(fēng)險過高并難以和價格風(fēng)險相分散的問題，這是因為流動性與股市價格同向變化會加重投資風(fēng)險中的系統(tǒng)風(fēng)險含量，使得機(jī)構(gòu)投資者難以分散流動性風(fēng)險和價格風(fēng)險。

研究股市流動性的目的是為了加強(qiáng)股市流動性的評估和防范流動性風(fēng)險，對于股市管理者而言，可以通過交易制度的改革提高市場流動性，對于股市的監(jiān)管者而言，通過流動性的研究和監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)股市的風(fēng)險管理。因此對于股市流動性的研究將對我國股市發(fā)展提供更好的指導(dǎo)價值。更好的建立國內(nèi)流動性度量指標(biāo)，模擬國內(nèi)股市運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)股市運(yùn)作的規(guī)律和方法將是今后學(xué)者的主要研究任務(wù)。

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