吳紅燕 李 航 羅胡益 朱朝暉

一、引言

R&D（Research and Development）投入對提高企業(yè)經(jīng)濟效益發(fā)揮著巨大的作用。尤其針對高科技企業(yè)而言，R&D代理的不僅僅是新技術(shù)、新產(chǎn)品，R&D還是一個組織創(chuàng)造知識的主要形式（Nonaka，1994；Nonaka&Takeuchi；1995；Figueiredo，2002）。對于處在發(fā)展的中國和中國企業(yè)而言，面對開放的創(chuàng)新環(huán)境，企業(yè)內(nèi)部R&D和創(chuàng)新具有更加重要的意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)性的公司治理機制，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司的技術(shù)創(chuàng)新決策。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新離不開有動力又有能力的股東的支持。

由于目前我國關(guān)于研發(fā)支出的信息披露尚不充分，國內(nèi)關(guān)于研發(fā)活動的研究相對匱乏。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D投入之間的關(guān)系，以往的研究主要集中在兩個方面:一是股權(quán)集中度與R&D投入的關(guān)系。文芳（2008）利用中國上市公司1999-2006年的R&D數(shù)據(jù)進行研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與公司R&D投資強度之間呈“N”型關(guān)系；馮根福，溫軍（2008）的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在“倒U型”關(guān)系，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；而畢克新，高巖（2007）的研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入強度與股權(quán)集中度呈U型變化；白藝昕等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與R&D投資強度存在著先下降后上升的二次非線性關(guān)系。第二方面研究關(guān)注的是所有者（股東）的身份與R&D投入之間的關(guān)系。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有一顯著特點即存在較大比重的國有股權(quán)，這對企業(yè)R&D投入產(chǎn)生了特殊的影響。國內(nèi)關(guān)于股東身份與R&D投入關(guān)系的研究，目前主要停留在所有權(quán)性質(zhì)上。如李丹蒙及夏立軍（2008）、趙洪江等（2008）的研究表明非國有控股（主要是民營控股）上市公司的R&D強度顯著高于國有控股上市公司。

本文基于新會計準(zhǔn)則實施后資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)（2007—2010年），考察股權(quán)集中、股權(quán)制衡、股權(quán)性質(zhì)與R&D投入的關(guān)系，為提升我國高科技上市公司的創(chuàng)新能力提供一定的理論指導(dǎo)及實證經(jīng)驗。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D:理論分析與假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與R&D投入的關(guān)系

一般而言，大股東對企業(yè)價值具有正效應(yīng)，即利益協(xié)同效應(yīng)。這主要來源于股東與管理者之間代理成本的降低，以及大股東利用自身能力對資源的更有效運用。相對于分散型所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東會更多地介入到企業(yè)的經(jīng)營管理過程之中對經(jīng)理人實施監(jiān)督，使他們按照股東的利益行事，保證風(fēng)險項目的執(zhí)行。此外，由于R&D投資符合股東利益，股東可以從成功的創(chuàng)新中獲取高額的回報。因此，隨著股權(quán)集中度的提高，考慮到成本與效益的匹配，大股東比小股東更有動機去監(jiān)督管理者采用新技術(shù)等手段提高業(yè)績，使所有股東收益增加。

但是，當(dāng)大股東的持股比例高于某一臨界值時，會產(chǎn)生負效應(yīng)，即壁壘效應(yīng)。大股東有足夠的控制力，實施有利于自身利益的投資以構(gòu)建控制性資源，攫取控制權(quán)私有收益，不利于積極的R&D的投資行為形成。但如果大股東的持股比例進一步增加，又可能產(chǎn)生另一種利益趨同效應(yīng)。大股東與小股東利益的一致性程度提高，將承擔(dān)更多的非效率投資成本，此時，在“利益趨同效應(yīng)”的作用下，大股東會減少損害小股東利益的非效率投資。從而又會做出有利于企業(yè)價值最大化的決策。

圖1:股權(quán)集中度與R&D投入的關(guān)系

基于此，我們認為股權(quán)集中對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力的影響應(yīng)是上述三種效應(yīng)均衡的結(jié)果，在不同情況下表現(xiàn)不一，所以我們提出以下假設(shè):

H1:高科技上市公司R&D投資強度與股權(quán)集中度呈現(xiàn)出先上升再下降，最后又上升的N型非線性關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與R&D投入的關(guān)系

不少學(xué)者都認為股權(quán)制衡是約束大股東機會主義行為的一條重要途徑。多個大股東同時分享控制權(quán)，形成制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)時，單個大股東對控制權(quán)私有收益的追求將受到抑制。股權(quán)制衡一方面通過事前大股東之間的討價還價，可以減少包括投資在內(nèi)的企業(yè)決策對小股東利益的侵害程度；另一方面，多個大股東的出現(xiàn)，增大了企業(yè)決策團體的所有權(quán)比例，內(nèi)部化控制權(quán)私有收益的獲取成本。從而降低了大股東對小股東的利益侵占程度和非效率投資行為。基于此，我們認為股權(quán)制衡的存在將有益于形成積極的R&D投資行為。我們采用Herfindahl_5指數(shù)來刻畫股權(quán)制衡度，提出以下假設(shè):

H2:在控制其他因素的情況下，高科技上市公司股權(quán)制衡度越高，越有可能促進企業(yè)的R&D投資，Herfindahl_5指數(shù)與企業(yè)R&D投資強度負相關(guān)。

（三）股權(quán)性質(zhì)與R&D投入的關(guān)系

我國的國有控股高科技上市公司，因為承擔(dān)著發(fā)展地方經(jīng)濟、促進就業(yè)和社會穩(wěn)定等諸多目標(biāo)和任務(wù)，往往與企業(yè)獲取利潤最大化的商業(yè)目標(biāo)相抵觸。另一方面，國有控股高科技上市公司內(nèi)部政企不分現(xiàn)象較為嚴(yán)重，政府通過行政任命方式?jīng)Q定企業(yè)高管層，高管人員薪酬的決定程序和機制亦帶有較濃重的政府干預(yù)色彩。由于R&D投資的高風(fēng)險和長期性特征，重視短期盈余狀況的國有上市公司管理者很可能為了短期盈余目標(biāo)而削減當(dāng)前的R&D投入。而非國有股份的產(chǎn)權(quán)主體多為盈利性民營企業(yè)、集體企業(yè)或自然人，他們的產(chǎn)權(quán)主體具有明晰性、不存在產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，以追求利潤最大化為主要出發(fā)點，這與技術(shù)創(chuàng)新的根本目的具有內(nèi)在的一致性。由此假設(shè):

H3:在控制其他因素情況下，國有股份控股的高科技上市公司的R&D投資力度相對于非國有股份控股的同類公司較小。

三、變量選擇與模型設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)科技部、財政部、國家稅務(wù)總局制訂的《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》定義的高科技公司涵蓋范圍，以新準(zhǔn)則實施后的2007—2010年的高科技上市公司為樣本，剔除ST、資不抵債公司及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到563個觀測值。R&D數(shù)據(jù)均來自所取樣本的年度財務(wù)報表，以當(dāng)年實際的R&D投入為準(zhǔn)，通過手工收集而得。其他變量如第一大股東持股比例、CR-5等均來自CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建及變量選擇

根據(jù)上述研究假設(shè)，本文分別以RDR為被解釋變量，以L1、CR5、Herfindahl_5、GY為解釋變量，以Lev、Size、Market為控制變量，構(gòu)建如下模型:

其中α0為常數(shù)項，αj為回歸系數(shù)，ε為誤差項

其中，RDR為投資強度，以R&D支出/總資產(chǎn)代表。自變量中，股權(quán)集中度采用第一大股東持股比例（L1）與前五大股東合計持股比例（CR5）來表示；股權(quán)制衡度以公司前5位大股東持股比例的平方和（Herfindahl_5指數(shù)）來表示；股權(quán)性質(zhì)以最終控制人性質(zhì)來區(qū)分，如果最終控制人是國有取0，否則取1。

此外，我們把影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的其他變量，資產(chǎn)負債比率（Level）、企業(yè)規(guī)模（Size，期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、公司所在地市場化進程（Market）設(shè)定為控制變量。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

樣本公司相關(guān)變量描述統(tǒng)計結(jié)果如表1所示:

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上表中，樣本公司研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例（RDR）只有1.292%，平均研發(fā)強度較低，但標(biāo)準(zhǔn)差達到4.328%，所以不同企業(yè)之間研發(fā)支出差異也比較大。高科技上市公司的第一大股東持股比例相對來講普遍不大，雖然最大值達到61.92%，但是最小值為0.01%，均值也只有7.658%。而我國一般上市公司第一大股東持股比例非常大，最大值達到73.87%，均值接近40%（劉漸和，王德應(yīng)，2010）。Herfindahl_5（赫芬達爾指數(shù)）極小值為0.55%，極大值為72.65%，標(biāo)準(zhǔn)差11.991%，均值為16.9532%，總體來講前5位股東的持股比例比較均衡。

（二）回歸方法及結(jié)果分析

多元回歸分析結(jié)果如表2所示。

根據(jù)方差分析結(jié)果來看，模型顯著性程度高，所選模型對整體數(shù)據(jù)的擬合程度較好。而表2的結(jié)果表明，所有自變量都通過了顯著性檢驗，但股權(quán)集中度與R&D并沒有線性關(guān)系。其中，股權(quán)集中度的三次方與R&D的回歸系數(shù)為正，并且達到了1%的顯著水平；CR5也作為一個衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)，其平方值與R&D有正相關(guān)關(guān)系。將股權(quán)集中度與R&D的關(guān)系用圖示表示，如圖2、圖3。

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圖2：第一大股東持股比例與R&D投入的關(guān)系

圖3：前5大股東合計持股比例與R&D投入的關(guān)系

根據(jù)上兩圖，可以直觀地發(fā)現(xiàn)，高科技上市公司R&D投資強度與股權(quán)集中度呈現(xiàn)出一種總體上升的非線性關(guān)系，與假設(shè)1所認為的先上升再下降最后又上升的“N”型關(guān)系并不一致。這可能是由于我國上市公司所有權(quán)集中度通常較高，而且持股比例較高的大股東大都積極直接參與公司的經(jīng)營管理，因此嚴(yán)格意義上的分散型所有權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司中并不存在，監(jiān)督效應(yīng)沒有相應(yīng)存在的空間。同時，我國高科技上市公司R&D總體水平偏低，可能并沒有達到前文所述的“拐點”。

Herfindahl_5是公司前五位大股東持股比例的平方和，反映股權(quán)制衡度的大小，其回歸系數(shù)為負值，即假設(shè)H2成立。股權(quán)制衡度與上市公司R&D投資強度呈負相關(guān)關(guān)系，因為多個大股東的出現(xiàn)，增大了企業(yè)決策團體的所有權(quán)比例，內(nèi)部化控制權(quán)私有收益的獲取成本，從而降低了大股東對小股東的利益侵占程度和非效率投資行為。

虛擬變量GY的回歸系數(shù)為負值，假設(shè)H3得證，國有持股與高科技企業(yè)R&D投資負相關(guān)，表明國有控股的高新技術(shù)企業(yè)相對于私有企業(yè)在創(chuàng)新上缺乏效率。

五、結(jié)論

本文基于新會計準(zhǔn)則實施后資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)與相應(yīng)的高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D投入的關(guān)系進行了實證檢驗。研究表明，股權(quán)集中度與研發(fā)投資有顯著的正相關(guān)性，因而可以判斷股權(quán)集中有利于形成積極的R&D投資行為。前五大股東的制衡效果是顯著的，這意味著我國在改變國有股“一股獨大”的同時，更應(yīng)該注重對第一大股東制衡力量的培育。此外，在股權(quán)性質(zhì)方面，國有控股并不利于R&D投入。國家股由于其有效持股主體的缺位，對經(jīng)理人的監(jiān)督弱化，經(jīng)理人的自主權(quán)比較大，可能利用職權(quán)侵吞股東利益，他們一般不愿意從事R&D這類風(fēng)險項目。所以，國有股不利于R&D投入。

基于上面的結(jié)論，為提升我國高科技企業(yè)的自主創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績效，我們認為應(yīng)不斷優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，爭取做到股權(quán)適度集中而不一股獨大，相互制衡而又不互相掣肘，并適當(dāng)減小國有股持股比例或增加私人股持股比例。

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