武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 胡星輝

我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的分析

武漢紡織大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 胡星輝

我國(guó)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以公有產(chǎn)權(quán)為主體的特征。股權(quán)性質(zhì)是指公司的股份的產(chǎn)權(quán)主體的性質(zhì)，而在西方國(guó)家，股權(quán)結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)出私人產(chǎn)權(quán)占主體，國(guó)家控股或參股很少的特征。股權(quán)集中度是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。本文以股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度為研究對(duì)象，以2004—2009年共6年的數(shù)據(jù)為例，分析了我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出了結(jié)論并提出了一定的建議。

農(nóng)業(yè)上市公司 股權(quán)性質(zhì) 股權(quán)集中度 績(jī)效分析

一、農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成分析

（一）股權(quán)構(gòu)成歷年數(shù)據(jù)的比較。股權(quán)構(gòu)成即不同投資主體分別持有股份的比例，目前在我國(guó)具體指國(guó)家股、法人股、社會(huì)流通股、外資股和其他股的比例。

對(duì)于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)構(gòu)成狀況，本文選取2004—2009年共6年的歷史數(shù)據(jù)，分析農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)構(gòu)成的變化，并將其與全部上市公司的平均水平進(jìn)行對(duì)比分析，以揭示農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其變化。

表1 農(nóng)業(yè)上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值分析表 單位：%

表2 全部上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值分析表 單位：%

從表1農(nóng)業(yè)上市公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值可以看出，在2004年以前，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司國(guó)有股在總股本中占有最大比重，流通股次之，法人股排第三。2004年之后國(guó)有股比例逐年降低，2006年降低了接近10個(gè)百分點(diǎn)，2009年的降幅也比較大，接近8個(gè)百分點(diǎn)。流通股比例正好相反，從2004年起逐年增加，至2009年底，已由2004年的37.85%增長(zhǎng)到了78.53%，增長(zhǎng)幅度非?？?。法人股比例2005年有小幅增長(zhǎng)，之后逐年下跌，2009年下跌幅度最大。農(nóng)業(yè)上市公司高管持股比例非常低，雖然有增長(zhǎng)，但到2009年底還不到3%，說明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果可能有限。從表2全部公司歷年股權(quán)構(gòu)成均值可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)構(gòu)成變化與全部上市公司的趨勢(shì)是一致的，與股權(quán)分置改革的方向一致。

從圖3可以看出，在2004年和2005年，農(nóng)業(yè)上市公司的國(guó)有股持股比例高于全部上市公司國(guó)有股持股比例，由于農(nóng)業(yè)上市公司2006年國(guó)有股減持幅度較大，導(dǎo)致從2006年開始，農(nóng)業(yè)上市公司的國(guó)有股持股比例顯著低于全部上市公司的平均水平，說明國(guó)家逐漸降低了對(duì)農(nóng)業(yè)的控制程度，給農(nóng)業(yè)上市公司斷奶，讓農(nóng)業(yè)上市公司逐步融入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中。從圖4可以看出，農(nóng)業(yè)上市公司法人股的持股比例呈先升后降的趨勢(shì)，尤其是2006年上升顯著，主要是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，2007年之后農(nóng)業(yè)上市公司法人股持股比例低于全部上市公司，且差距不斷增加，說明法人股對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的影響逐漸減弱。從圖5可以看出，2007年之前農(nóng)業(yè)上市公司流通股比例與全部上市公司的差距逐漸減少，2007年首次超過全部上市公司，且差距有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，說明農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性不斷增加，流通股股東對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的影響在逐漸增強(qiáng)。

（二）農(nóng)業(yè)子行業(yè)的股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成分析。對(duì)于農(nóng)業(yè)子行業(yè)的劃分，本文參照上市公司行業(yè)分類指引（2001）的分類方法，將農(nóng)業(yè)上市公司所處的諸行業(yè)劃分為農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、家禽飼養(yǎng)業(yè)、漁業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)。各子行業(yè)的股權(quán)構(gòu)成如表3至5所示。

表3 2007年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

表4 2008年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

表5 2009年農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)股權(quán)構(gòu)成均值單位：萬股

由表3至5可知，第一，國(guó)有股。2007—2008年，農(nóng)業(yè)上市公司的國(guó)有股比例最高，達(dá)23.29%，畜牧業(yè)的國(guó)有股比例最低，僅7.65%，2009年國(guó)家大幅減持農(nóng)業(yè)上市公司、林業(yè)上市公司和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的國(guó)有股，而增持漁業(yè)和畜牧業(yè)上市公司的國(guó)有股，以至于2009年國(guó)有股比例最高的是漁業(yè)，比例最低的是農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)，降為0。第二，法人股。法人股在農(nóng)業(yè)子行業(yè)中的變動(dòng)趨勢(shì)與國(guó)有股的變動(dòng)一致，2007—2008年，農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的法人股比例最高，達(dá)22.13%，其次是漁業(yè)，達(dá)22.13%，農(nóng)業(yè)上市公司的法人股比例最低，僅8.6%，2009年農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)大幅減持法人股，降為0，林業(yè)和漁業(yè)上市公司的法人股比例也在大幅下降，而畜牧業(yè)和林業(yè)的法人股比例上升明顯。第三，流通股。2007—2008年，各子行業(yè)流通股的比例沒有變化，畜牧業(yè)最高，達(dá)65.93%，漁業(yè)最低，為 52.24%。2009年農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司的股票實(shí)現(xiàn)了全流通，農(nóng)業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)上市公司的流通股比例均有不同程度的增長(zhǎng)，但是畜牧業(yè)流通股比例不升反降，由2008年的65.93%降為62.49%。第四，高管持股?？傮w而言，農(nóng)業(yè)整個(gè)行業(yè)上市公司高管持股比例非常低，2007-2008年，各子行業(yè)高管持股比例沒有變化，農(nóng)業(yè)最高，為0.59%，其次是漁業(yè)，為0.13%，林業(yè)和畜牧業(yè)高管持股為0。2009年林業(yè)上市公司突破了零的記錄，高管持股比例達(dá)到4.09%，位居農(nóng)業(yè)各子行業(yè)之首，漁業(yè)上市公司高管持股比例也有增加，達(dá)到1.36%，而農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)上市公司高管持股比例降為0，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)高管持股比例沒有變化。

綜上所述可知，國(guó)有資本在農(nóng)業(yè)、林業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)整體退出戰(zhàn)略明顯，尤其是服務(wù)業(yè)，已全盤退出，對(duì)林業(yè)和畜牧業(yè)的還有一定程度的參與。除了畜牧業(yè)，法人對(duì)其他農(nóng)業(yè)上市公司的參與度不高，除畜牧業(yè)外，其他各子行業(yè)流通股的比例均有大幅增加，尤其是服務(wù)業(yè)，已實(shí)現(xiàn)全流通，同股同權(quán)，股票全流通是大勢(shì)所趨，農(nóng)業(yè)也不例外。高管持股比例雖然有所增加，但整體而言還是太低，農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果可能并不明顯。

二、農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度分析

股權(quán)集中度是指因持股比例不同，全部股東表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，也是衡量公司股權(quán)分布狀況的主要指標(biāo)。股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)通常包含股權(quán)集中度和最大股東優(yōu)勢(shì)指數(shù)。其中，股權(quán)集中度(CR5)指標(biāo)指前五大股東持股比例之和；股權(quán)集中程度(H5)，即Herfindahl指數(shù)，簡(jiǎn)稱H指數(shù)，指前五大股東持股比例的平方和，設(shè)計(jì)這個(gè)指標(biāo)的目的在于使比例大的越大，比例小的越小，出現(xiàn)馬太效應(yīng)，從而突出股東之間持股比例的差距；最大股東優(yōu)勢(shì)指數(shù)（Z）是指最大股東與第二大股東持股比例之比，最大股東的持股優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生很大影響，Z值越大，則最大股東與第二大股東的力量差異越懸殊，最大股東優(yōu)勢(shì)就越明顯。具體的計(jì)算公式如表6所示。

表6 股權(quán)集中度評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

根據(jù)北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心CCER數(shù)據(jù)庫(kù)提供的2007—2009年的有關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用表6的計(jì)算公式，借助計(jì)算機(jī)軟件，經(jīng)分類、匯總和計(jì)算，求得表7至表9中反映農(nóng)業(yè)上市公司和全部上市公司股權(quán)集中度的有關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)。

表7 2007年股權(quán)集中度指標(biāo)值

表8 2008年股權(quán)集中度指標(biāo)值

表9 2009年股權(quán)集中度指標(biāo)值

由表7至9可知，第一，股權(quán)集中度。農(nóng)業(yè)上市公司的CR1和CR5逐年增加，CR1由2007年的34.2%增長(zhǎng)到2009年的36.61%，CR5由2007年的49.6%增長(zhǎng)到2009年的49.39%，雖然前5大股東持股比例接近50%，但都低于同期全部上市公司的均值，說明農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度相對(duì)而言較低，這與我國(guó)股權(quán)分布狀況是相符的。第二，股權(quán)集中程度。農(nóng)業(yè)上市公司的H5也在逐年增加，2007年為0.154，2009年增長(zhǎng)為0.1645，但仍然低于同期全部上市公司的均值，說明農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中程度也相對(duì)較低。第三，最大股東優(yōu)勢(shì)指數(shù)。農(nóng)業(yè)上市公司的Z值也是逐年增加的，2007年為14.158，2009年增長(zhǎng)為15.85，雖然全部上市公司的Z值2009年是下降的，但就各年的均值而言，農(nóng)業(yè)上市公司的Z值均低于全部上市公司，說明農(nóng)業(yè)上市公司最大股東優(yōu)勢(shì)也不明顯。總之，與所有上市公司相比，農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和集中程度并不高，最大股東的優(yōu)勢(shì)也不明顯。

三、農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的機(jī)制分析

（一）股權(quán)性質(zhì)與公司治理績(jī)效。

不同類型的股東意味著不同的權(quán)益主體，權(quán)益主體的不同對(duì)公司治理的參與和影響也不相同，因此他們的行為取向直接影響著公司治理效率。股權(quán)性質(zhì)，尤其是指股東類型對(duì)于公司戰(zhàn)略與績(jī)效具有重要影響，因?yàn)樗麑?duì)公司的經(jīng)營(yíng)目的和施加影響的方式具有重要含義。同時(shí)并存國(guó)家股、法人股即社會(huì)流通股是我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)極為重要的特征，這與其他市場(chǎng)有著本質(zhì)的差別。因此，考察我國(guó)不同類型股權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系有著重要意義。

國(guó)家股代表國(guó)有資產(chǎn)反映全體國(guó)民的利益。理論上說，國(guó)有股權(quán)的最終所有者是全體人民。國(guó)有股股東的行政化因素導(dǎo)致公司的委托代理關(guān)系不是一種法人所有者與財(cái)產(chǎn)所有者之間的關(guān)系，而演化成為經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治功利的混同。國(guó)有股因?yàn)槠涮厥獾奈写黻P(guān)系，很難真正成為對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值負(fù)責(zé)任的國(guó)家股權(quán)持有主體，最終導(dǎo)致了國(guó)家股權(quán)人格化代表的缺位，在公司治理中不能積極發(fā)揮其監(jiān)督的作用，難以對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出合理的評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)；而且隨著國(guó)有股比例的提高，由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)也日益嚴(yán)峻，這將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生更大的負(fù)面效應(yīng)。

法人股分為發(fā)起法人股和募集法人股兩大類，它與國(guó)有股最大的區(qū)別在于出資的法人可以直接占有其投資所取得的剩余收入。法人股比國(guó)家股更具有經(jīng)濟(jì)人的理性特點(diǎn)。較高的法人股比例有利于管理者獨(dú)立的實(shí)施控制權(quán)，有利于增強(qiáng)管理者決策的獨(dú)立性，從而能更好地調(diào)動(dòng)管理者的積極性。法人股股東一般不以追求短期市場(chǎng)差價(jià)為目的，而是更關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期的的成長(zhǎng)與發(fā)展，從而獲得良好的股利回報(bào)。法人股股東在積極監(jiān)督上市公司治理方面能發(fā)揮重要作用，法人股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

流通股股東通過股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)接管控制功能對(duì)公司治理和績(jī)效起到至關(guān)重要的影響。但是這個(gè)目前的股票市場(chǎng)中還未形成有效的控制權(quán)市場(chǎng)，流通股股東難以對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督管理，市場(chǎng)監(jiān)控功能難以實(shí)現(xiàn)，“搭便車”現(xiàn)象嚴(yán)重。

（二）股權(quán)集中度與公司治理績(jī)效。

股權(quán)集中度的不同會(huì)導(dǎo)致不同的公司治理效率從而影響公司業(yè)績(jī)，國(guó)外實(shí)踐和研究表明，在資本市場(chǎng)機(jī)制不發(fā)達(dá)、法律制度不健全的情況下，國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式都傾向于集中化，股權(quán)集中在某種意義上可以看成是法律制度對(duì)股東保護(hù)不足的一種替代，股權(quán)集中使得通過內(nèi)部治理效率的提高彌補(bǔ)了這些外部治理機(jī)制的缺陷。在股權(quán)分散情況下，大多數(shù)的股東持股比例相近，單個(gè)股東的影響力有限，加之他們參與治理的成本和收益嚴(yán)重不對(duì)稱，相當(dāng)數(shù)量分散的小股東不僅缺乏對(duì)公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督、參與公司決策的積極性，而且一般情況下也不具備這種能力。在缺乏監(jiān)督的環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者就可能會(huì)為了短期利益而放棄更好的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，這勢(shì)必影響企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)。因此過度分散的股權(quán)不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而且會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。而在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東們出于自身利益的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)人員進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)，使他們?yōu)樽约旱呢?cái)富最大化而努力工作，企業(yè)被接管的風(fēng)險(xiǎn)較小，因而能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)一般會(huì)選擇以長(zhǎng)期收益為目標(biāo)進(jìn)行投資，從這個(gè)意義上看，在法律無法對(duì)投資者提供足夠保護(hù)的國(guó)家中，股權(quán)一定程度的集中將有利于企業(yè)價(jià)值的增加。

中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，具備了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家所共有的某些特征，如不完善的外部治理機(jī)制、不發(fā)達(dá)的法律體系和法律執(zhí)行機(jī)制、弱的證券市場(chǎng)監(jiān)管體系等。如果忽視轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)固有特征而盲目分散股權(quán)，其結(jié)果就是在外部治理機(jī)制和法律上無法對(duì)公司管理層實(shí)施有效監(jiān)控的情況下，又喪失了股權(quán)集中這一限制經(jīng)理人掠奪行為的唯一約束因素，必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理階層的瘋狂掠奪、投資者信心的喪失和新興資本市場(chǎng)的失敗。由此可以推斷，在中國(guó)上市公司治理中股權(quán)集中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)。

（本文系湖北省教育廳人文社科基金研究項(xiàng)目〈項(xiàng)目編號(hào)：08Y198〉階段性研究成果）

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