■徐太鴻

一、引言

實(shí)務(wù)中采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，基本思路是在分析被評(píng)估企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間的經(jīng)營(yíng)收益現(xiàn)金流，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率估算被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，再加上公司的非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)的評(píng)估值，從而求得企業(yè)整體價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，扣減付息債務(wù)和溢余負(fù)債價(jià)值即可得出企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值。其中經(jīng)營(yíng)收益現(xiàn)金流FCFF=凈利潤(rùn)＋折舊與攤銷＋扣稅后付息債務(wù)利息－追加資本-營(yíng)運(yùn)資本增加額。對(duì)營(yíng)運(yùn)資本增加額的預(yù)測(cè)，在企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告指南“評(píng)估說(shuō)明”編寫(xiě)指引中列有相關(guān)的提綱性要求。

中評(píng)協(xié)發(fā)布的《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估指南（試行）》第四十二條規(guī)定，評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)包含必要信息，使報(bào)告使用者能夠合理理解評(píng)估結(jié)論，其中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)披露的內(nèi)容包括：評(píng)估方法的具體運(yùn)用，結(jié)合相關(guān)計(jì)算過(guò)程、評(píng)估參數(shù)等加以說(shuō)明；關(guān)鍵性評(píng)估參數(shù)的測(cè)算、邏輯推理、形成過(guò)程和相關(guān)評(píng)估數(shù)據(jù)的獲取來(lái)源。中評(píng)協(xié)頒布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——工作底稿》第十一條規(guī)定，操作類工作底稿的內(nèi)容因評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象和評(píng)估方法等不同而有所差異，其中評(píng)定估算過(guò)程記錄包括：重要參數(shù)的選取和形成過(guò)程記錄，價(jià)值分析、計(jì)算、判斷過(guò)程記錄，評(píng)估結(jié)論形成過(guò)程記錄等。以上這些都提出了確定評(píng)估參數(shù)的要求，所以測(cè)算營(yíng)運(yùn)資金增加額必須有一種確定的方法，但資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系中缺乏對(duì)營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)的可操作性指南，究竟?fàn)I運(yùn)資金口徑應(yīng)該包含哪些科目，似乎沒(méi)有統(tǒng)一的做法。預(yù)測(cè)時(shí)容易與企業(yè)歷史年度的真實(shí)數(shù)據(jù)脫節(jié)，沒(méi)有把營(yíng)運(yùn)資金與業(yè)務(wù)流程和渠道管理結(jié)合起來(lái)，造成預(yù)測(cè)出的營(yíng)運(yùn)資金與企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況不匹配的情況較多；或是把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資金按照要素簡(jiǎn)單地分為存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款三個(gè)部分，沒(méi)有考慮預(yù)付賬款、預(yù)收賬款等其他營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目；或是在確定流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債時(shí)將企業(yè)投資或籌資活動(dòng)核算的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目也考慮進(jìn)來(lái)，例如將與構(gòu)建固定資產(chǎn)相關(guān)的在預(yù)付賬款和其他應(yīng)收以及其他應(yīng)付款中核算的工程性應(yīng)收應(yīng)付款納入進(jìn)來(lái)，將與企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的在其他應(yīng)收或其他應(yīng)付款中核算的企業(yè)之間的融資款納入進(jìn)來(lái)，造成具體操作出現(xiàn)偏差。

在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中把營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算出來(lái)不是一件容易的事，本文試對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的營(yíng)運(yùn)資金測(cè)算涉及的相關(guān)問(wèn)題加以闡述探討。

二、釋義及企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的營(yíng)運(yùn)資金口徑

營(yíng)運(yùn)資金增加額是指企業(yè)在不改變當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)條件下，為保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力所需的新增營(yíng)運(yùn)資金，如正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需保持的現(xiàn)金、產(chǎn)品存貨購(gòu)置、代客戶墊付購(gòu)貨款（應(yīng)收賬款）等所需的基本資金以及獲取他人的商業(yè)信用而占用應(yīng)付的現(xiàn)金款項(xiàng)等。反映資金營(yíng)運(yùn)狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有最低現(xiàn)金保有量、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率等。

營(yíng)運(yùn)資金口徑主要是涉及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而非投資、籌資活動(dòng)的資金，從流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成的主要會(huì)計(jì)科目來(lái)看：

（1）貨幣資金是退出企業(yè)各種活動(dòng)之后的暫時(shí)閑置部分的資金，既可以用于購(gòu)買流動(dòng)資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)活動(dòng)，又可以應(yīng)用于投資活動(dòng)，也可以應(yīng)用于償還負(fù)債的籌資活動(dòng)，因此它不應(yīng)當(dāng)作為經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的資金占用項(xiàng)目；

（2）交易性金融資產(chǎn)，顯然不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的資金占用，是企業(yè)將閑置資金用于購(gòu)置了金融資產(chǎn)；

（3）應(yīng)收票據(jù)，確實(shí)是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的，但由于企業(yè)可以隨時(shí)將它通過(guò)貼現(xiàn)的方式轉(zhuǎn)換為貨幣資金，因此也可以說(shuō)已經(jīng)退出了經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，變成和貨幣資金一樣性質(zhì)的資產(chǎn)；

（4）應(yīng)收利息、應(yīng)收股利，是企業(yè)投資或融資活動(dòng)所產(chǎn)生的資產(chǎn)收益；

（5）其他應(yīng)收款可能有一部分與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)，但大部分如應(yīng)收罰款、應(yīng)收關(guān)聯(lián)企業(yè)款、應(yīng)收員工借款等，是與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不直接相關(guān)的應(yīng)收款項(xiàng)。

從流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成的主要會(huì)計(jì)科目來(lái)看，因?yàn)橛邢⒘鲃?dòng)負(fù)債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍，因此要從流動(dòng)負(fù)債中扣除。

（1）短期借款，是企業(yè)從銀行或他人借的款項(xiàng)，不屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的資金；

（2）交易性金融負(fù)債，是企業(yè)在金融市場(chǎng)交易中形成的負(fù)債，不屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的資金；

（3）應(yīng)付票據(jù)，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)債，但由于以票據(jù)形式存在，已經(jīng)變成了企業(yè)必須償還的具有銀行借款性質(zhì)的剛性負(fù)債，也就是說(shuō)，已經(jīng)退出了經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，是企業(yè)的一種貨幣性質(zhì)的負(fù)債；

（4）應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費(fèi)等，因周轉(zhuǎn)快拖欠時(shí)間相對(duì)較短，且金額相對(duì)較小，預(yù)測(cè)時(shí)可假定其保持基準(zhǔn)日余額持續(xù)穩(wěn)定，不影響營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)；

（5）與流動(dòng)資產(chǎn)科目的情況相類似，嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，應(yīng)付利息、應(yīng)付股利，是投資活動(dòng)和融資活動(dòng)所產(chǎn)生的負(fù)債，不屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其他應(yīng)付款的大部分內(nèi)容與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不相關(guān)，因此，與營(yíng)運(yùn)資金增加額直接相關(guān)的無(wú)息流動(dòng)負(fù)債科目，主要是應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款。

綜上所述，從企業(yè)會(huì)計(jì)科目角度分析營(yíng)運(yùn)資金主要是指應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)）、存貨、應(yīng)付款項(xiàng)（應(yīng)付賬款+預(yù)收貨款）。

三、常見(jiàn)的營(yíng)運(yùn)資金增加額預(yù)測(cè)的思路及處理模式

實(shí)務(wù)中常見(jiàn)的對(duì)營(yíng)運(yùn)資金增加額預(yù)測(cè)的思路是：首先對(duì)未來(lái)收益期內(nèi)的流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要是對(duì)存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款的預(yù)測(cè)；其次對(duì)未來(lái)收益期的流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要是對(duì)應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款的預(yù)測(cè)；然后用預(yù)測(cè)的流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債得到凈營(yíng)運(yùn)資金；最后用當(dāng)年的凈營(yíng)運(yùn)資金減去上年的凈營(yíng)運(yùn)資金得出營(yíng)運(yùn)資金增加額。在企業(yè)發(fā)展較為成熟、穩(wěn)定，有適當(dāng)年份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用作分析的基礎(chǔ)，剔除異常數(shù)據(jù)的影響的前提條件下，常見(jiàn)的營(yíng)運(yùn)資金增加額處理模式有：

1．分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金狀況；有的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金較充裕；可以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求；營(yíng)運(yùn)資金基本不需要額外投入；有的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金可能呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。例如，連鎖超市先進(jìn)行賒購(gòu)商品，如果在商品采購(gòu)款支付出去以前，超市可以迅速的將商品擺在貨架銷售出去，而且應(yīng)收賬款及時(shí)收回，那么超市就不需要很多的營(yíng)運(yùn)資金來(lái)維持正常的銷售活動(dòng)，而且超市的營(yíng)運(yùn)資金可能呈現(xiàn)負(fù)數(shù)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)部分所需建設(shè)資金可以通過(guò)預(yù)售的房款解決，實(shí)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，故未來(lái)年度除最低現(xiàn)金保留量外不需考慮營(yíng)運(yùn)資金，即預(yù)測(cè)期內(nèi)營(yíng)運(yùn)資金無(wú)增減變化。上述情況，企業(yè)預(yù)測(cè)期不考慮增加營(yíng)運(yùn)資金。

2．在未來(lái)年度營(yíng)運(yùn)資金需求的預(yù)測(cè)中，分析前期營(yíng)運(yùn)資金占營(yíng)業(yè)收入的比率，然后確定與收入的占比，以預(yù)測(cè)年度的銷售收入作為基準(zhǔn)，得出預(yù)測(cè)未來(lái)年度所需的營(yíng)運(yùn)資金，從而確定營(yíng)運(yùn)資金增量。預(yù)測(cè)時(shí)結(jié)合企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)地位等各方面因素綜合考慮，該比例并不是一成不變的，如行業(yè)地位高了，很多情況下可以占用更少的營(yíng)運(yùn)資金。

3．營(yíng)運(yùn)資金是指隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化正常經(jīng)營(yíng)所需保持的現(xiàn)金、存貨，獲取他人的商業(yè)信用而占用的現(xiàn)金等；同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，提供商業(yè)信用，相應(yīng)可以減少現(xiàn)金的即時(shí)支付。因此估算營(yíng)運(yùn)資金原則上只需考慮正常經(jīng)營(yíng)所需保持的現(xiàn)金(最低現(xiàn)金保有量)、存貨、應(yīng)收款項(xiàng)和應(yīng)付款項(xiàng)等主要因素。營(yíng)運(yùn)資金增加額為：

其中，應(yīng)收款項(xiàng)主要包括應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款，應(yīng)付款項(xiàng)主要包括應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。

根據(jù)評(píng)估對(duì)象經(jīng)審計(jì)的歷史經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)和損益、收入和成本費(fèi)用的統(tǒng)計(jì)分析以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)各年度收入與成本的估算結(jié)果，按照上述定義，采用如下表1，可得到預(yù)測(cè)期內(nèi)各年度的最低現(xiàn)金保有量、存貨、應(yīng)收款項(xiàng)以及應(yīng)付款項(xiàng)等及營(yíng)運(yùn)資金增加額。

4．對(duì)于FCFF方法或模型，我們大多是關(guān)心如何計(jì)算其中的參數(shù)，其實(shí)采用何種方法來(lái)計(jì)算只是表象，關(guān)鍵是要分析企業(yè)的真實(shí)情況。對(duì)于新建企業(yè)，特別是在企業(yè)處于高速發(fā)展階段，收入增長(zhǎng)波動(dòng)很大時(shí)，對(duì)于營(yíng)運(yùn)資金的追加投入就很難把握。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》提出了銀行業(yè)機(jī)構(gòu)關(guān)于借款人營(yíng)運(yùn)資金量測(cè)算方法，基本上也是參照第三種辦法計(jì)算，測(cè)算公式為：

在測(cè)算了營(yíng)運(yùn)資金量的基礎(chǔ)上，綜合考慮中小企業(yè)其他渠道的資金來(lái)源，確定新增流動(dòng)資金貸款量，即：新增流動(dòng)資金貸款額度=營(yíng)運(yùn)資金量－借款人自有資金－現(xiàn)有流動(dòng)資金貸款－其他渠道提供的營(yíng)運(yùn)資金。

表1

四、測(cè)算過(guò)程注意事項(xiàng)

筆者認(rèn)為上述第三種預(yù)測(cè)的模式在營(yíng)運(yùn)資金口徑方面考慮較為全面，計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源有根據(jù)，亦較為簡(jiǎn)便，但運(yùn)用時(shí)尚需注意以下事項(xiàng)：

1．不能簡(jiǎn)單將基準(zhǔn)日資產(chǎn)負(fù)債表上的相關(guān)科目相加減，而要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債的分析，比較常見(jiàn)的是在建工程，需將與在建工程關(guān)聯(lián)的預(yù)付賬款（工程款、設(shè)備款）、應(yīng)付賬款（工程款及設(shè)備款）剝離后再確定營(yíng)運(yùn)資金。

2．值得注意的是，在計(jì)算歷史年度營(yíng)運(yùn)資金時(shí)，應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)均非已扣除減值準(zhǔn)備后的凈額。因?yàn)闇p值準(zhǔn)備的計(jì)提并不導(dǎo)致現(xiàn)金流量的變化。2001年以后上市公司資產(chǎn)負(fù)債表所列的應(yīng)收賬款、存貨數(shù)據(jù)分別是應(yīng)收賬款凈額、存貨凈額，需要的數(shù)據(jù)可在有關(guān)應(yīng)收賬款、存貨的會(huì)計(jì)報(bào)表附注中取得。

3．從公式可以看出，營(yíng)運(yùn)資金的需求量由“存貨平均余額、應(yīng)收賬款凈額平均余額、應(yīng)付賬款凈額平均余額”的年末與年初時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)決定，如果企業(yè)該兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的某個(gè)影響因素的余額變化較大，則測(cè)算出的營(yíng)運(yùn)資金量也隨之變化，而企業(yè)“影響因素”在各時(shí)點(diǎn)的變化是頻繁的，也相對(duì)容易被人為調(diào)節(jié)。因此，在運(yùn)用該計(jì)算方法時(shí)，要考慮企業(yè)各方面的財(cái)務(wù)運(yùn)行情況進(jìn)行綜合判斷，以得出更科學(xué)的結(jié)果。

4．根據(jù)企業(yè)現(xiàn)銷模式、收賬政策實(shí)際情況和未來(lái)發(fā)展情況(如所屬行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段、談判地位等)分別合理預(yù)測(cè)最低現(xiàn)金保有量、應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款。在確定營(yíng)運(yùn)資金時(shí)，應(yīng)了解主要供應(yīng)商給予的付款期限、折扣等信用條件，比如按照企業(yè)目前的統(tǒng)一買方信貸政策，企業(yè)在進(jìn)貨時(shí)，需要先支付20%的貨款，其余80%為買方信貸，結(jié)合預(yù)測(cè)期內(nèi)的銷售成本和存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)分析存貨平均余額，按照存貨平均余額的20%計(jì)算需要墊付的貨款為應(yīng)付賬款余額。對(duì)季節(jié)性生產(chǎn)企業(yè)，可按每年的連續(xù)生產(chǎn)時(shí)段作為計(jì)算周期估算營(yíng)運(yùn)資金需求，期限應(yīng)根據(jù)回款周期合理確定。對(duì)集團(tuán)關(guān)聯(lián)客戶，可采用合并報(bào)表估算營(yíng)運(yùn)資金額度，原則上納入合并報(bào)表范圍內(nèi)的成員企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金總和不能超過(guò)估算值。

5．企業(yè)的性質(zhì)不同，所需營(yíng)運(yùn)資本的數(shù)量就不同，比如零售企業(yè)基本無(wú)應(yīng)收款項(xiàng)，營(yíng)運(yùn)資金的增加主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)的存貨周轉(zhuǎn)及采購(gòu)資金的周轉(zhuǎn)情況確定，所需營(yíng)運(yùn)資本的比重不會(huì)超過(guò)一般的制造業(yè)企業(yè)。另外，營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長(zhǎng)率也密切相關(guān)，高增長(zhǎng)率企業(yè)通常需要更多的營(yíng)運(yùn)資本，而企業(yè)不斷成熟顯現(xiàn)出來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，資金周轉(zhuǎn)率的加快,以及企業(yè)相對(duì)上游供貨商的實(shí)力增強(qiáng)而獲得更多的應(yīng)付賬款等，都會(huì)致使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本相對(duì)于銷售額而減小。

6．企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，融資結(jié)構(gòu)也有一定的規(guī)律，比如公認(rèn)的60%-70%是最佳的資產(chǎn)負(fù)債率。在預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金時(shí)，應(yīng)當(dāng)分析營(yíng)運(yùn)資金的需求（或多余）是否會(huì)對(duì)籌資產(chǎn)生巨大影響，應(yīng)當(dāng)考慮與有息負(fù)債的預(yù)測(cè)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的均衡，從而反映出營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)與被評(píng)估單位的管理水平、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)變化的相適應(yīng)。