■楊 卓

遠洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，其盈利水平隨周期變化而大幅波動，同時該行業(yè)的企業(yè)市值也隨之呈現(xiàn)周期性變化。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型、股權自由現(xiàn)金流模型，市場法中的市盈率、市凈率法等，對于遠洋運輸業(yè)這類典型的周期性行業(yè)，由于無法準確把握行業(yè)波動性的潛在價值，不同程度地存在無法準確估值的弊端。作者提出利用期權法進行企業(yè)價值評估以確定其內在價值，并利用代表性企業(yè)進行了實證分析，以驗證期權法在遠洋運輸業(yè)評估中的應用。

一、遠洋運輸業(yè)周期性特點分析

（一）行業(yè)相關指數(shù)分析

遠洋運輸業(yè)按照其運載貨物不同，可劃分為干散貨運輸業(yè)、油品運輸業(yè)和集裝箱運輸業(yè)三個子行業(yè)。

統(tǒng)計分析2002--2011年10年間波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）、原油運輸指數(shù)（BDTI）和成品油運輸指數(shù)（BCTI）以及中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI），三者波動趨勢均很明顯（圖1-圖3）。波峰波谷呈現(xiàn)反復出現(xiàn)的趨勢，2004-2005年、2008年、2009-2010年分別出現(xiàn)波峰，雖然在反復的過程中高低點位不盡相同，且反復變化的過程也各具特點，但基本呈規(guī)律性的周期變化。在相對較短的時間段，則呈現(xiàn)小幅度的無序變化，引起這種變化的原因是由于各種隨機事件的影響。

2000年以后隨著世界經濟的復蘇，遠洋運輸業(yè)一派繁榮，原有企業(yè)紛紛擴充船隊，新企業(yè)不斷加入，在2004年達到峰值。其直接結果是大造大買船舶、全球載重噸位直線上升，最終全球經濟增長速度遠遠趕不上海運量增長速度，競爭激化，出現(xiàn)了2006年的遠洋運輸業(yè)低谷期。其后，全球經濟的恢復刺激了需求增長，又使得遠洋運輸業(yè)供不應求，出現(xiàn)了2008年的峰值。如此周而復始，供求關系的不斷反復，導致遠洋運輸業(yè)周期性景氣，呈現(xiàn)明顯的波動趨勢。

數(shù)據來源：wind資訊

（二）行業(yè)周期特點分析

根據上述指數(shù)分析可見，遠洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，因此，判斷行業(yè)周期位置和走勢是判斷行業(yè)宏觀形勢的前提和關鍵。結合上述指數(shù)結果及國際遠洋運輸業(yè)的特點，現(xiàn)將其周期歸納如表1：

表1 遠洋運輸業(yè)行業(yè)周期供需關系表

隨著信息的傳播越來越充分，船東對周期的判斷越來越理性，船運市場博弈更為充分，這使得周期的走向越來越難以捉摸。但受造船能力的約束，遠洋運輸業(yè)仍是典型的強周期、長周期行業(yè)。根據歷史經驗，遠洋運輸業(yè)可分為大小兩種周期：一是大周期，大約在25-30年間，與船舶的使用壽命相仿；二是小周期，通常持續(xù)5-8年，等同于兩個造船周期。

二、遠洋運輸業(yè)企業(yè)價值影響因素

（一）運價指數(shù)與企業(yè)市值的相關性分析

運價指數(shù)是遠洋運輸業(yè)發(fā)展運行狀況的綜合反映，其變化是行業(yè)周期性波動的反應，也是行業(yè)供求關系變化的最佳反映。同時，通過對中國遠洋運輸業(yè)的代表企業(yè)中國遠洋、中遠航運、中海集運和招商輪船的股價變化與BDI走勢同期對比，股價的高點與低點出現(xiàn)的時間與運價指數(shù)高點和低點出現(xiàn)的時間比較吻合（因上市時間有差異，四家企業(yè)股價起始點不同）?？梢钥闯?，遠洋運輸業(yè)的企業(yè)市值與運價指數(shù)一樣呈周期性波動，且前者隨后者的波動而上下波動，二者相關度較高（圖4）。

圖4 遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)市值與同期BDI對比

經統(tǒng)計，考察上述股價與運價指數(shù)的相關系數(shù)，相關系數(shù)越大則二者相關程度越高。BDI指數(shù)選取每周五指數(shù)，四家企業(yè)股價選取周收盤價，從四家企業(yè)上市日所在周開始追蹤至2011年最后一周，可求出各組股價曲線與運價曲線的相關系數(shù)分別如下（表2）：

表2 遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)股價與BDI相關系數(shù)

（二）行業(yè)環(huán)境對企業(yè)價值的影響

遠洋運輸業(yè)是實現(xiàn)全球經濟交流、國際貿易的主要手段。遠洋運輸業(yè)的需求是源自國際貿易的派生需求。因此，世界經濟貿易局勢、國際政治環(huán)境和國內宏觀政策等對遠洋運輸業(yè)影響重大。遠洋運輸業(yè)的企業(yè)價值取決于影響其創(chuàng)造利潤的能力因素（如收入流、市場占有率、品牌和技術能力等）、市場競爭（如運力、船隊規(guī)模、滯留時間等）和未來發(fā)展前景。

三、期權法在遠洋運輸業(yè)評估中的應用

（一）選擇期權法的理論依據

由上文分析可知，遠洋運輸業(yè)是典型的強周期、長周期行業(yè)，其盈利水平隨周期變化而大幅波動，同時該行業(yè)的企業(yè)市值也隨之呈現(xiàn)周期性變化。

目前傳統(tǒng)使用的企業(yè)價值評估方法，如收益法中的企業(yè)自由現(xiàn)金流模型、股權自由現(xiàn)金流模型，市場法中的市盈率、市凈率法等，對于遠洋運輸業(yè)這類典型的周期性行業(yè)，由于無法準確把握行業(yè)波動性的潛在價值，都不同程度的存在無法準確估值的弊端。在該行業(yè)低迷時，容易低估企業(yè)價值，從而造成對該行業(yè)投資不足；反之，在該行業(yè)景氣時，容易高估企業(yè)價值，從而造成對該行業(yè)的投資過度。

本文所言的期權法，其理論依據源于以股票為基礎資產的歐式期權Black-Scholes定價模型（B-S模型）。其后，對實物期權的理論延伸使得標的資產從股票等金融資產延伸至實物資產，如設備、土地等。實物期權與金融期權具有很大的相似性，但其仍具有非流動性等不同之處。理論研究已經證明，盡管實物期權不存在交易市場，其仍能按照金融期權定價的基本思想進行定價（Mason & Melton，1985），因此，B-S模型依然適用。針對遠洋運輸業(yè)這類強周期、長周期的行業(yè)，期權法出于有效投資的角度，在評估企業(yè)價值時，能夠更為合理地降低周期性因素的影響，更易于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值。

因此，筆者認為，用期權法對遠洋運輸企業(yè)進行評估更為適宜。

（二）期權法評估遠洋運輸業(yè)企業(yè)的實證分析

1. 選擇定價模型

本文采用Black-Scholes定價模型：

其中：

上述式中：

C=期初期權合理價格

S0=從投資機會中能得到回報的現(xiàn)金流現(xiàn)值

X=投資機會內有效期內預期現(xiàn)金流出的現(xiàn)值

σ=與投資有關的遠期現(xiàn)金流入量價值增長率的標準差

T=投資機會的有效時間

r=與期權有效期相同的無風險利率

又：上市公司（評估企業(yè)）的資產=股權+債權；且面臨破產的極端情況時，債權具有優(yōu)先索償權。因此，股東擁有清算還債或持續(xù)經營兩種選擇的期權，換言之，擁有股權即擁有期權。

因此用B-S模型可將企業(yè)看作存續(xù)期為T的項目，且此項目到期則立刻清算：

股東出資成立企業(yè)，籌集到資金C，之后債權融資籌集到資金 （X為到期支付的債券本息，r為債券復利年收益率，T為債券到期時間，e為自然對數(shù)之底）。債券無前期支付，到期本息一并償還。則到期日時，企業(yè)價值為V。如V＞X，則余額股東所有，V＜X，企業(yè)全部為債權人所有。

由此，股東可看做擁有執(zhí)行價格為X的公司資產看漲期權。如V≥X，則行權，盈利（V-X）；反之V≤X，則放棄行權，損失投資資本C。

但是，由于理論上公司壽命T是無限的，且公司可通過投融資、債務重組等保持一定產權比，因此其可隨時行權的特性，與上文略有假設出入。但考慮到除非負債價值高于企業(yè)整體價值，股東不會輕易選擇清算（一旦清算，即企業(yè)壽命終結），因此上述假設具有意義。

2. 選擇評估對象與參數(shù)

承接上文，本文選擇中遠航運、中海集運、招商輪船和中國遠洋四家我國遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)作為評估企業(yè)，以其企業(yè)價值為評估對象。其中：

C=企業(yè)評估價值；

S0=企業(yè)總資產（實物資產為股權價值的來源，此處采用審計后的各年年報數(shù)據）；

X=企業(yè)總負債（所有者權益為股東留下的選擇權，因此負債=總資產-所有者權益，即執(zhí)行價格，此處采用審計后的各年年報數(shù)據）；

σ=年化收益波動率（由于我國股市存在時間較短，不具備計算年波動率的條件，因此：

年化收益波動率=采用評估企業(yè)上市以來全部周收益波動率×交易周數(shù)的平方根

周收益波動率=周收益率的自然對數(shù)的標準差

周收益率=每周收盤價之比）；

T=30年，考慮世界五百強企業(yè)平均壽命40—42年，且評估企業(yè)上市前已存在一定時間，因此剩余壽命定為30年；

r=4.23%，為2010年12月9日發(fā)行的30年記賬式國債（四十期）利率，時間與T相同。

3. 企業(yè)價值評估

根據上文，計算過程如表3，最終估值結果如表4：

表3 遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)期權法評估計算表

表4 遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)期權法評估值與市值

數(shù)據來源：原始數(shù)據（收盤價）來自wind資訊，市值=年終收盤日企業(yè)股價X股數(shù)，評估值為表3計算而得。

由此對比圖5，利用期權法評估的企業(yè)價值變動平穩(wěn)，而市值帶來的企業(yè)價值變化則波動明顯，說明期權法評估的企業(yè)價值，在周期性強且長的遠洋運輸業(yè)里，更加接近企業(yè)的內在價值，如利用市場法評估，其市值會由于市場過高或過低出價而偏離其內在價值。

圖5 遠洋運輸業(yè)代表企業(yè)市值與BDI對比

[1]陳元志，夏健明.戰(zhàn)略投資的實物期權觀.中國財政經濟出版社.

[2]孫志剛.EXCEL在經濟與數(shù)理統(tǒng)計中的應用.北京：中國電力出版社.

[3]科普蘭.價值評估：公司價值的衡量與管理.北京：中國大百科全書出版社.