◎ 牛文安 楊明 郝夢(mèng)姝

2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深圳證券交易所集中掛牌上市，意味著備受關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開(kāi)市。截至2011年11月6日，已經(jīng)有275家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了新的生機(jī)。然而需要注意的是，雖然我國(guó)對(duì)公司在創(chuàng)業(yè)板上市提出了高門(mén)檻，但這些門(mén)檻都是對(duì)基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的盈利能力的要求，這些在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的盈利質(zhì)量到底如何呢？這個(gè)問(wèn)題不僅影響著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定，也影響著整個(gè)證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展。

盈利質(zhì)量是盈利能力的核心

（一）關(guān)于盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量的觀念起源于20世紀(jì)30年代的美國(guó)。20世紀(jì)60年代，美國(guó)財(cái)務(wù)分析專(zhuān)家?jiàn)W特洛弗（O'Glove）出版了頗具影響力的投資咨詢(xún)報(bào)告《盈利質(zhì)量》（Quality of Earnings）。公司的盈利質(zhì)量是對(duì)公司盈利能力的進(jìn)一步評(píng)價(jià)。目前，由于證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)，加之財(cái)務(wù)舞弊事件日益增多，盈利質(zhì)量越來(lái)越受到各界人士的關(guān)注。

目前，關(guān)于盈利質(zhì)量有三種主要觀點(diǎn)：一是強(qiáng)調(diào)盈利可實(shí)現(xiàn)性的現(xiàn)金流量觀點(diǎn)，但這種觀點(diǎn)忽略了盈利的可持續(xù)發(fā)展能力；二是更加全面的真實(shí)性觀點(diǎn)，但這種觀點(diǎn)仍然忽略了盈利的可持續(xù)發(fā)展能力；三是強(qiáng)調(diào)盈利可持續(xù)發(fā)展能力的持續(xù)性觀點(diǎn)，但這種觀點(diǎn)卻忽略了盈利的真實(shí)性。

綜合上述分析，可以把盈利質(zhì)量概括為：企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成果、經(jīng)濟(jì)效益和發(fā)展能力的內(nèi)在揭示，是對(duì)當(dāng)期企業(yè)盈利的盈利性、獲現(xiàn)性與成長(zhǎng)性的一種綜合性評(píng)價(jià)結(jié)果。這樣既有助于更加全面地把握盈利質(zhì)量的本質(zhì)，又明確了盈利的作用和目的，從而有利于綜合分析企業(yè)的盈利狀況、盈利水平以及未來(lái)的發(fā)展?jié)撃堋?/p>

與盈利質(zhì)量緊密相關(guān)的概念是盈利能力。盈利能力是企業(yè)獲取收益的能力，一般以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，以公司在一定時(shí)期內(nèi)獲得利潤(rùn)的多少為評(píng)價(jià)結(jié)果。而盈利質(zhì)量則是以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，結(jié)合現(xiàn)金流量表所列示的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，對(duì)公司盈利指標(biāo)作進(jìn)一步的修正和檢驗(yàn)，反映公司在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤(rùn)的質(zhì)量好壞。盈利質(zhì)量與盈利能力是質(zhì)與量的關(guān)系，盈利質(zhì)量是盈利能力的核心，也就是說(shuō)一個(gè)企業(yè)的盈利能力很強(qiáng)，并不能推斷這個(gè)企業(yè)的盈利質(zhì)量很高。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利質(zhì)量研究的必要性

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)中一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)于解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題和促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大具有重要作用。截至2011年11月6日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板共有275家企業(yè)上市，這些企業(yè)中，既有傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)模式，又有高新技術(shù)、娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)等新型經(jīng)濟(jì)模式，形成了企業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)的多元化，有利于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平衡穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，相對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是以高科技創(chuàng)新公司為主體的，是資本市場(chǎng)中最基礎(chǔ)的市場(chǎng)，是各種衍生品市場(chǎng)的標(biāo)的市場(chǎng)。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)只有自身發(fā)展扎實(shí)了，才能支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，才能避免像美國(guó)次貸危機(jī)那樣對(duì)金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)的傷害。

為了確保創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量，保障創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十條規(guī)定了嚴(yán)格的上市的條件。然而，基于創(chuàng)業(yè)板的特定地位，創(chuàng)業(yè)板自亮相那天起即貼上了“高股價(jià)、高市盈率、高募資”的標(biāo)簽，創(chuàng)業(yè)板上市公司都是成長(zhǎng)型的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，其股本規(guī)模較小，漲跌限制較寬，炒作空間更大。以市盈率為例，按照2011年10月7日的市值計(jì)算，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率為45.18倍，明顯高于國(guó)際平均水平。過(guò)高的發(fā)行市盈率壓縮了創(chuàng)業(yè)板投資價(jià)值空間，一旦公司股東或高管在高位減持套現(xiàn)，然后掏空或者轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)，必將使投資者損失慘重，引起市場(chǎng)恐慌，影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

無(wú)論是法律規(guī)定的公司在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的條件，還是市場(chǎng)上對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司質(zhì)量的分析，包括對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司市盈率的計(jì)算等，都是對(duì)基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的盈利能力的評(píng)估。目前評(píng)估上市公司盈利能力的指標(biāo)主要有凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售利潤(rùn)率等，這些指標(biāo)從不同的角度對(duì)上市公司的盈利情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，比較全面，但也存在著明顯的缺陷——不能反映盈利的現(xiàn)金流入，即無(wú)法反映上市公司的盈利質(zhì)量問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，盈利如果沒(méi)有現(xiàn)金流入，不僅無(wú)法進(jìn)行分配，而且還會(huì)影響到資產(chǎn)的質(zhì)量，誤導(dǎo)投資決策。

為了還原創(chuàng)業(yè)板上市公司真實(shí)的盈利狀況，本文采用創(chuàng)業(yè)板的275家上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)有關(guān)盈利指標(biāo)的對(duì)比分析，揭示創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利質(zhì)量問(wèn)題，即盈利是否有足夠的現(xiàn)金保證，同時(shí)提出一個(gè)評(píng)價(jià)盈利質(zhì)量的合理方法，以提高投資者和監(jiān)管者的決策水平。

創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利質(zhì)量實(shí)證分析

（一）指標(biāo)設(shè)計(jì)及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

1.指標(biāo)設(shè)計(jì)

對(duì)于盈利質(zhì)量評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)，本文結(jié)合郭永清（1999）和卜華（2005）等發(fā)表相關(guān)文章，采用對(duì)比的方法，通過(guò)凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS) 、總資產(chǎn)收益率(R0A)和銷(xiāo)售利潤(rùn)率這四組對(duì)比指標(biāo)來(lái)進(jìn)行相關(guān)評(píng)價(jià)和分析?；谖覈?guó)的現(xiàn)金流量表構(gòu)成項(xiàng)目與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以及美國(guó)、英國(guó)等的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差異，將上述指標(biāo)具體分成兩類(lèi)：第一類(lèi)由對(duì)現(xiàn)金流量表的有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整后計(jì)算而得到，第二類(lèi)直接利用現(xiàn)金流量表的有關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行計(jì)算。

具體對(duì)現(xiàn)金流量表的有關(guān)項(xiàng)目的調(diào)整是：將分得股利或利潤(rùn)收到的現(xiàn)金和債券利息收入所收到的現(xiàn)金作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的加項(xiàng)，將付現(xiàn)利息和籌資費(fèi)用作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的減項(xiàng)。原因在于：我國(guó)的現(xiàn)金流量表中分得股利或利潤(rùn)收到的現(xiàn)金、債券利息收入收到的現(xiàn)金等列在投資活動(dòng)中，不作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入,對(duì)于付現(xiàn)利息和籌資費(fèi)用列在籌資活動(dòng)中，不作為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出；而分得股利或利潤(rùn)收到的現(xiàn)金、債券利息收入收到的現(xiàn)金、付現(xiàn)利息和籌資費(fèi)用這些項(xiàng)目均反映在凈利潤(rùn)中，這樣使得凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的可比性受到影響。因此，為了使得凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的計(jì)算口徑趨于一致，具有可比性，以便客觀地評(píng)價(jià)上市公司的盈利質(zhì)量，故而對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量做了調(diào)整。

2.評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

將凈資產(chǎn)收益率(ROE) 、每股收益(EPS)、總資產(chǎn)收益率(R0A)和銷(xiāo)售利潤(rùn)率這四組八個(gè)對(duì)比指標(biāo)的差額分別定義為CH1、CH2……CH8（見(jiàn)表1），相比較而言，前四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，從而比較客觀，但后四個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)便易懂。在對(duì)結(jié)果的評(píng)價(jià)時(shí)，首先，針對(duì)每個(gè)指標(biāo)，如果指標(biāo)是正數(shù)，表明盈利質(zhì)量較好，權(quán)責(zé)發(fā)生制確認(rèn)的盈利有現(xiàn)金保障；如果指標(biāo)為負(fù)數(shù)，則表明盈利質(zhì)量較差，權(quán)責(zé)發(fā)生制確認(rèn)的盈利缺乏現(xiàn)金保障；其次，針對(duì)整體來(lái)看，若8個(gè)指標(biāo)均為正值，則盈利質(zhì)量良好；若8個(gè)指標(biāo)有正有負(fù)，則說(shuō)明盈利質(zhì)量一般；若8個(gè)指標(biāo)均為負(fù)值，那么盈利質(zhì)量較差。本文將以此評(píng)價(jià)體系來(lái)評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量。

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調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量+分得股利或利潤(rùn)收現(xiàn)+債權(quán)利息收現(xiàn)-利息付現(xiàn)-籌資費(fèi)用付現(xiàn)。

（二）樣本選擇（數(shù)據(jù)來(lái)源：深交所）

本文依據(jù)深交所提供的300001至300275這275支創(chuàng)業(yè)板股票，選取2010年年報(bào)及2011年半年報(bào)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(三)結(jié)果分析

1.總體分析

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在2010年度年報(bào)中，平均有201家上市公司存在盈利確認(rèn)和現(xiàn)金流入不同步的問(wèn)題，占創(chuàng)投板塊的74%。保守計(jì)算有149家上市公司，最多有247家上市公司存在現(xiàn)金流入滯后于盈利確認(rèn)問(wèn)題。在2011年半年報(bào)中，平均有195家公司現(xiàn)金流入滯后于盈利確認(rèn)，占比71%，較2010年度略有下降。從8個(gè)指標(biāo)的比例來(lái)看，8個(gè)指標(biāo)的負(fù)值比例均有下降，反映出證監(jiān)會(huì)在2010年3月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》起到了作用，在國(guó)家明確表示保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)推薦符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等九大行業(yè)的企業(yè)之后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)得到了穩(wěn)定而快速的發(fā)展，在2010年至今，一直在A股市場(chǎng)上表現(xiàn)良好。

2.統(tǒng)計(jì)分析

上表說(shuō)明2010年度年報(bào)的275家上市公司中有12%上市公司盈利質(zhì)量較好，有52%的上市公司盈利質(zhì)量較差，居于中間的上市公司占36%。通過(guò)兩年數(shù)據(jù)的比較可以看出，2011年上半年的盈利質(zhì)量有所降低。具體體現(xiàn)在指標(biāo)全部為正值的比例由12%變?yōu)?0%，下降了2%，指標(biāo)有正有負(fù)的比例由36%提高到40%，升高了4%。

2010年年報(bào)中,有144家上市公司8個(gè)指標(biāo)全部為負(fù)值，占275家公司的52%，2011年半年報(bào)中，有137家上市公司8個(gè)指標(biāo)全部為負(fù)值，占275家公司的50%。表明這8個(gè)指標(biāo)在反映上市公司盈利質(zhì)量方面具有高度一致性，同時(shí)又具有相對(duì)的獨(dú)立性。同時(shí)，這意味著275家創(chuàng)業(yè)板上市公司中有一半的公司現(xiàn)金流入滯后于盈利的確認(rèn)，因此這些公司可能存在一定程度的盈利操縱問(wèn)題。

2010年年報(bào)中指標(biāo)有正有負(fù)的上市公司有98家，占275家的36%，2011年半年報(bào)中指標(biāo)有正有負(fù)的上市公司有111家，占40%。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利質(zhì)量存在一定程度的兩級(jí)分化，這個(gè)比例2011年比2010年提高4%，說(shuō)明兩級(jí)分化的狀況有所緩解，但仍然存在。

2010年年報(bào)中8個(gè)指標(biāo)均為正值的上市公司有33家，表明這33家上市公司的盈利是有現(xiàn)金保障的，盈利質(zhì)量較好，但只占275家公司的12%，比例較小。絕大部分的創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利在一定程度上缺乏現(xiàn)金保障，盈利質(zhì)量較低。2011年半年報(bào)中相同項(xiàng)目的上市公司有27家，占10%，與2010年年度的12%略有降低，進(jìn)一步證明有絕大部分的創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利在一定程度上缺乏現(xiàn)金保障，盈利質(zhì)量較低。

（四）本文的局限性

1.樣本選擇不夠全面, 創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日開(kāi)始上市，只選擇了創(chuàng)業(yè)板2010年年報(bào)和2011年半年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，代表性不是十分全面。

2.反映盈利的指標(biāo)有多個(gè)，本文只選擇其中幾個(gè)進(jìn)行比較研究，有一定局限性。

3.上市公司會(huì)計(jì)報(bào)告雖經(jīng)審計(jì)，但并不能排除企業(yè)在編報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)由于各種原因而導(dǎo)致的差錯(cuò)及某些不可比的因素。

結(jié)論與建議

(一)實(shí)證分析結(jié)論

從上述實(shí)證分析可以看到，我國(guó)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的盈利質(zhì)量較差，值得引起關(guān)注。盈利質(zhì)量的高低在很大程度上與公司的盈利是否伴隨著現(xiàn)金的流入密切相關(guān)。只有伴隨著現(xiàn)金流入的盈利才是高質(zhì)量的，具體表現(xiàn)為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)計(jì)算的有關(guān)盈利指標(biāo)數(shù)值與收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)計(jì)算的有關(guān)盈利指標(biāo)數(shù)值的差異程度。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利質(zhì)量存在的問(wèn)題主要在于盈利的獲得和現(xiàn)金的流入并不同步，而且在一定程度上存在盈利操縱行為的可能。

（二）改進(jìn)措施建議

為了提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利質(zhì)量水平，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，本文提出以下幾點(diǎn)建議和措施：

1.提高公司現(xiàn)金流保障。從上述分析可以看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金流量表上的現(xiàn)金流入比率較小，雖然財(cái)務(wù)賬面上有高額的利潤(rùn)，但是由于尚未實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入比例大，公司缺乏足夠的現(xiàn)金流保障。應(yīng)該說(shuō)，如果公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金比率越大，則說(shuō)明該公司的盈利質(zhì)量越高，但從上面的實(shí)證分析看出，公司的盈利指標(biāo)的表現(xiàn)要普遍好于相關(guān)的現(xiàn)金比率，那么高額的應(yīng)收賬款無(wú)法收回，出現(xiàn)壞賬又事先計(jì)提不足，必然會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利質(zhì)量。

2.重視公司非財(cái)務(wù)指標(biāo)。提高上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)崗位人才的職業(yè)道德素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，注重和披露非財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如客戶(hù)滿(mǎn)意度、市場(chǎng)占有率、對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)，從而使盈利質(zhì)量得到真正的表現(xiàn)，這些往往是有重要影響而又難以量化的。重視對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)和披露，很大程度上關(guān)系到企業(yè)的盈利能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也更有利于投資者等上市公司利益相關(guān)者了解和掌握公司的真實(shí)價(jià)值。

3.完善公司盈利質(zhì)量指標(biāo)。現(xiàn)有的盈利質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是基于盈利能力中的會(huì)計(jì)收益，只有盈利現(xiàn)金保障倍數(shù)使用了現(xiàn)金流量的信息。因此，盈利質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系不夠全面，不能如實(shí)的反映被評(píng)價(jià)公司的盈利質(zhì)量。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上完善盈利質(zhì)量指標(biāo)，從而使用一個(gè)易操作的、適用性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)公司的盈利質(zhì)量進(jìn)行具體判斷。