萬宇洵，鄒志陽

（1．湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082； 2．湖南第一師范學(xué)院 經(jīng)管系，湖南 長沙 410250）

一 引 言

企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的抽象概括，公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)所有權(quán)安排的具體化［1]。公司治理結(jié)構(gòu)以財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)為核心，財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的要點(diǎn)是在效率的基礎(chǔ)上使公司剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)與剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)相匹配［2]。

縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論史，可以發(fā)現(xiàn)其研究內(nèi)容都與財(cái)務(wù)治理（結(jié)構(gòu)）效率（融資效率）有關(guān)，只是研究視角和程度不同。盡管西方學(xué)者已經(jīng)意識(shí)到公司財(cái)務(wù)與公司治理具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性和依存性，但并未展開深入研究，未能正式提出財(cái)務(wù)治理范疇，未能構(gòu)建出完整的財(cái)務(wù)治理理論體系，更沒有深入研究財(cái)務(wù)治理的根本目標(biāo)—— 財(cái)務(wù)治理效率［3]。而國內(nèi)對于財(cái)務(wù)治理的研究也是剛剛起步，還遠(yuǎn)未成熟。以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒，但也存在以下不足：1）簡單地用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響。2）只從代理成本或收益角度分析財(cái)務(wù)治理效率。3）資本結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)治理效率的影響研究大多停留在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響，很少涉及到資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率的深層次系統(tǒng)研究。

鑒于此，本文在衡量資本結(jié)構(gòu)時(shí)加入股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，并從財(cái)務(wù)治理成本（股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本）和財(cái)務(wù)治理收益（會(huì)計(jì)業(yè)績）兩個(gè)角度來衡量財(cái)務(wù)治理效率，分析資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率之間的深層勾稽關(guān)系，為我國上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)從而提高財(cái)務(wù)治理效率提供合理的經(jīng)驗(yàn)支持。

二 理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率關(guān)系的檢視，是對資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理成本、財(cái)務(wù)治理收益相關(guān)關(guān)系的統(tǒng)一檢驗(yàn)，存在疊層關(guān)系檢驗(yàn)（如圖1）。資本結(jié)構(gòu)包括三大內(nèi)容：資本結(jié)構(gòu)（狹義）、股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。良好的財(cái)務(wù)治理效率是財(cái)務(wù)治理活動(dòng)的根本目標(biāo)，財(cái)務(wù)治理效率的實(shí)質(zhì)在于：在既定的財(cái)務(wù)治理環(huán)境及其變遷中，財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制在多大程度上降低財(cái)務(wù)治理成本并同時(shí)獲得多大的財(cái)務(wù)治理收益，或者說以盡可能低的財(cái)務(wù)治理成本取得盡可能高的財(cái)務(wù)治理收益［3]。

圖1 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率的關(guān)系檢視

（一）資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率

資本結(jié)構(gòu)的選擇決定了公司財(cái)務(wù)控制權(quán)在公司所有者和債權(quán)人之間的分配機(jī)制，決定了有效率的財(cái)務(wù)治理機(jī)制安排，即在公司破產(chǎn)時(shí)財(cái)務(wù)控制權(quán)能從公司所有者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。債權(quán)人通過債務(wù)契約設(shè)置的限制性條款可能增加公司的運(yùn)營成本以及債務(wù)可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成本，構(gòu)成了公司負(fù)債的代理成本。當(dāng)公司的負(fù)債逐漸增加，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和過度投資的動(dòng)機(jī)也加大，管理層的積極性和自由裁決權(quán)也隨之?dāng)U大，股權(quán)代理成本降低，債務(wù)代理成本升高。但是保持適度的負(fù)債率可以使增加的債務(wù)代理成本小于減少的股權(quán)代理成本，從而降低總代理成本，使財(cái)務(wù)治理成本最低［4]。如果財(cái)務(wù)治理收益一定，那么財(cái)務(wù)治理成本最低就意味著最高的財(cái)務(wù)治理效率。故提出假設(shè)：

假設(shè)1：公司的產(chǎn)權(quán)比例較低時(shí)，適當(dāng)提高產(chǎn)權(quán)比例能提高財(cái)務(wù)治理效率。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率

Shleifer和Vishny研究表明，公司經(jīng)營的好壞與大股東的切身利益密切相關(guān)，因此，大股東更愿意并有能力對管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而解決了股東監(jiān)督管理層的動(dòng)力和信息成本問題，使股權(quán)代理成本得以降低［5]。Elston和Goldberg對德國公司研究表明，股權(quán)越集中，管理層獲取額外高報(bào)酬的能力越小，即股權(quán)集中能夠約束管理層的金錢利益。公司如果存在幾個(gè)大股東，形成控制權(quán)共享的局面，即股權(quán)制衡。由于多個(gè)大股東的存在，可能會(huì)大大降低控股股東對管理層的監(jiān)督效率，因?yàn)榈谝淮蠊蓶|需要為協(xié)調(diào)其他大股東之間的矛盾而付出額外的代價(jià)，從而導(dǎo)致治理成本的上升。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)治理效率正相關(guān)，股權(quán)制衡度與財(cái)務(wù)治理效率負(fù)相關(guān)。

呂長江等、張兆國［6]研究表明，在國有控股上市公司中，由于存在產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，管理層更容易牟取私利、產(chǎn)生在職消費(fèi)行為，從而代理成本更高。但張翼、王鵬等、李明輝研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司由于需要承擔(dān)更大的社會(huì)責(zé)任，從而會(huì)較好地保護(hù)股東及公眾投資者的利益，公司業(yè)績更好［7]。本文認(rèn)為，目前我國國企的管理層大多接受政府的監(jiān)督和干預(yù)，因而管理層的行為跟投資者更能夠保持一致，從而可以降低代理成本。由此提出假設(shè)：

假設(shè)3：國有控股上市公司財(cái)務(wù)治理效率更高。

管理層與股東的利益存在利益分歧，這是因?yàn)楣芾韺哟嬖谧岳袨椤Ｈ绻岣吖芾韺映止杀壤?，管理層發(fā)生自利行為的成本也上升，隨著管理層持股比例的上升，如果公司業(yè)績提高，管理層與股東的利益更趨于一致，因?yàn)楣芾韺涌梢园闯止杀壤窒砉緲I(yè)績提升的剩余收益。Fama進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者持股比例過高時(shí)，管理層與外部股東又會(huì)產(chǎn)生更大的利益沖突，從而可能導(dǎo)致更大的代理問題，即存在壕溝效應(yīng)［8]。由此提出假設(shè)：

假設(shè)4：管理層持股比例與財(cái)務(wù)治理效率之間呈倒U型關(guān)系。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率

負(fù)債按期限長短可以分為流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債。流動(dòng)負(fù)債對管理層具有相當(dāng)?shù)挠布s束力而具備財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，流動(dòng)負(fù)債對管理層的自由現(xiàn)金流量的裁量權(quán)和對企業(yè)清算形成一定的硬約束。流動(dòng)負(fù)債比例越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，對管理層的硬約束也越大，管理層在實(shí)施自利行為時(shí)就會(huì)越發(fā)謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@種機(jī)會(huì)主義可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)，而破產(chǎn)對管理層而言損失也是巨大的［9]。由此提出假設(shè)：

假設(shè)5：流動(dòng)負(fù)債比越高，財(cái)務(wù)治理效率越高。

負(fù)債按工具形式不同可以分為商業(yè)信用負(fù)債、銀行借款、企業(yè)債券等。商業(yè)信用作為一種自然性質(zhì)的負(fù)債方式，完全依靠公司的信用度，其債權(quán)人一般是公司的供應(yīng)商，他們基本上不會(huì)參與公司治理。但是，如果公司經(jīng)常性的拖延債務(wù)償付，勢必會(huì)對公司信譽(yù)造成非常壞的影響，實(shí)際上，商業(yè)信用負(fù)債對公司管理層具有較強(qiáng)的潛在約束力，能夠形成積極的治理效應(yīng)。由此提出假設(shè)：

假設(shè)6：商業(yè)信用負(fù)債比例與財(cái)務(wù)治理效率正相關(guān)。

Diamond研究德國和日本企業(yè)發(fā)現(xiàn)，銀行在克服搭便車問題和獲取信息方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢，銀行作為公司的主要債權(quán)人，一般直接派出董事參與對方的經(jīng)營決策，這樣能夠保證剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)更好的匹配［10]。衣龍新、肖坤等發(fā)現(xiàn)，在我國，銀行的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)并不能得到有效發(fā)揮，因?yàn)閲秀y行與國有企業(yè)之間的債務(wù)關(guān)系大多由政府意志決定，而不是銀企平等協(xié)商的結(jié)果［11]。由此提出假設(shè)：

假設(shè)7：銀行借款比例與財(cái)務(wù)治理效率非顯著負(fù)相關(guān)。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2009年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本。對初始樣本進(jìn)行如下處理：1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的公司；2）剔除已經(jīng)發(fā)行H股的公司；3）剔除ST和＊ST的公司；4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，對數(shù)據(jù)庫的部分樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行手工檢驗(yàn)和更正。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)取自上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS17．0、EXCEL等。

（二）變量定義

1．被解釋變量。本文以會(huì)計(jì)業(yè)績來衡量財(cái)務(wù)治理收益，選取主營凈資產(chǎn)利潤率作為會(huì)計(jì)業(yè)績的替代變量。因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)利潤被操縱的難度較大，能夠比較真實(shí)的反映公司的會(huì)計(jì)業(yè)績。以代理成本來衡量財(cái)務(wù)治理成本，代理成本包括股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本。目前衡量股權(quán)代理成本最常用的就是Ang等、Singh和DavidsonⅢ提出的管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。我們借鑒他們的做法，另外，選取利息支出率計(jì)量負(fù)債代理成本［12]。

2．解釋變量及控制變量。本文選取產(chǎn)權(quán)比例反映資本結(jié)構(gòu)（狹義），股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的衡量依據(jù)上文分析所定。另外，我們還選取了以下控制變量：公司規(guī)模、公司成長性、行業(yè)和年度，有關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 變量的定義

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建了以下的回歸模型來檢視我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效率之間的關(guān)系，其中，Yi為財(cái)務(wù)治理效率的變量：

四 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，在所有變量中，股權(quán)制衡度穩(wěn)定性最差，結(jié)合股權(quán)集中度的均值達(dá)到45．89%，說明我國A股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，且國有控股上市公司占大多數(shù)。流動(dòng)負(fù)債占比均值達(dá)到81．32%，說明我國上市公司負(fù)債的短期化傾向比較明顯；銀行借款和商業(yè)信用負(fù)債占比都比較高，分別約為49．28%和37．18%，說明銀行貸款成為了上市公司的主要資金來源之一，而商業(yè)信用在上市公司的負(fù)債融資中也擔(dān)當(dāng)重要角色。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（二）回歸分析

根據(jù)分析各變量之間的相關(guān)關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)多個(gè)解釋變量之間存在一般顯著的相關(guān)關(guān)系，雖然相關(guān)系數(shù)均不大，但是為了防止多重共線性的影響，我們在回歸分析中，并不將反映股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的各指標(biāo)全部放在同一個(gè)模型中。回歸結(jié)果如表3所示，分析如下：

1．產(chǎn)權(quán)比例與管理費(fèi)用率負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、會(huì)計(jì)業(yè)績正相關(guān)，但都不顯著。這說明，在我國，負(fù)債融資的確存在軟約束，但由于債務(wù)契約的硬約束力，負(fù)債雖不能有效約束管理層的在職消費(fèi)，但能夠一定程度上限制過度投資行為，假設(shè)1基本成立。

表3 多元線性回歸結(jié)果

2．股權(quán)集中度與管理費(fèi)用率、負(fù)債代理成本顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，與會(huì)計(jì)業(yè)績正相關(guān)，而股權(quán)制衡度與管理費(fèi)用率正相關(guān)、與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)，雖都不顯著，但足以證明較高的股權(quán)制衡度降低了財(cái)務(wù)治理效率，假設(shè)2基本成立。這一結(jié)論與宋立、韓亮亮、高雷、宋順林、李明輝的一致。結(jié)果表明，在我國A股上市公司中，第一大股東的持股比例越高，監(jiān)督效率越高，能夠有效降低代理成本，提高財(cái)務(wù)治理效率。雖然我國“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分普遍，但由于“掏空行為”的可能性致使其他大股東會(huì)盡力制衡第一大股東，而導(dǎo)致協(xié)商成本的增加，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)治理效率。

3．國有控股與管理費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及會(huì)計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)，而管理層持股與管理費(fèi)用率、負(fù)債代理成本負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，但均不顯著，與會(huì)計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)。這表明，國有控股上市公司管理費(fèi)用率很高，但其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，會(huì)計(jì)業(yè)績也高，因此國有控股上市公司財(cái)務(wù)治理效率更高，假設(shè)3基本成立。而用MBOR的平方項(xiàng)回歸后發(fā)現(xiàn)，MBOR與 MFR顯著負(fù)相關(guān)，而其平方項(xiàng)與MFR顯著正相關(guān)，即MBOR與MFR呈U型關(guān)系，管理層持股又與會(huì)計(jì)業(yè)績正相關(guān)，即管理層持股與財(cái)務(wù)治理效率呈倒U型關(guān)系，假設(shè)4成立。

4．流動(dòng)負(fù)債與管理費(fèi)用率非顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，而商業(yè)信用負(fù)債與管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和會(huì)計(jì)業(yè)績都顯著正相關(guān)。這表明，流動(dòng)負(fù)債比例越高，負(fù)債的短期化傾向越顯著，對管理層的約束越強(qiáng)，流動(dòng)負(fù)債能在一定程度上發(fā)揮治理效應(yīng)，提高上市公司財(cái)務(wù)治理效率，假設(shè)5基本成立。而我國商業(yè)信用負(fù)債總體上能夠有效發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理作用，降低代理成本，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)治理效率的提高，假設(shè)6成立。

5．銀行借款與管理費(fèi)用率非顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非顯著正相關(guān)，假設(shè)7基本成立。這表明，在我國，銀行借款的確存在軟約束問題，銀行借款的財(cái)務(wù)相機(jī)治理作用并不能有效發(fā)揮，銀行作為債權(quán)人沒有能有效監(jiān)督公司管理層和控股股東。

五 結(jié)論與政策建議

實(shí)證結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)各要素的財(cái)務(wù)相機(jī)治理效應(yīng)不盡相同。負(fù)債雖不能有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義，但卻能通過債務(wù)契約來發(fā)揮財(cái)務(wù)治理效應(yīng)；股權(quán)集中度有助于降低財(cái)務(wù)治理成本，提高財(cái)務(wù)治理效率，而管理層持股與財(cái)務(wù)治理效率呈倒U型關(guān)系；國有控股上市公司管理費(fèi)用率高，但資產(chǎn)使用效率更高，說明國企改革以來，雖然在職消費(fèi)依然嚴(yán)重，但國有控股上市公司財(cái)務(wù)治理效率確實(shí)有所提高，國企改革取得了一定成效；我國較高的流動(dòng)負(fù)債比能發(fā)揮一定的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，但作用不夠顯著；銀行借款由于存在軟約束問題而不能有效發(fā)揮財(cái)務(wù)相機(jī)治理作用，而商業(yè)信用負(fù)債卻更能有效發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)，提高財(cái)務(wù)治理效率。

上述研究結(jié)論的政策意義在于：資本結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面，調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有助于我國上市公司財(cái)務(wù)治理效率的提高。其具體表現(xiàn)在：第一，進(jìn)一步明晰國有產(chǎn)權(quán)主體，加大政府監(jiān)督和社會(huì)監(jiān)督，盡量減少國有企業(yè)高管在職消費(fèi)，使國有控股上市公司的財(cái)務(wù)治理效率更上一層樓。第二，逐步建立適合我國國情的銀企合作機(jī)制，通過逐步完善《證劵法》、《商業(yè)銀行法》和《國有企業(yè)破產(chǎn)法》等相關(guān)法律制度，降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，以充分發(fā)揮銀行和負(fù)債融資的相機(jī)治理作用。

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