符振東

（上海知行智融供應(yīng)鏈科技公司）

外資物流公司在華并購面臨諸多風(fēng)險，潛在風(fēng)險涵蓋了并購的前中后三個階段。并購的風(fēng)險是并購整合未能達到預(yù)定戰(zhàn)略目標和績效的原因，如能有效規(guī)避和控制風(fēng)險將能有效提高并購整合的成功率。本文首先將對并購的風(fēng)險特征進行分析，然后對并購的風(fēng)險進行預(yù)測。在此基礎(chǔ)上，歸納和提煉出并購風(fēng)險的規(guī)避和控制的方法。

界定物流企業(yè)并購的風(fēng)險，目的是為了識別風(fēng)險，了解風(fēng)險發(fā)生的可能性、風(fēng)險的性質(zhì)，最終為規(guī)避和控制風(fēng)險。筆者認為物流企業(yè)并購的風(fēng)險是物流企業(yè)并購活動中無法實現(xiàn)預(yù)先設(shè)定目標的可能性而使物流企業(yè)遭受損失。根據(jù)物流企業(yè)并夠風(fēng)險產(chǎn)生的條件和機理不同，有以下幾個特點：

（1）長期性。并購風(fēng)險是企業(yè)并購過程中各種風(fēng)險因子積累和孕育的結(jié)果，風(fēng)險因子從產(chǎn)生、積累到外在的表現(xiàn)出來需要一定時間，有些需要并購后數(shù)年后才顯現(xiàn)出來。

（2）潛伏性。由于信息的不對稱，雖然外資物流公司普遍有專業(yè)的物流并購團隊，并聘請外部財務(wù)和法務(wù)專家對目標公司進行盡職調(diào)查和風(fēng)險評估，但有些風(fēng)險并不能很好發(fā)現(xiàn)，如現(xiàn)有客戶的服務(wù)質(zhì)量，客戶的滿意度，不同項目的盈利情況等。當(dāng)進行整合時，有些潛伏問題會逐步暴露出來。例如，由于某國內(nèi)物流公司2000年初先后有兩家有風(fēng)險投資公司投資，引進的風(fēng)投對公司業(yè)績增長有嚴格的要求，并有計劃尋求到海外上市。所以公司的管理層被迫利用各種方式做大企業(yè)的營業(yè)額，靠超低價拿到一些大項目。但由于盈利性太低等原因，未能實現(xiàn)海外上市目標，調(diào)整策略通過出售套現(xiàn)。2007年公司的主要精力進行包裝，應(yīng)付盡職調(diào)查，疏忽了運營和服務(wù)質(zhì)量管理。結(jié)果2008年整合年開始后，收購方逐漸發(fā)現(xiàn)了這些問題，雖盡力挽回，但最終還是造成主要客戶紛紛離開。

（3）傳導(dǎo)性。按照并購的時間和程序，風(fēng)險影響具有從前向后的單方向傳導(dǎo)特征，即前一并購階段的風(fēng)險因素將對后續(xù)階段產(chǎn)生影響。此外上階段傳導(dǎo)來的風(fēng)險還會與當(dāng)前階段的風(fēng)險因子共同作用于當(dāng)前階段，使并購風(fēng)險更具復(fù)雜性。例如并購戰(zhàn)略制定的失誤，目標公司的盡職調(diào)查不利等并購前期工作，將對目標公司的估值、支付方式、合同條款及整合帶來重大風(fēng)險，風(fēng)險的傳導(dǎo)和疊加常常造成并購整合失敗。例如，某外資快遞物流通過國內(nèi)的合資公司收購全一快遞，由于對國內(nèi)快遞市場調(diào)查不夠深入和全面，低估了競爭的激烈程度。再有聘用新的高層香港高官沒能很好進行整合，造成嚴重虧損，只能選擇轉(zhuǎn)手低價出售。

（4）程度性。根據(jù)收購方對風(fēng)險的承受能力，風(fēng)險按照發(fā)生的概率，造成的損失大小可以劃分不同的層次。針對發(fā)現(xiàn)不同的風(fēng)險等級，外資物流公司可以采取不同的方式來處理。例如針對風(fēng)險一定發(fā)生并且風(fēng)險會導(dǎo)致收購的失敗，外資物流公司要果斷的終止收購，以免陷入整合失敗的泥潭中。

（5）多源性。物流并購風(fēng)險可以來源多個方面，包括政府、法律、戰(zhàn)略、談判、目標公司的虛假信息、盡職調(diào)查不利、協(xié)同效應(yīng)估計過于樂觀、整合不利、目標公司高層不配合、對整合不利的挽救措施不利等諸多原因。

（6）變化性。構(gòu)成并購風(fēng)險的各個因素伴隨并購的進程會得到很好的控制得以消失掉，但有些新的風(fēng)險因素還會產(chǎn)生。所以針對不同環(huán)節(jié)的風(fēng)險應(yīng)采取有針對性的措施。

通過外資物流公司在華并購風(fēng)險研究分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購尤其是跨國并購是一個系統(tǒng)過程，涉及諸多不確定性因素，精確預(yù)測并購風(fēng)險是非常困難的。在實際的并購交易中，外資物流公司往往會對禁止調(diào)查的問題進行風(fēng)險等級歸類，對于高風(fēng)險的事項重點討論，以決定是否能有效的控制風(fēng)險或選擇放棄收購。

并購風(fēng)險的定量預(yù)測對并購方的高層管理人員將有助衡量并購的風(fēng)險及風(fēng)險的管控。本文將引用多層模糊測評法結(jié)合外資物流公司在華并購風(fēng)險研究，通過建立企業(yè)并購風(fēng)險因子的模糊集合、企業(yè)并購風(fēng)險性質(zhì)的隸屬函數(shù)和評價并購風(fēng)險因子的模糊矩陣，來測評企業(yè)并購風(fēng)險，判斷候選目標企業(yè)的可行性并做出選擇。①具體步驟如下：

（1）建立因素集：根據(jù)并購前中后三個階段的主要風(fēng)險分析，設(shè)主因素集子因素分別為U1其中U1～U3分別為：并購前風(fēng)險、并購中風(fēng)險和并購后風(fēng)險；U11～U12分別為并購決策風(fēng)險，搜尋和篩選目標公司質(zhì)量風(fēng)險和盡職調(diào)查風(fēng)險；U21～U24分別為：估值過高風(fēng)險、風(fēng)險評估不足風(fēng)險及沒能提前設(shè)計整合方案風(fēng)險；U31～U34分別為：整合溝通風(fēng)險、企業(yè)戰(zhàn)略整合風(fēng)險、公司文化整合風(fēng)險、人事整合風(fēng)險。

（2）確定指標權(quán)重：根據(jù)各個因素的重要程度，賦予各因素相應(yīng)的權(quán)重集。設(shè)uij對Ui的權(quán)重為aij（子因素占主因素的比例），Ui對U的權(quán)重為ai（主因素占風(fēng)險因素的比例），

（3）確定評價集：根據(jù)實際情況和企業(yè)并購風(fēng)險管理的需要，將企業(yè)并購的風(fēng)險分為5個等級：V對應(yīng)外資物流在華并購風(fēng)險等級分別為 “高”、 “較高”、 “一般”、 “較低”、 “低”。

（4） 對于子因素Ui進行第一集模糊綜合評價：Uij（i=1～3）隸屬于第t（ t=1～5 ）個評語vt的程度rijt， 其中rijt=mijt為參與模糊綜合評價的專家總和，mijt為參評專家認為指標uij隸屬等級Vt的專家人數(shù)），由此可得到模糊評價矩陣Ri。

其中，∑rijt=1；j=1,2…n;n表示Ui中子因素的個數(shù)。于是，可以得到第一級模糊綜合評判為：

（5）對于第二級模糊綜合評價：將每一Ui看作一個因素，用B作為它的單因素評價，又可以構(gòu)成模糊評價矩陣R：

表1 外資物流公司在華并購過程風(fēng)險

外資物流公司并購一定伴隨著風(fēng)險，風(fēng)險特性的了解和風(fēng)險的管理是風(fēng)險管控的基礎(chǔ)。風(fēng)險的管控包括風(fēng)險的防范和控制。其中，風(fēng)險防范包括風(fēng)險的規(guī)避和轉(zhuǎn)移。

1 并購風(fēng)險的防范

風(fēng)險的防范是指通過采取一定的手段和方法，消除并購中的某些風(fēng)險因素。根據(jù)風(fēng)險損失遞增原理：企業(yè)并購?fù)度胧欠峙M行的，隨著企業(yè)并購進程的時間推移，并購方企業(yè)累計投入的越多，即企業(yè)并購累計投入是時間的遞增函數(shù)。企業(yè)并購對于沒有能力承擔(dān)的高風(fēng)險并購項目，應(yīng)當(dāng)采取規(guī)避方法，中止時間越早，損失越小。除了放棄高風(fēng)險并購項目外，外資物流公司也可以采取以下方式規(guī)避或轉(zhuǎn)移風(fēng)險：

（1）分階段收購

外資物流公司可以首先采取與目標公司戰(zhàn)略聯(lián)盟方式或參股的方式，通過全面合作或入股，深入了解目標公司的全面信息，為全資收購的估值和整合做好準備。

（2） 支付方式

現(xiàn)有的收購以現(xiàn)金一次支付居多，這種支付方式的風(fēng)險是最高的，目標公司的股東和高層管理人員拿到款項后缺少動力參與整合后新公司的管理。應(yīng)盡量與被收購公司采取分期付款的方式，這樣一來可以防范盡職調(diào)查質(zhì)量風(fēng)險，估值過高和整合不利風(fēng)險，按照三到五年的業(yè)績來支付費用。此外支付也應(yīng)盡量協(xié)商為并購方的股票或現(xiàn)金加股票的形式。

（3）關(guān)鍵人員的鎖定

在物流行業(yè)中，物流公司的主要人員，尤其是公司的創(chuàng)始人和CEO，與公司的客戶、供應(yīng)商、員工甚至相關(guān)政府部門有緊密的關(guān)系。目標公司關(guān)鍵人員的快速流失是并購整合失敗的一個主要原因。在盡職調(diào)查階段外資物流公司可以鎖定目標公司的關(guān)鍵人員，并通過簽訂長期雇用合同以及離職后不能在規(guī)定的幾年內(nèi)參與同業(yè)競爭。此外，外資物流公司也要及時針對整合后公司人才的缺乏，及時安排并購公司有能力忠誠的員工到關(guān)鍵的崗位。這也符合彼得·德魯克的成功并購五原則的其中兩點：一是在一年左右時間里，并購方必須能夠向被并購方提供高層管理人員。二是并購的第一年里，極為重要的是讓兩個公司的管理隊伍的大部分人員得到交叉提升，即從以前的公司晉升到另一個公司。其目的是使兩個公司的管理者都相信并購為他們提供了個人機會。

（4）并購協(xié)議條款

在最終簽訂的并購合同中，要列出收購方的負債清單，不再有其他責(zé)任，如由賣方過失或不誠實行為對賣方造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。在合同履行過程中，即股權(quán)尚未過戶，并購方尚未取得股東身份，無法直接參與企業(yè)經(jīng)營，所以被并購方要承諾在過渡期按照合同條款和法律規(guī)定妥善處理一切事務(wù)，做好各項交接和銜接工作。關(guān)于賠償條款，如發(fā)現(xiàn)被并購方有不實陳述或違約時，有權(quán)向?qū)Ψ教岢鏊髻r。

2 并購風(fēng)險的控制

在企業(yè)的實際并購操作中， 真正能規(guī)避和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險是有限的，大部分風(fēng)險是要并購公司承擔(dān)下來，所以外資物流公司風(fēng)險的控制能力變得非常重要。根據(jù)外資物流公司并購的風(fēng)險調(diào)查，并購前的盡職調(diào)查和并購后的整合風(fēng)險最高，所以筆者針對這兩個環(huán)節(jié)設(shè)計了外資物流公司在華并購風(fēng)險控制的方法：

（1） 360°盡職調(diào)查

外資物流對目標公司的調(diào)查往往針對目標公司的財務(wù)、法律、運營、IT系統(tǒng)和營銷等關(guān)鍵方面和環(huán)節(jié)進行審計，但資料的來源一般僅限于目標公司提供的資料、現(xiàn)場參觀和人員會談幾種方式。目標公司通過有效的包裝后，外資物流公司往往不能很好的發(fā)現(xiàn)其主要的風(fēng)險，所以筆者建議擴大信息調(diào)查的范圍和深度，主要包括：

·目標公司上下游調(diào)查：通過選擇目標公司主要的供應(yīng)商和客戶，拜訪這些供應(yīng)上和客戶公司的主要負責(zé)人，了解與目標公司合作情況。通過上下游調(diào)查，可以了解目標公司的應(yīng)付款的情況，供應(yīng)商管理水平，客戶對目標公司的服務(wù)評價，客戶關(guān)系及將來合同到期失去客戶的風(fēng)險。這些一手信息將有助于發(fā)現(xiàn)目標公司的財務(wù)審計、運營審計和市場等方面的問題和風(fēng)險。

·相關(guān)管理和交易部門：從目標公司相關(guān)聯(lián)的管理和交易部門，如海關(guān)、稅務(wù)和銀行等，可以了解到目標公司的誠信方面的情況。

·行業(yè)協(xié)會和主要競爭對手：通過行業(yè)協(xié)會的報告和分析，了解目標公司的規(guī)模、盈利情況和行業(yè)的對比、發(fā)展速度等方面。通過主要的競爭對手可以了解目標公司的競爭優(yōu)勢、取得客戶的方式和服務(wù)水準評價。

通過360°盡職調(diào)查：可以從不同側(cè)面了解目標公司的真實情況并比較并購公司內(nèi)部審計的資料，能夠有效的發(fā)現(xiàn)目標公司刻意遮掩問題和風(fēng)險，提高盡職調(diào)查的質(zhì)量。高質(zhì)量的盡職調(diào)查將大大降低并購后續(xù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險，如目標公司估值、整合計劃、協(xié)議談判和整合的實施。

（2）遵循成功并購整合原則

GE Capital的前身是通用電器的一個部門，主要為持有信用卡的顧客購買GE的產(chǎn)品服務(wù)，通過100多起的收購和整合，至今已成為GE的主要事業(yè)部，1996年的凈收入達到一個新的28億美金。國外學(xué)者Bramson（2000）和Bogana（2001）通過研究GE Capital并購的整合程序 （表2），將整合管理延伸至并購前審議評估階段，部分整合任務(wù)在整合中階段重疊，整合管理是一個連續(xù)、可以采取系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)化的方法管理。

表2 GE Capital并購整合階段管理

模型包括四個階段，每個階段的任務(wù)如下：

（1）并購前階段：并購方應(yīng)該確認和評估企業(yè)事業(yè)和組織文化障礙，選派整合經(jīng)理，設(shè)計溝通計劃。

（2）并購中階段：向被并購方推薦整合管理者，共同設(shè)計整合計劃，分配資源和任務(wù)責(zé)任。

（3）并購后階段：管理者要快速整合并要管理整合進度和員工反饋，推動文化的整合和接受雙方公司短期管理上的交流，如管理層和職位調(diào)整。

（4）同化階段：整合小組應(yīng)繼續(xù)發(fā)展共同目標和程序，繼續(xù)長期性的管理交流，發(fā)展共同程序與營運模式、語言與決策方式。

通過GE Capital整合的研究結(jié)合外資物流公司在國內(nèi)并購整合的風(fēng)險特征，筆者提出外資物流公司在華并購的主要指導(dǎo)原則：

（1）整合管理要貫穿并購整合的全階段：整合管理不僅僅是整合階段的任務(wù)，要貫穿并購整合的全階段。并購前要初步衡量整合的可行性，并購中要制定整合計劃、安排整合經(jīng)理、準備整合資源，以及并購后要按照并購計劃實施和調(diào)整。

（2）積累并購經(jīng)驗和培養(yǎng)并購人才：并購方要將并購的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)總結(jié)提煉，培養(yǎng)公司專職的并購小組人員。

（3）資源投入：針對并購的需要投入足夠的資源，以保證整合計劃的有效實施。

（4）影響人事整合的事項在協(xié)議簽署后應(yīng)近早宣布執(zhí)行：要提前考慮公司整合后的戰(zhàn)略定位、組織架構(gòu)和薪酬安排，并近早宣布并執(zhí)行，以減少員工的不安全感。避免安全系統(tǒng)未建立時，工作熱情、客戶服務(wù)和運作績效下降。

（5）妥善處理文化差異：提前列出雙方的文化差異點，設(shè)計出克服方法，盡早讓雙方員工一起工作來推動文化的整合和重建。

（6）合理控制雙方的預(yù)期：并購一定伴隨風(fēng)險，所以一定要保證溝通的暢通并防止隱瞞不好的消息。讓雙方的管理層和員工對并購及整合有理性的預(yù)期，以免產(chǎn)生大的落差。

（7）整合計劃的及時調(diào)整：進行進程評估和調(diào)整，根據(jù)整合中暴露出來的問題，整合負責(zé)人應(yīng)及時調(diào)整再實施。

外資物流企業(yè)對并購風(fēng)險特性和風(fēng)險程度的了解，是并購風(fēng)險控制的基礎(chǔ)。針對并購主要風(fēng)險，物流企業(yè)可以通過風(fēng)險防范和控制兩個方面加以管理，這些措施能有效降低并購失敗風(fēng)險，提高并購成功率。此外，對于沒有并購經(jīng)驗和內(nèi)部并購專家的物流企業(yè)，挑選與專業(yè)的并購專家顧問公司合作，借助外腦也是物流企業(yè)能降低物流并購風(fēng)險的有效途徑。

注：①譚慶美、趙黎明，企業(yè)并購風(fēng)險識別及多層次模糊綜合評價模型研究。

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