□文/趙帥印 厲王波

（1.重慶大學建設管理與房地產(chǎn)學院；2.重慶北城致遠集團有限公司）

一、財務杠桿效應和財務杠桿系數(shù)

在資本總額及其結構既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務利息通常都是固定的。故當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用（如利息、優(yōu)先股股利等）就會相對減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余。反之，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，就會大幅度減少普通股的盈余。這種由于固定財務費用的存在而導致普通股每股收益變動率大于或小于息稅前利潤變動率的杠桿效應，稱作財務杠桿。

（一）財務杠桿的正負效應及其界定。財務杠桿正效應是指企業(yè)由于合理使用財務杠桿而引起的權益資本利潤率的提高。具體地說，就是由于負債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前利潤率高于負債資本邊際成本而引起的權益資本利潤率的提高。財務杠桿正效應是財務杠桿的節(jié)稅效果（因債務利息從稅前利潤中扣減而少交所得稅）及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應，它是企業(yè)負債經(jīng)營的直接動機和目的。但是，財務杠桿也會給股東帶來除經(jīng)營風險以外的附加風險，即財務風險。財務杠桿會導致每股收益的變動幅度增加，即每股收益對息稅前利潤變動的敏感性進一步加大。當企業(yè)經(jīng)營不善出現(xiàn)問題時，由于固定的利息負擔會使企業(yè)利潤迅速下滑。當息稅前利潤下降時，股東收益將會以更大的幅度下降，最終導致股東收益大幅度下滑，這就是財務杠桿的負面效應。經(jīng)過以上分析可知，在企業(yè)籌資取得的預期息稅前利潤既定的條件下，采用負債籌資還是股權籌資方式對每股收益的影響是不同的。高于籌資方式的無差別點時，負債籌資會產(chǎn)生財務杠桿的正效應，低于無差別點時，則會產(chǎn)生財務杠桿的負效應。

（二）財務杠桿系數(shù)。財務杠桿系數(shù)是普通股每股收益變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，反映財務杠桿作用的程度，揭示企業(yè)稅后利潤和所有者每股收益隨息稅前利潤的變動而變動的幅度。用公式表示：

財務杠桿系數(shù)=稅后利潤變動率/息稅前利潤變動率=普通股每股收益變動率/息稅前利潤變動率=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息）

即：D FL=EBIT/（EBIT-I）

其中，DFL—財務杠桿系數(shù)；EBIT—息稅前利潤；I—利息。

財務杠桿系數(shù)的大小取決于需支付的固定費用即債務利息的大小。由公式可知，當企業(yè)用債務資金時，財務杠桿系數(shù)必然大于1，負債籌資增大了普通股東每股收益的風險。負債籌資額越大，利息費用越多，則財務杠桿系數(shù)越大，股東承受的風險也就越大。

二、財務杠桿的應用

（一）財務杠桿在企業(yè)負債籌資中的應用。負債是企業(yè)一項重要的資金來源，幾乎沒有一家企業(yè)只依靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金的需要。負債籌資和股權融資是兩種不同的籌資方式。與后者相比，負債籌資的特點表現(xiàn)為：負債籌資的資本成本通常比股權融資成本低，且不會分散投資者對企業(yè)的控制權。由于債務利息固定，當企業(yè)有利潤時，扣除利息后，股東權益收益率將會相應提高，易于發(fā)揮負債籌資的財務杠桿作用。但是，負債資金具有使用上的時間性，需要到期償還；且不論企業(yè)經(jīng)營好壞，需定期定額支付債務利息，從而形成企業(yè)固定的負擔；在企業(yè)經(jīng)營不景氣時，會加重企業(yè)財務困難，甚至會引起企業(yè)破產(chǎn)。

1、合理舉債，借債有度。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、美國芝加哥大學教授M·米勒倡導負債經(jīng)營，他的財務理論認為“借貸最上算”、“多作借貸往往比謹慎的平衡更為可取”，他認為企業(yè)“債不怕多，開源則茂”，關鍵是指資金要經(jīng)常處于良性循環(huán)之中。所謂借債有度是指，負債經(jīng)營要掌握一定的度，主要應從兩方面考慮：一方面息稅前總資產(chǎn)利潤率應高于負債利息率，這是前提；另一方面資產(chǎn)貸款負債率（貸款總額與資產(chǎn)總額之比）一般掌握不超過50%（隨行業(yè)不同而略有差異）。負債方式可以靈活多樣，力求低成本吸收資金，高效率使用。

2、優(yōu)化資本結構，弱化債務籌資風險。我國金融市場的現(xiàn)狀，決定了企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的資本結構，即負債結構。企業(yè)應該衡量負債經(jīng)營對企業(yè)是否有利，一旦確定了應該進行負債經(jīng)營，就應隨之確定負債的額度和比例，前提是根據(jù)企業(yè)所屬的行業(yè)及經(jīng)營情況進行論證。從理論上說，當企業(yè)的負債總額與權益資本總額相等時，企業(yè)就有足夠的償付能力。因此，西方財務界要求資本結構達到1∶1的比例，但實際操作上往往很靈活。只要經(jīng)營利潤增長穩(wěn)定，企業(yè)就有足夠的償付能力和風險承受能力，企業(yè)就可以保持較高負債率，以獲得財務杠桿利益。另外，考慮借入資金的來源結構，考慮負債期限的安排是否恰當，選擇合理的舉債方式和資金類別。針對由利率、匯率變動帶來利息額的變動進而影響財務杠桿作用的風險，應認真研究資金市場的供求情況，根據(jù)利率和匯率走勢，把握其發(fā)展趨勢，并據(jù)此做出相應的籌資安排，規(guī)避籌資風險?？傊攧崭軛U的作用，不僅表明了企業(yè)獲得利潤的程度，也表明了財務風險的高低。企業(yè)在安排負債比率和股東權益收益率時，必須在權益和風險之間做出權衡，任何只顧利益而不惜冒險的做法都是不可取的。

（二）財務杠桿在報表分析中的應用

1、財務杠桿和資產(chǎn)負債率。通常長期債權人分析企業(yè)財務報表時都會將資產(chǎn)負債率作為報表分析的重要指標。該指標反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來形成的，也可衡量企業(yè)在清算時保護債權人利益的程度，同時也直接反映了企業(yè)的資本結構。從債權人的角度分析，都希望債務比例越低越好，企業(yè)償債有保障，貸款不會有太大風險。由于存在財務杠桿效應，其實這個比率并不能說明貸款的風險程度，只有將資產(chǎn)負債率與財務杠桿系數(shù)結合起來分析，才能真正知道資產(chǎn)負債比率結構的優(yōu)劣，才能真正反映企業(yè)償還債務的保障程度，使債權人全面了解企業(yè)抗風險能力。只要DFL接近1，即使資產(chǎn)負債率很高（80%），債權人也不必擔心，因為此時企業(yè)賺取的利潤比其所承擔的固定債務利息要大得多，企業(yè)負債經(jīng)營的風險很小，企業(yè)是有能力歸還債務利息的。反之，即使企業(yè)的資產(chǎn)負債率不高（30%），也并不能說明企業(yè)償還債務的保障程度高，因為此時企業(yè)可能正面臨很大的風險（DFL很大），企業(yè)可能只有很少或幾乎沒有利潤，甚至企業(yè)的利潤不足以支付固定利息或致企業(yè)虧損（DFL為負數(shù)）。

2、財務杠桿和已獲利息倍數(shù)。已獲利息倍數(shù)指標的重點是衡量企業(yè)支付利息的能力，沒有足夠大的息稅前利潤，長期資金利息的支付就會發(fā)生困難。我們可以發(fā)現(xiàn)已獲利息倍數(shù)和財務杠桿系數(shù)的資料來源是同樣的，只要知道息稅前利潤和利息費用就能分別求出已獲利息倍數(shù)和財務杠桿系數(shù)。通常認為已獲利息倍數(shù)越大越好，說明償還債權人的利息有保障，但這個數(shù)大到多少才好，只能和同行業(yè)的平均水平進行比較才有可比性，才知道它相對于同行業(yè)來說是好或不好。如果我們在分析已獲利息倍數(shù)的基礎上分析財務杠桿系數(shù)，就能知道這個企業(yè)在現(xiàn)有利息倍數(shù)下的風險程度如何。

三、財務杠桿在企業(yè)中的重要作用

由以上理論分析可以看出，運用財務杠桿調整資本結構，對企業(yè)來說意義重大。它不僅可以影響到企業(yè)的利潤水平、財務水平，還是衡量企業(yè)資本結構是否合理的一個標準。運用財務杠桿，確定一個最優(yōu)的資本結構，可以為企業(yè)帶來最大利益；但是如果運用不當，也會給企業(yè)帶來巨大的財務風險。除此之外，財務杠桿的利用也是對企業(yè)財務管理水平的考驗，只有不斷地加強財務監(jiān)管水平，才能使企業(yè)在得到它帶來好處的同時，避免財務風險。

（一）衡量企業(yè)的資本結構是否合理。根據(jù)MM理論，可以對企業(yè)進行資本結構最優(yōu)化的檢驗，判斷企業(yè)的資本結構是否合理，自有資本和借入資本比例是否合適，從而確定最優(yōu)的財務杠桿水平，提高企業(yè)利潤。

（二）可以合理避稅。在運用財務杠桿的情況下，公司存在負債經(jīng)營，公司每期利息稅前扣除，可知有避稅的效用。假設一個公司借入債務D，利息為每期r→每期利息支出為r×D→每期可以避稅的額度為 r×D×Tc（公司稅）→每期避稅額的現(xiàn)值為：

由此可知，運用財務杠桿相當于增加了每期企業(yè)的利潤，從而增加了利潤額，即總避稅額的現(xiàn)值為TcD。

（三）可以影響公司價值。根據(jù)MM理論，在存在公司稅的情況下，公司價值可以寫成如下公式：

由MM理論公式可知，運用財務杠桿可以增加公司價值，凈增加額為TcD。由于VL與D有正相關，設VU為500，Tc為35%，VL和D的關系可由圖1表示出來。（圖 1）

圖1

如果把預期破產(chǎn)成本和代理成本考慮進去，根據(jù)平衡理論，公司的價值表示如下：

避稅總額的現(xiàn)值仍為tD，此時公司的價值與D仍為正向關系，但要考慮到預破產(chǎn)成本與代理成本抵消避稅效果的作用。在此種情況下，需要具體考量財務杠桿是否可以增加公司價值。無論哪種情況，運用財務杠桿可以影響公司價值毫無疑問。

由此可見，公司價值和財務杠桿的運用程度關系密切。在現(xiàn)實公司財務的實際應用中，財務杠桿廣泛使用，在上市公司的財務處理上尤其如此。

（四）可以督促管理層加強管理。運用財務杠桿，企業(yè)資本結構中增添債務一項，無形中增加了企業(yè)的財務風險，也就對公司的財務管理水平有了更高的要求。運用財務杠桿，向外舉債，也就意味著必須支付利息，利息支付方法、利息支出額度、債務期限安排、還款期限設置……一系列財務問題就會接踵而來，并伴隨著不確定的財務風險。這就對公司的財務管理水平有了更嚴格的要求。

公司的管理者必須對股東負責，最大化股東的利益，而在存在債務支出的情況下如何滿足股東對收益率的要求，如何保證公司的所有權平衡，如何處理好股東和債權人的關系以及代理成本的問題，這就不得不使公司管理者加強管理。

[1]徐海濤.論經(jīng)營杠桿、財務杠桿、聯(lián)合杠桿的應用[J].經(jīng)濟師，2006.2.

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