□文/王 曄 陳鏡宇

（河北金融學院 河北·保定）

自從MM不相關定理誕生以來，企業(yè)資本結構理論引起了經濟學界的廣泛關注，國內外許多學者開始對資本結構進行廣泛的研究。但由于各國經濟的特殊性和現實經濟的復雜性，實證檢驗的結果并不完全一致。并且，企業(yè)的資本結構不僅影響企業(yè)的總價值和資本成本，而且影響企業(yè)的治理結構和經理行為，所以資本結構問題的研究一直是財務領域研究的重要課題之一。

一、資本結構影響因素理論分析和基本假設

資本結構影響因素的理論分析和資本結構影響因素學派誕生于20世紀七十年代，該學派的理論基礎是MM定理，該學派在繼承前期資本結構理論研究成果的基礎上，認為破產成本與稅收優(yōu)惠是影響企業(yè)資本結構的重要因素。但除上述兩因素之外，還有很多因素制約并影響著企業(yè)資本結構。本文以我國上市公司為依據，將影響企業(yè)資本結構的影響因素歸結為以下幾方面：

（一）企業(yè)規(guī)模。一般來說，規(guī)模大的企業(yè)信用能力較強，更傾向于多元化經營和縱向一體化，以此提高效率，分散風險，并通過內部調節(jié)有效使用資金，因此預期破產成本低，可以比規(guī)模小的企業(yè)更多地負債經營。而且，在我國，企業(yè)規(guī)模越大越容易得到政府的支持，貸款越容易。從非對稱信息角度看，股東、債權人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對稱程度大，所以小公司在貸款時將會面臨更多的限制條件，長期融資成本較大，只能依賴于短期融資。

從實證分析結果看，國外學者的研究結論存在不一致。國內學者的研究結論大致相同，即上市公司資本結構與其企業(yè)規(guī)模正相關。

（二）盈利能力。根據融資順序理論，企業(yè)融資的一般順序是：保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此，當企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少地發(fā)行債券。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。

而權衡理論則認為，盈利能力大，盈利多的企業(yè)需要更多的負債，以便能得到更多的稅收減免，所以企業(yè)盈利能力與負債率正相關。

就實證分析而言，研究表明企業(yè)的盈利能力與其負債水平呈負相關關系。

（三）資產擔保價值。由于企業(yè)經理層比外部股東和債權人擁有更多的信息，即存在信息不對稱時，有價值明確的資產作擔保，比無擔保更容易獲得負債。因此，有學者認為，擁有更多擔保價值資產的企業(yè)會有更多的負債。

根據激勵理論，經理人員的過度在職消費也是一種代理成本。提高負債水平可以使經理層面臨更多的破產壓力，也使得企業(yè)處在債權人嚴密的監(jiān)督之下，因而抑制其在職消費傾向。因此，從這一角度出發(fā)考慮，在企業(yè)擁有較少擔保資產的情況下，股東會要求通過更多的負債來監(jiān)督管理者。

對于資產擔保價值與資本結構的相關關系，國內外學者的實證結果也不盡相同。

（四）企業(yè)成長性。一般來說，發(fā)展速度越快，成長性越高的企業(yè)對外部資金的依賴性就越強，因為這類公司僅依靠自身留利很難滿足其發(fā)展的需要，由于其具有良好的發(fā)展前景，老股東不愿意過多地發(fā)行新股，以免分散老股東的控制和稀釋每股收益。另外，根據代理理論，存在企業(yè)管理層為了自身利益最大化而把企業(yè)資源投資于非最優(yōu)項目的可能。對于成長中的企業(yè)來說，在選擇未來的投資時會有更大的靈活性，其代理成本會更高。因此，股東會選擇更多的負債，使管理層面臨更大的還本付息壓力和更多債權人的監(jiān)控，來減少這種代理成本。所以，公司的成長性與負債水平呈正相關。而國內外各學者得出的實證結果并不一致。

（五）股權結構。同樣根據代理理論，公司管理層與外部股東之間存在根本的利益沖突，這種利益沖突將導致管理層以股東利益為代價進行次優(yōu)投資，以謀求自身福利的改善。一旦股東意識到這一點，會通過激勵機制與約束機制來緩解代理問題、減少股權代理成本。前者主要通過增加管理者持股、構筑所有者和管理者同盟來實現，后者則可借助增加企業(yè)負債、優(yōu)化資本結構來完成。這就說明股權結構會對資本結構產生影響。

在實證研究方面，因為國情的不同，國外學者沒有考慮國有股的情況。國內學者的結論正是反映了股權結構對資本結構影響情況的復雜性。

（六）其他影響因素。資本結構的影響因素可以分為微觀和宏觀兩大類，微觀因素主要是以上所分析的公司治理層面的因素。

此外，利率、通貨膨脹、經濟發(fā)展水平等宏觀影響因素同樣對企業(yè)資本結構產生重要影響，但由于這些因素的數據不易獲得，并且本人能力有限，本文不加以考慮。

根據以上分析，提出本文的基本假設：

假設H1：公司規(guī)模與資本結構呈正相關關系。

假設H2：盈利能力與資本結構呈負相關關系。

假設H3：資產擔保價值與資本結構呈正相關關系。

假設H4：公司成長性與資本結構相關關系不明顯。

假設H5：國有股比例與資本結構呈正相關關系，流通股比例與資本結構呈正相關關系。

二、資本結構影響因素實證分析

（一）變量設計。研究變量包括被解釋變量和解釋變量。本研究的被解釋變量即資本結構，而選取的代理變量是資產負債率。解釋變量是影響資本結構的各個因素，本文以我國上市公司財務狀況為背景，選擇公司規(guī)模、盈利能力、資產抵押價值、成長性和股權結構等五個方面進行研究。在借鑒國內外學者的做法后，擬定了各個方面所運用的代理變量，如表1所示。（表1）

（二）模型建立。根據這些變量建立的理論模型為：

其中：a0代表常數項，ai代表 Xi的回歸系數。

（三）樣本數據。本文選取2011年度上市公司財務數據為樣本數據，樣本公司包括我國上市的全部A股，剔除了年度區(qū)間內被ST的公司，剔除了金融、公用事業(yè)、房地產行業(yè)的公司，剔除有數據缺失的公司，最后總有效樣本為1，326家上市公司。

在本文選取的指標中，均取自樣本公司2011年度財務數據。本文所采用的原始數據來源于CSMAR財務數據庫查詢系統及各上市公司年報，上市公司會計報表財務數據以合并報表為準。

（四）檢驗結果及分析。由于各變量之間可能存在不同程度的相關性，所以使用SPSS軟件采用Pearson相關系數對各指標變量間的相關性進行檢驗，檢驗結果見表2。（表2）

從表2可以看出，指標之間沒有較高的相關性，即不存在多重共線性問題或近似多重共線性問題，因而可以直接用普通最小二乘法進行參數估計，得到的回歸結果如表3所示。（表3）

通過表3，得到模型的方程為：

通過對實證結果進行分析，可以得出以下結論：

1、公司規(guī)模與資本結構呈正相關關系，與假設一致，且影響極為顯著。實證結果說明公司規(guī)模大小對資本結構影響起到了信號作用，公司規(guī)模的確是公司實力和信譽的象征，規(guī)模大的公司非對稱信息程度低、信譽度較高、破產風險小、有較強的舉債能力；反之不然。同時，很多大企業(yè)還是政府重點扶持的對象，銀行貸款也對這些大企業(yè)產生政策上的傾向性。因而，大企業(yè)能夠較中小企業(yè)獲得更多的負債。

2、盈利能力與資本結構呈顯著負相關關系，與假設一致。這說明我國上市公司當面臨資金需求時，經營狀況較好的公司所產生的現金流量較高，通過內源融資就可以解決企業(yè)的資金需求，減少了公司對負債的需求，因此企業(yè)的負債比率較低。同時，這一結果也側面說明，我國上市公司的負債水平有上升的空間。

3、資產擔保價值與資本結構呈顯著的正相關關系，與假設一致。我國上市公司擁有大量可抵押資產，而可抵押資產的確可以有效地減緩信息不對稱的問題，從而降低負債融資成本，獲得更多的負債融資。這主要是基于有形資產的可抵押價值，鑒于無形資產存在形式的特殊性，一旦宣告破產，企業(yè)將失去無形資產，而有形資產則不同，是以實物的狀態(tài)存在的，即使企業(yè)破產，仍然可以通過變賣等方式來替企業(yè)償還債務。因此，有形資產比例較高的企業(yè)，由于其能夠提供更多的可抵押擔保，企業(yè)將更容易從銀行獲得貸款，尤其是長期貸款?？梢?，在我國上市公司中，擁有較多有形資產的企業(yè)，其通過債務融資的可能性就越大，負債率較高。

4、公司成長性未通過顯著性檢驗，說明成長性與資本結構相關性不顯著。本文的解釋是：成長性會從正反兩個方面對企業(yè)的資本結構造成影響。一方面成長性較好的企業(yè)需要的資本量較大，且長期融資受限較多，所以企業(yè)往往會通過舉借短期債務進行融資，這會給負債比值帶來正的影響；另一方面高成長性的企業(yè)大多為新興產業(yè)和民營企業(yè)，技術上和管理上均不太成熟，經營風險大，且在政策方面也得不到更多的支持，這又會對負債比值造成負的影響。在實際中，這兩方面的作用相互抵消，造成成長性和負債比率相關性不顯著。

表1

表2

表3

5、股權結構與資本結構呈顯著的正相關關系，與假設一致。我國上市公司的股權結構有兩個特殊之處：一是存在著獨特的非流通股股權結構安排；二是在非流通股中，存在國家股一股獨大的現象。非流通股的存在使得股權割裂和市場割據，造成了事實上的同股不同權、同股不同利現象。國家對上市公司控股會使得國家與企業(yè)之間的“父子關系”難以割舍，進而產生預算“軟約束”問題，于是國家股高的公司就很可能擁有較高的負債率。流通股比例越高的企業(yè)資產負債率越高，與大多數學者的研究結果相吻合。

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