○王 磊 王吉恒 張慧宇

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 黑龍江 哈爾濱 150030）

自1990年11月26日上海證券交易所成立，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨的21個(gè)年頭。雖然我國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家來說起步還是較晚，但是在發(fā)展速度方面我國(guó)股票市場(chǎng)卻是以一連串的數(shù)據(jù)使世界各個(gè)國(guó)家所悍然。2011年，上交所上市證券達(dá)1527種，上市公司905家，股票市價(jià)總值達(dá)189582.13億元，投資者開戶數(shù)達(dá)8965.43萬戶。深交所上市公司1241家，股票市價(jià)總值達(dá)89488.24億元，投資者開戶數(shù)達(dá)8570.75萬戶。上海深圳兩市總值達(dá)到279070.37億元，超過了除美國(guó)、日本外各個(gè)國(guó)家2010年GDP總量。

一、研究方法

本文運(yùn)用eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，建立一個(gè)VAR模型，在VAR模型的基本框架下研究股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的格蘭杰因果關(guān)系。

VAR模型的建立：

其中，Yt表示n個(gè)變量在時(shí)期t數(shù)值的向量（n*1），c為（n*1）維常數(shù)項(xiàng)，as為自回歸系數(shù)的一個(gè)（n*n）矩陣，s=1，2….，p。εt為（n*1）維白噪聲向量。

二、樣本來源及選擇

樣本選取1998年第一季度至2011年第四季度，盡管全國(guó)性的股票市場(chǎng)自1991年開始，但直到1997年我國(guó)股票市場(chǎng)才第一次面臨由泰銖貶值所造成的亞洲金融危機(jī)，這也是我國(guó)股票市場(chǎng)慢慢走向成熟的開始。由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，因此采用季度數(shù)據(jù)，以增加樣本個(gè)數(shù)，減少統(tǒng)計(jì)分析誤差。

股票市場(chǎng)指標(biāo)選?。嘿Y本化率指標(biāo)（CAP）=平均市價(jià)總值/名義GDP；交易率指標(biāo)（VAL）=股票總成交金額/名義GDP；周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（TUR）=股票總成交金額/股票平均市價(jià)總值；每季度的總成交金額等于該季度三個(gè)月上交所和深交所所有股票（包括A股、B股）成交金額之和。所有季度成交金額都由證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站獲取。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)選?。哼x用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度環(huán)比增長(zhǎng)率代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用GY表示。GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率=本季度名義GDP/上季度名義GDP。

本文數(shù)據(jù)來源于各年統(tǒng)計(jì)年鑒及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

三、實(shí)證分析

1、分析過程和結(jié)果

（1）單位根檢驗(yàn)。結(jié)果如表1所示。通過檢驗(yàn)我們可以看出變量GY、CAP、VAL、TUR的水平序列都是非平穩(wěn)的，他們的一階差分序列在1%的顯著水平下拒絕含有單位根的假設(shè)，因此這幾個(gè)變量為典型的一階單整變量。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)。由表2表明在95%和99%的置信度下分別存在4個(gè)和2個(gè)協(xié)整方程。本文選擇了僅有一個(gè)協(xié)整關(guān)系時(shí)列出的經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整參數(shù)（表3）。

表3 標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整參數(shù)

由表3可以得出數(shù)學(xué)表達(dá)式：

由VECM可以看出：股票市場(chǎng)的規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成正向變動(dòng)的，即股市規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上升，而周轉(zhuǎn)率和交易率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成反向變動(dòng)，即兩者的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有遏制作用。

（3）格蘭杰因果檢驗(yàn)。表4結(jié)果顯示在90%的概率保證下，GDP環(huán)比增長(zhǎng)率和資本化率CAP通過了格蘭杰因果檢驗(yàn)，存在由GY到CAP的單向因果關(guān)系，同時(shí)在95%的概率保證下存在GDP環(huán)比增長(zhǎng)率到交易率的單向因果關(guān)系，而GDP環(huán)比增長(zhǎng)率與周轉(zhuǎn)率之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系。

四、結(jié)論與政策建議

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

通過上述實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率和代表股市規(guī)模的指標(biāo)CAP存在正向的協(xié)整關(guān)系，并且存在由GDP環(huán)比增長(zhǎng)率到資本化率的單向格蘭杰因果關(guān)系，這說明在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展近二十年的歷程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)一定程度上促進(jìn)了股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，但是，股票市場(chǎng)的規(guī)模卻對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)所起的促進(jìn)作用十分有限。第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率和代表股票市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)周轉(zhuǎn)率和交易率之間都存在著反向的協(xié)整關(guān)系，并且存在GDP環(huán)比增長(zhǎng)率到交易率的單向格蘭杰因果關(guān)系，同時(shí)GDP環(huán)比增長(zhǎng)率與另一流動(dòng)性指標(biāo)周轉(zhuǎn)率之間卻不存在格蘭杰因果關(guān)系，由此可見，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是相當(dāng)有限的，股票市場(chǎng)流動(dòng)性游離于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程之外，還有可能是不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

根據(jù)以上分析得出的結(jié)論提出建議：股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不平衡發(fā)展根源在于兩個(gè)市場(chǎng)的制度不完善：一方面公司的結(jié)構(gòu)不合理、制度不規(guī)范等制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面投資者的投機(jī)情緒、相關(guān)部門監(jiān)管不力等使得證券市場(chǎng)膨脹太快。這就造成了股票市場(chǎng)的發(fā)展速度大大超過了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，規(guī)模也大大超過了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總量，股票市場(chǎng)就與經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生偏離了，產(chǎn)生嚴(yán)重的股市泡沫。然而客觀上還是要求股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)要保持平衡協(xié)調(diào)的發(fā)展，具體的說就是要求證券市場(chǎng)要同貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和商品市場(chǎng)保持協(xié)調(diào)，同國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相適應(yīng)。從量的方面看：首先兩者的發(fā)展速度要保持適度。股票市場(chǎng)必須要以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基礎(chǔ)，發(fā)展速度要同經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度保持一致，如：當(dāng)國(guó)家大力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、出臺(tái)一系列積極的財(cái)政政策和貨幣政策時(shí)，股票市場(chǎng)應(yīng)該增長(zhǎng)較快，但同時(shí)也應(yīng)該對(duì)股市的快速發(fā)展持謹(jǐn)慎的態(tài)度。同時(shí)，股票市場(chǎng)在規(guī)模上也應(yīng)該適度發(fā)展，同經(jīng)濟(jì)發(fā)展在規(guī)模上也應(yīng)保持一致，在證券市場(chǎng)中，通常是用證券化率來衡量股票市場(chǎng)的總規(guī)模是否適度，即證券的市值同GDP的比值，而在我國(guó)證券化率一般都是偏高的。因此，必須要采取一系列的措施規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)調(diào)同步。

[1]胡榮才、龍飛鳳：中國(guó)股票市場(chǎng)政策市的新特征[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010（3）.

[2]陳怡：我國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2009（4）.

[3]霍艷斌、嚴(yán)振霞：我國(guó)股票市場(chǎng)資源配置效率的實(shí)證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2009（12）.