趙衛(wèi)斌，陳志斌

(1.南京大學(xué)商學(xué)院會計(jì)學(xué)系，江蘇南京210093;2.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會計(jì)系，江蘇南京210096)

一、引 言

如何確定企業(yè)的現(xiàn)金和有價證券持有量，以使企業(yè)保持必要的流動性，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域尚未解決的十個重大問題之一［1］。持有現(xiàn)金可以減少公司運(yùn)營風(fēng)險，滿足企業(yè)投資支出需要，從而可以增加企業(yè)價值。但相比其他類型資產(chǎn)，現(xiàn)金是獲利能力很低的資產(chǎn)，而且由于流動性很強(qiáng)，現(xiàn)金更容易被內(nèi)部人用于謀求私人利益［2］，因此現(xiàn)金持有決策對公司價值的影響是非常重要的。

從已有的文獻(xiàn)來看，對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究主要圍繞現(xiàn)金持有量的影響因素和現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)兩個視角進(jìn)行。就企業(yè)現(xiàn)金持有價值而言，主要是探討投資者如何評估公司所持有現(xiàn)金的價值［3－4］。按照 La Porta 等［5］的終極產(chǎn)權(quán)論，用國家(政府)與私人終極產(chǎn)權(quán)控制這兩個相對應(yīng)的概念來劃分股權(quán)性質(zhì)，國有控股可視為國家(政府)終極產(chǎn)權(quán)控制，因此企業(yè)從終極產(chǎn)權(quán)可以劃分為政府控制和私人控制。但根據(jù)我國當(dāng)前的國有資產(chǎn)管理體制，國有企業(yè)實(shí)行國家所有、分級管理的模式，即由中央政府和地方政府分別代表國家對國有企業(yè)履行出資人職責(zé)。而政府是一個復(fù)雜的利益集團(tuán)，可以劃分為地方政府和中央政府，其對上市公司的控制存在差異［6］。而且，在新的國有資產(chǎn)管理體制下，由于政治、經(jīng)濟(jì)體制的原因，過去幾年我國出現(xiàn)了“國企央企化”傾向，很多地方政府控制的國有企業(yè)謀求中央企業(yè)的“收編”，中央政府控制的企業(yè)正在經(jīng)歷新一輪擴(kuò)張，規(guī)模、實(shí)力都在不斷擴(kuò)大。本文即是立足我國制度背景，分析不同級別的政府所控制的企業(yè)現(xiàn)金持有價值的區(qū)別，這是本文可能的創(chuàng)新之處。

二、文獻(xiàn)綜述和制度背景分析

影響公司現(xiàn)金持有價值的財(cái)務(wù)特征因素主要包括融資約束、公司成長性和投資機(jī)會等。在公司成長性與現(xiàn)金持有價值的研究中，Saddour發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司現(xiàn)金持有水平上升時，公司的市場價值也在提高，這一正相關(guān)關(guān)系在成長性公司表現(xiàn)地更為顯著［7］。Pinkowitz和Williamson研究發(fā)現(xiàn)，就總體而言，公司持有現(xiàn)金的市場價值與賬面價值基本一致，但是考慮到公司特征，處于高速成長期的、公司現(xiàn)金流變化較大的公司其持有現(xiàn)金的市場價值更高，而成長性較低、投資機(jī)會少、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司持有現(xiàn)金的市場價值較低，具體到產(chǎn)業(yè)層面，信息產(chǎn)業(yè)和制藥業(yè)公司持有現(xiàn)金的市場價值最高，而制造業(yè)公司持有現(xiàn)金的市場價值最低［8］。顧乃康和孫進(jìn)軍研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)前期持有現(xiàn)金較少、財(cái)務(wù)杠桿較低、面臨融資約束、具有較高成長機(jī)會時，企業(yè)增加現(xiàn)金持有具有較高的價值［9］。

2002年，黨的十六大明確了國有資產(chǎn)管理體制改革指導(dǎo)原則，即在堅(jiān)持國有企業(yè)國家所有的前提下，建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制，同時明確要求中央政府和省、市(地區(qū))兩級地方政府設(shè)立國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(國資委)。利益主體的差異，使中央政府和地方政府對國有企業(yè)的控制動機(jī)和方式存在區(qū)別。

三、研究假說

公司的成長性影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值，因?yàn)榭疾飕F(xiàn)金的持有價值一個重要方面就是現(xiàn)金的用途［10－12］，成長性越高意味著更多的投資機(jī)會，如果這些投資機(jī)會因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金而被充分利用，則投資回報(bào)越好，企業(yè)現(xiàn)金持有價值應(yīng)該越高。Mikkelson和Partch發(fā)現(xiàn)高現(xiàn)金持有公司通常伴隨著更多的投資，尤其是研究開發(fā)支出和更大的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張［13］。如何利用現(xiàn)金進(jìn)行投資以及投資回報(bào)，中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)具有很大差異。

就地方政府而言，地方政府一方面是“經(jīng)濟(jì)參與人”，希望所轄區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政稅收、就業(yè)率等越高越好，另一方面，地方政府又是“政治參與人”，他們關(guān)注政治晉升和政治收益，地方國有企業(yè)的非效率投資正好可以滿足地方政府的這些目標(biāo):一個地方的國有上市公司新的投資項(xiàng)目即使其 NPV小于0，但只要能阻止其它地方同一行業(yè)的業(yè)績上升，即使兩敗俱傷也是值得的，這可以阻止基于“錦標(biāo)賽式”的其他地方官員的晉升［14］。其次，由于地方政府的權(quán)威性不如中央政府，由地方政府控制的企業(yè)不容易克服地區(qū)間的資金、資源的分割問題，甚至有些地方政府為阻止外來企業(yè)的進(jìn)人，不惜進(jìn)行重復(fù)建設(shè)，這就限制了可投資的領(lǐng)域，會對投資回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，在新的國有資產(chǎn)分級管理體制下，地方政府控制的上市公司大多處于競爭性領(lǐng)域，一般并不具有壟斷優(yōu)勢，因此無法獲得壟斷租金，這些是導(dǎo)致其投資效率更低的主要原因［15］。

如果企業(yè)的最終控制人為中央政府，中央政府控制的企業(yè)借助中央政府的權(quán)威，在投資時更有利于打破地區(qū)壁壘［15］，這對于提高投資效率具有積極作用。方軍雄的研究發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的企業(yè)更傾向于進(jìn)行跨地區(qū)的、行業(yè)內(nèi)的相關(guān)整合并購，而地方政府控制企業(yè)更傾向于進(jìn)行區(qū)域內(nèi)的無關(guān)多元化并購［16］。與無關(guān)多元化并購相比，行業(yè)內(nèi)的整合并購更有利于提升公司價值。劉星和安靈研究發(fā)現(xiàn)，中央政府控制的上市公司相對于地方政府控制的上市公司，其代理成本相對較小，地方政府終極控制企業(yè)投資績效差于中央政府控制企業(yè)［17］。

國有企業(yè)管理體制的改革也對中央企業(yè)擴(kuò)張過程起到了推動作用。2004年國資委提出，中央企業(yè)如果不能進(jìn)入所在行業(yè)的前三名，就要面臨退出中央企業(yè)序列的命運(yùn)，客觀上加快了中央企業(yè)加大整合的步伐。

綜上所述，相比地方政府控制企業(yè)，中央政府控制企業(yè)投資回報(bào)更高，持有現(xiàn)金進(jìn)行投資的可能性提高，如果股東對投資回報(bào)的差異有充分預(yù)期，則對企業(yè)持有現(xiàn)金的價值會有不同評價。因此本文提出假說:企業(yè)成長性越好，現(xiàn)金持有價值更高，而且中央政府控制會增強(qiáng)這一效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2001－2006年政府控制上市公司為初選樣本，因在回歸分析中涉及到前一年和滯后一年的指標(biāo)，本文最終的樣本年度為2002－2005年，并根據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選:刪除金融保險類上市公司;剔除實(shí)施了ST、PT等非正常交易的公司。政府控制人的界定借鑒了夏立軍和方軼強(qiáng)的分類標(biāo)準(zhǔn)，如果上市公司實(shí)際控制人為地方政府、地方國資委和地方國有企業(yè)以及地方所屬高校，則認(rèn)定為地方政府控制;如果實(shí)際控制人為國資委、中央各部委機(jī)關(guān)和中央國有企業(yè)以及部屬高校，則認(rèn)定為中央政府控制［18］。按照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，本文得到有效樣本觀測值3389個，其中地方政府控制2382個，中央政府控制1007個。為消除異常值的影響，對部分變量在0.01水平上進(jìn)行了首尾調(diào)整(winsor)。本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與變量設(shè)計(jì)

本文的回歸模型和變量選擇主要借鑒了Fama和French的經(jīng)典企業(yè)價值回歸模型［19］。

根據(jù)研究假說，本文構(gòu)建如下模型，模型有關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

模型1:

模型2:

本文用主營業(yè)務(wù)收入增長率和公司股票市賬比衡量成長性，實(shí)證分析主要比較模型1中的growth*cash交叉項(xiàng)回歸系數(shù) β3和模型2中的central*growth*cash交叉項(xiàng)回歸系數(shù)β5的大小和方向。按照本文的假說，相比地方政府控制企業(yè)，中央政府控制企業(yè)其成長性更高，投資機(jī)會和回報(bào)更好，因此中央政府控制可以對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生正向作用，即β5顯著為正。

五、多元統(tǒng)計(jì)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了全體樣本、中央政府控制企業(yè)和地方政府控制企業(yè)樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對于全體樣本，現(xiàn)金持有量均值是0.165，中位數(shù)0.136，對于中央政府和地方政府控制的上市公司，現(xiàn)金持有量的平均值分別是0.181和0.159，中位數(shù)分別是0.142和0.134，中央政府控制上市公司現(xiàn)金持有量相對更高。當(dāng)被解釋變量除以當(dāng)期總資產(chǎn)后，本文的被解釋變量mv實(shí)質(zhì)上是Tobin's Q，中央政府和地方政府控制的上市公司被解釋變量mv的平均值分別是1.23 和1.208，中位數(shù)分別是 1.157 和 1.14，地方政府控制企業(yè)價值更低。從平均值和中位數(shù)分析，中央政府控制上市公司成長性更好。

表3的進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，中央政府控制企業(yè)與地方政府控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量均值差異檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)值為4.874，兩者的差異在1%的水平上顯著，說明這兩類政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有量差異顯著。中央政府控制企業(yè)與地方政府控制企業(yè)的市場價值均值差異檢驗(yàn)的T統(tǒng)計(jì)值為1.8629，兩者的差異在10%的水平上顯著。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 中央政府和地方政府控制企業(yè)現(xiàn)金持有量和公司價值的差異檢驗(yàn)

(二)回歸檢驗(yàn)

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕兞康腣IF值，最大的是earni，t(3.24)，VIF 值平均值 1.78，都小于 5，說明本文模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4列示了公司成長性在不同控制人類型下對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，本文分別用公司主營業(yè)務(wù)收入增長率和市賬比衡量公司成長性。成長性越高，現(xiàn)金持有價值越高，在表4的欄(1)和欄(3)中，growth1×cash和growth2×cash的回歸系數(shù)分別是0.257和17.224，并且都在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，即說明了這一點(diǎn)。而在表4的欄(2)中，central×growth1×cash的回歸系數(shù)顯著為正(0.199)，意味著對于中央政府控制企業(yè)，因?yàn)槌砷L性高而對現(xiàn)金持有價值的正效應(yīng)得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)。類似的，在表4的欄(4)中，central×growth2×cash的回歸系數(shù)也顯著為正(0.345)，同樣說明由于企業(yè)被中央政府控制，會強(qiáng)化由于成長性高對于現(xiàn)金持有價值的正面效應(yīng)，從而假說得到驗(yàn)證。

表4 多元統(tǒng)計(jì)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)基于超額持有現(xiàn)金的進(jìn)一步檢驗(yàn)

公司自身的財(cái)務(wù)特征決定其有一個最優(yōu)現(xiàn)金持有量水平［20］，而實(shí)際現(xiàn)金持有量往往偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有量，即為超額現(xiàn)金。本文通過檢驗(yàn)超額持有現(xiàn)金與公司價值的相關(guān)性，分析國有上市公司持有現(xiàn)金的價值在中央政府控制與地方政府控制下差別。確定超額現(xiàn)金持有，首先要根據(jù)Opler等［20］的模型回歸估計(jì)公司的正?，F(xiàn)金持有量，公司的實(shí)際現(xiàn)金持有量與估計(jì)的正常現(xiàn)金持有量之間的差額就是超額現(xiàn)金持有量，以xcash表示。當(dāng)公司現(xiàn)金實(shí)際持有量低于估計(jì)的正常持有量發(fā)生現(xiàn)金持有不足時，因不能滿足公司的投資需求而對公司價值不利。因此，當(dāng)公司成長性更好時，公司的超額現(xiàn)金應(yīng)與公司價值正相關(guān)。在穩(wěn)健性測試中，central×growth1×xcash 回 歸 系 數(shù) 為 0.012，t 值 是 4.38，central ×growth2 × xcash的回歸系數(shù)是0.334，t值是3.65，均在1%的置信度水平上顯著，說明中央政府控制企業(yè)在成長性更好時，超額現(xiàn)金持有價值更高。

(二)現(xiàn)金持有量變動對現(xiàn)金持有價值影響

企業(yè)可能會存在現(xiàn)金的短暫性持有現(xiàn)象，例如為滿足下一期的投資支出需要，本期持有較多的現(xiàn)金，或者因?yàn)閷?shí)際現(xiàn)金持有量明顯偏離了目標(biāo)持有量，公司增加或減少持有現(xiàn)金。為了考慮短暫性的現(xiàn)金持有對公司價值的影響，進(jìn)而更準(zhǔn)確考察現(xiàn)金持有變動的價值，本文借鑒Pinkowitz和Williamson的做法［8］，在模型中加入本期與下期現(xiàn)金持有量的變動，以控制短暫性現(xiàn)金持有對檢驗(yàn)結(jié)果的影響。以 cashi，t－1表示公司前一期的現(xiàn)金持有量，dcash 表示本期現(xiàn)金持有量相比前一期的變動?；貧w結(jié)果顯示，central×growth1×dcash回歸系數(shù)為0.017，t值是1.98，central×growth2×dcash的回歸系數(shù)是1.197，t值是3.42，分別在5% 和1% 的置信度水平上顯著，說明中央政府控制企業(yè)在成長性更好時，現(xiàn)金持有的變動量價值更高。

七、研究結(jié)論

本文以2001—2006年國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)(3389個觀測值)為樣本，借鑒 Fama和 French(1998)經(jīng)典企業(yè)價值回歸模型的思想，對國有上市公司持有現(xiàn)金的價值進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過將政府實(shí)際控制人按照行政級別分為中央政府和地方政府后，研究發(fā)現(xiàn)，中央政府控制企業(yè)由于成長性更好，具有更好的投資機(jī)會和投資回報(bào)，對提升企業(yè)現(xiàn)金持有價值有積極影響。

本文從國有企業(yè)終極控制權(quán)的行政級別差異入手，不同于已有研究關(guān)于國有企業(yè)與非國有企業(yè)的分析范式，考慮了分權(quán)化財(cái)政體制下政府行為的差異以及不同級別政府控制下的國有企業(yè)成長性的差異，這種成長性的差異對企業(yè)現(xiàn)金持有價值產(chǎn)生了顯著的影響。本文的分析說明成長性是影響企業(yè)現(xiàn)金持有價值的重要因素，但成長性的作用又與制度環(huán)境緊密相關(guān)。在當(dāng)前環(huán)境下，相比地方政府控制國有企業(yè)，中央政府控制國有企業(yè)由于具有更好的成長空間，其持有較多現(xiàn)金更容易把握投資機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。本文的分析結(jié)合了國有企業(yè)管理體制改革以及當(dāng)前國有經(jīng)濟(jì)布局發(fā)展的新趨勢，對影響現(xiàn)金持有價值的產(chǎn)權(quán)制度背景有了新的認(rèn)識，對影響國有企業(yè)財(cái)務(wù)決策的政府行為有了進(jìn)一步的把握，從而深化對現(xiàn)金持有價值問題的理解，具有一定的理論意義。本文的研究結(jié)論也有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，投資者對于國有企業(yè)現(xiàn)金持有價值的評估應(yīng)該考慮政府行政級別因素對成長性的影響，同時中央政府控制國有企業(yè)在財(cái)務(wù)決策時可以適當(dāng)持有較多現(xiàn)金，這有助于提升企業(yè)價值。

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